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原标题：天键电声IPO：研发投入远逊▦同行，业绩依赖单一大客户，外ß销受俄乌战争æ影响
ઐ 来源：时代周报♦
ε û作者 |&n→bsp;余桂柳
Œ അ目 录
⊇一、商业模ઝ式
ⓘ （一）、耳机产⁄品是拳头产品&n∼bsp;
（二）、经营模式以Ø贴牌为ઙ主‚
☻（三）、销售模式：直销为Ċc;主，♣近9成收入来自境外
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二、Ν行业分析 ࠹
（一）、TWS全球出货量‹5年涨30倍&⌉nbspÁ;
（二ફ）、竞争格局明朗，天ⓚ键电声市占率υ仅1%
જ 三、与可比同行财务对比&næb“sp;
（一）营收是同行可比公જ司均值的1/10&ઍnbsp;
（∅二）、毛½利率低于行业可比公司均值，但差距有所缩小ⓖ
« （三）、资产负债率偏高ⓒ
࠷ （四）、应收账款周转率远低行业ç均值⊃
（θ五）、销售费用率畸&低&#ffe1;
四、风险分析‰&nbsⓘp;ર
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（一）–、业绩依赖单一大客户，或受俄乌战争波及
（二）ઙ、研发投入不足4%&⇒nbsp≅;
（三）、åTWS耳机业务下⊄滑
图表▩目录λਬ
图表1 ৄ：营收δ构成图 Ã
图表2 ：耳机类型图&a1;n¡bⓠsp;
જ 图表3 ：成本←构成图
图表4 ：天键Αõ电声销售区域ⓤ
图表5 ：💼全球零售耳机市场⇒销售额（亿美元）图 θ
❄ 图表6 ：全球TWS耳机出货量Ād;（亿） ♥;
图表7 ：⊆中国耳ભ机产品产值（亿元）图&∂nbsp;
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图表8 ：中国TWS耳机市场规模（亿美∞元⊇）图
图表9 ：营业收入▤（亿）d3;对▨比图
图表1ⓘ0 ：毛利∠率对એ比图
图表11 ：资产负债率对比⊂图&nbsŸp;
∩图表12 ：∇应收账款周转率对比图&nઘbsp;
Ë »图表13 ：销售费用率对比࠽图
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图表14 ： 天键电声前五大客š户图&nવbsp;
数十年来，昙花一现的企业如过江之卿。而一个小小的耳¹机，ੋ能否支撑一家企业成功上市并长久生存下Ο去？
2021年≅12月16ઐ日，天键电声股份有限公司（以下简称“天键电声”）披露招股说明书，拟在深交所创业板上市，募集资金ઠ6亿元，保荐机构是华英证券，保荐代表人是周依黎、苏锦华。不过，截至2022年5月25日，该公司仍处于问询阶段。
a1; 翻看招股书，不难发现，天键电声在‚电声行业的表现并不亮眼，且存在着依赖单一大客户、毛利率低ϖ、研发投入低等不少问题。
继万ε魔声φ学两度࠽借壳上市未果后，此次天键电声能否成功上市？业界对此尤为关注。
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【摘要】▦
核心产品市占率仅1%。2021👽年，全球TWS耳机出货量达到3亿部，而天键电声的TWS耳机出货量为322.68万部，出货量占比为1%；同时，该公司营业收入约是行业可比公司均值的1/10，经营规模较∪小，市场竞争优势不明显。
业绩依赖第一大客户，外销或受俄乌战争影响。报告期内，天键电声的前五大客户集中度接近90%，远超同行可比公司。其中，哈曼集⊃团一直是天键电声的第一大客户。2020—2021年，天键电声对哈曼集团的销售收入占比分别为62.47%、58.71%，业绩较为依赖单一大客户∨。俄乌战争的爆发后，许多国际知名品牌选择永久退出了俄罗斯市场。而俄罗斯正是૩哈曼集团产品的主要出口地区之一。
研发投入远逊同行。ⓣ2021年，天键电声的研发费用率仅为3.49%，远低于同行公司均值。在员工学历方面，本科及以上的比例仅为7.26%。在专👽利方面，该公司386项专利中仅有27项是发明专利，专∗利质量堪忧。
资产负债率远高同行，销售费用率畸低。报告期内，天键电声的资产负债率分别为6પ5.34%、67.37%、54.95%，同行业可比公司资产负债率均值分别为37.02%、40.69%、37.7ਰ8%。可见，天键电声的资产负债率较高，存在一定的偿债风险。此外，2021年该公司销售费用率仅0.79%，远低于与行业均值↑（3.2%），让人怀疑其销售费用率的真实性。
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જ商业模式⊃⌋
ઢ（一）、耳机产品是拳头ੇ产品
招股说明书显示，天键电声是一家从事于耳机等î消费类电声产品的研发、Ô生产和Λ销售的专业电声产品制造商，致力于为客户提供“一站式”整体电声解决方案。
天键电声的产品可分为耳机⊥产品和⌋其他声学产品。耳机产品主要包括头戴式耳机、TWS耳机和入耳式耳机。其他声学产品由对讲机配件和车载配件、音箱及组件、健康声学、耳机部件及其他构成。
该公司的主要收入来源于耳机产品。报告期（20≅19-2021年）内，公司耳机产¤品收入占主营业务收入的比例分别为86.30%、94.14%、9👽1.73%，近两年占比突破90%。其他声学产品收入占比分别为13.70%、5.86%、8.27%，营收占比较小。
其中，头戴式耳机为该公司第一大产品。报告期内，该产品收入占公司主营业务收入的比例分别为28.27%、31.36%和47.ⓥ74%。
TÌWS耳机业务则在2ઐ020年大©幅扩张。报告期内，其收入占公司主营业务收入的比例分别为10.68%、47.77%、35.76%。TWS无线耳机主要受到苹果公司AirPods产品带动的行业变革的影响，该公司大力发展TWS耳机产品，使其成为了公司的第二大产品。
入耳式有线耳机收入占比大幅下降。报告期内，其收入占比从2019年的47.35%ૢ暴跌至2021年的8.23ⓘ%，主要是其单价੭较低，以及受到TWS耳机的影响，该公司进而优化产品结构。
公司直接材料成本包括PCBA、电池、⋅线材bd;、包材、喇叭、集成电路等，其中PCBA和电池为主要材料。
报告Φ期内，直接材料占比分别为58.90%、75.32%、76.10ੜ%，占比持续上升。主要原因是由于TWS耳机、无线头戴耳机等产品营业收入不断增加，该类耳机产品所使Ψ用的PCBA为主板/副板，其单价远高于传统的有线耳机所使用的线控板，所以造成了成本占比的不断上涨。
直接人工的ૄ占比为20.87%、10.17%、9.29%，呈持续下降的趋势。主要原因是直接材料成本占比逐步提æ高导致直接人工占比相对降低，其次是公司将技术含量相对较低、工艺简单、Ād;技术成熟的产品委托外协厂商生产，直接人工占比有所降低。
值得注意的是，报告期内，主营业务成本中制造费用占比虽然有所减少，但绝对金额总体呈上升趋势，分别为0.93亿元、1.51亿元、1.69亿元，主ê要是受到不断增加的采购外协加工ક费所影响。
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（二）、经营模式以贴牌░为ä主
天键电声的主营业务收入按经营模式可分࠷为üODM模式、OEM模式、自由品牌运营模式以及其他。截至2021年末，ODM的收入占比为94.33%，而OEM模式与自有品牌模式的收入占比合计不足1%。
ODM是指某制造商&#ffe0 ;设计出某产品后，在某些情况下可能会被另外一些企业看中，要求配上后者的品牌名称来进行生产¤，或者稍微修改一下原来的设计进而上线生产。其中，承接设计制造业务的制造商被称为ODM厂商，其生产出来的ⓜ产品就是ODM产品。
简单来说，OEM和ODM的不同点，重点在于产品究竟是谁享有知识产权，如果是委托方享有产品的知识产权，那就是OEM，也就是俗称的“代工”；而π如果是生产৻者所进行的整体设计¨，那就是ODM，俗称“贴牌”。
所ૉ以说，天键电声ੈ是一ૣ家以生产“贴牌”耳机产品为主的公司。
（三）、销售模Ì式：直销为主，近⊇9成ª收入来自境外
天键电声的主营业务销售模式为直销模式，同时存在少量的经销模式。具体来≤看，耳机产品采用直销模式，健康声学业务∪为经销模式。
按销售区域看，报告期内，天键电声产品以外销为主，境外销售收入分别为3∧.86亿元、10.95亿♥元和12.46亿元，占主营业务收入的比例分别为69.74%、87.32%和88.63%，外销客户主🙀要集中在北美洲、欧洲等地区。
Ο 行લ业分析
（一）、TWS全👽球出货量5Å年涨30倍
近年来，智能手机、∫平板电脑、笔记本电脑等消费电子产品技术不断创新，带动相关产业持续增长，░有效地促进与消费电子行业紧密联系的电声行业的发展。此外，网络视听娱乐及游戏∑产业的繁荣亦提升了电声产品的消费需求。
根据Statista的行业数据统计，全球耳机销售规模从Ä2016年的134亿美元提升至2019年的35„1亿美元，实现∂35.07%的CAGR（复合增长率），全球销售规模增速迅猛。
作为行业的新变革产品，TWS耳机从一推出就受到૨大众的追捧。TWS耳机的快速发展，为电ß声行业产业链带来巨大的促动作用。根据Canalyઠs发布的最新数据显示，2021年TWS耳机出货量达到3亿台，而其在2016年刚推出时出货量仅918万台，约暴涨30倍，复合增长率高达101%。
∅ 根据CΜanalys等调研机构的推测，未来五年TWS耳机市场将继续保Ä持高速增长，2024年市场总出货量预计将达到10.5亿台，年复合增长率为15.04%，行业市场前景广阔。
（二）、竞争格局ćf;•明朗，天键电声市占率仅1%&#ffe0 ;
我国作为全球最大的耳机生产国家和消费市场，已经形成了包括耳机在内的Ì完整电声产品Þ产业链。根据中国电子音响行业协会统计，2016年我国耳机行业总产值大约为592.2亿元，2020年的▩总产值大约为1498.8亿元。
在¿TWS耳机方面，2016年 至2020年，中国TWS耳机市场规模（按销售额）从3.4亿美元增长至24ò.1亿美元。
在经历这几年高速增长后，TWS耳机市→场形成了索尼、JઠBL、bose、漫步者ⓩ、万魔等传统音质厂商，苹果、华为、OPPO、小米等手机厂商以及低端白牌厂商三方激烈竞争的格局，其中，苹果位居第一，但低端厂商的市场占有率过半。
从行业趋势看，TWÌS耳机当前渗透率较低，未来发展空间广阔。202≤1年，全球TWS耳机出货量达到3亿部，而天键电声的TWS耳机出货量为322.68万部，出货量占比为1%。
TWS耳机现阶段作å为天键电声…的第二大产品，2020年营收为5.99亿元，占比47.77%；2021年的营收为5.∇03亿元，营收占比35.76%，销售收入金额和占比均同比下降。
面对TWS产品带动的新一轮行业竞争，天健股份并没有稳્步前进，争取更多的市场份额，反倒是地位有所િ下降，这对ê于其发展来讲，并不是一个很好的讯号。
TWS耳机的市场℘规模稳步扩大，增长迅速，天健电声如何在这场行业竞争中争取到更多的市场ࣻ份额，扩大自身的市场规模以d3;及影响力是未来重中之重的问题。
与可比સ同行财务÷对比♥
◑ ∈（一）、营收是同行可比公司均值的1∏/10
报告期内↓，天键电声的营业࠽收入分别为5.54亿元、12.56亿元、14.11亿元；同行业可比公司均值分别为57.86亿元、87.68亿元、114.57亿元。可见，天键电声的营收是行业可比公司均值的1/10，经营规模较小。
除此之外，天键电声较为依赖政府补助。报告期内，天键电声收到的政府补助金额Û分别સ为563.77万元、1989.82万元、3840.21万元；同期净利润分别为785.46万元、8106.61万元、1，37亿元；政府补助金额占当期净利润的比例分别为71.∠78%、24.55%、27.71%。从中不难看出，天键电声对政府补助具有较大依赖性，政府补助一度占净利润的7成。
（二）બ 、毛∧利率低于行业可比公司均值，但差距有所缩小
报告期内，天键电⌉声的毛利率分别为17.23%、16.87%、1þ7，89%；同行业可比公司均值分别为23.67%、21.71%、19.79%。可见，天键电声的毛利率低于行业可比公司均值，但其与行业可比公司毛利率的差距À在逐渐缩小。
（三સ）、资产负债率偏高ⓒ
报告期内，天键电声的资产负࠹债率分别为65.34%、ⓟ67.37%、54.95%；同行业可比公司资产负债率均值分别为37.02%、40.69%、37.78%。可见，天键电声的资产负债率较Ε高，存在一定的偿债风险。
本次IPO，天键电声拟将1.28亿元用于补充流动¶资金੫，以降低天键电声的资产负债率。
（四）、应收账款周转率κ远低▥行业均值
报告期内，天键电声â的应收账款周转率分别为4.૪62次、4.85次、4.98次；同行业可比公司应收账款周转率均值为8.17次、7.45次、7.40次。î
可见，天键电声的应收账款周转率远低于行业可比公司均值，回♤款能÷力较差。
（૯五）、销售费用੧率畸低
报告期内，天键电声的销售费用率分别为2.26%、0.78%、0♣.79%；同行业可比公司销售费用率均值分别为¨3.58%、2.75%、3.2će;0%。
需注૧意的是ૠ，天键电声的销售费用率从2019ⓢ年的2.26%下降至2020年0.78%，2021年维持在0.79%，天键电声在招股书中并未披露销售费用率大幅下降的原因。
¦风险分析
（ⓟ一）、业绩⇒依赖单一大客户，外销或受俄乌战争波及
Ω天键电声的客户主要为为国际知名电声品牌厂商。报告期内，天键电声向前五大客户的销售收入合计分别为3.96亿ੇ元、10.69亿元及12.13亿元，占当期营业收入的比例分别为71.49%、85.08%及86.01%，前五大客户集中度较高。
而同期行业内可比公司的前’五大Λ客户集中度均值分别为63%˜、60.54%、61.72%。可见天键电声的客户集中度远高于行业平均水平。
纵观天键电声的前五大客户，哈曼集团一直是天键电声的第一大客户ਪ。报告期内，天键电声对哈曼集团的销售ⓩ收入占比分别为26.75%、62.47%、58.71%，连续两年超58%，其销售额从2020年的7.85亿元上升到202¸1年的8.28亿元。
对单一大客户存在重大…依赖“往往是IPO的雷区，天键电声对哈曼集团的交易૯是否具有稳定性和持续性呢？
值得注意的是，报告期内，天键电声毛利率分别为17.23%、16.8·7%、17.98%，毛利率在2020年有所下滑，而2020年天键电声对哈曼集í团的销售额同比增长5倍，毛利率的下滑是否对哈曼集团依赖产生的负面作用所致…？
દ
天键电声在招股书表示，2019年，公司经营活动产…生的现金流量净额为负值，主要是受到哈曼集团的销售额大幅扩张的影响。可见哈曼集团这一大客户细微的变ε动都会对天键电声日常经营产生较大的影响。
Æ
而2021年，俄乌战争的爆发，让这两大区域的经济贸易存在着许多不确定性，许多国际知名品牌都选择永久退出了俄罗斯®市场。而俄罗斯正是哈曼集团产品的主要出口地Ċb;区之一。
招股书显示，报告期内，天键电એ声出口至俄罗斯的产品销售收入分别为382.62万元、0.79亿元及1.3亿元，占当期છ销售总收☺入比重分别为0.69%、6.28%及9.21%。
若哈曼集团等客户受到欧美等国对俄罗斯制裁的影响，或俄乌战争长期持续的话，天键电声的客¬户不免减γ少a0;或中断在俄乌冲突地区的产品销售，进而会对公司的经营业绩产生一定的不利影响。
招股说明书还显示，报告内，天键电声的内销占比分别为30.2∝6%、12࠽.68%、11.37%；外销占比分别69.ૢ74%、87.32%、88.63%。
其中，2020年其内销收入占比从2019年的30.26%下降到12.68%，国内销售收入占比缩水一半多，这与ੋ天键电声国内VIVO与OPPO这两ß大国内手机制造商客»户有关。
2020年和2021年，OPPO和VIVO两大手机制造商均消失在天键电声的前五大客户名单里。而2020年天键电声大力发展的TWS耳机业务，正是手机制造商更新的新一代手机配件，受苹果手机AirPods的影响ⓘ，许多手机制造商都把入耳式耳机换成了TWS耳机。OPPO和VIVO消失在前五大客户名单，是否说明其对天键电声削减或取消订单？天键电声对手机制造商客户是否已失去吸引力？天键电声在客户可持续性与开拓方面或存在较大不足。
2021年，天键电声的前五大客户除冠捷集团ਜ外均为国外企业。其内销收入占比持续下降，国内市场份额逐ਯ渐缩小，天键电声的产品在国内市场是‘否缺乏竞争力？
现阶段，天键电声的业绩较为依赖境外市场，而俄乌战争带来的国际局势仍充满着许多不确定性，天ζ键电声将如何破局？这对其未来അ的发展来·讲至关重要。
∨ （二）、研发投Β入不‘足4%
报告期内，天键电声的研发费用分别为3504.77万元、3255.60万元、4919.90万元，占当期营业收入的比例分别为6.Ċb;33%、2.59%、3.49%；行业可ਲ਼比公司૯研发费用均值分别为5.44%、5.62%、5.89%。可以看出，天键电声的研发投入远低于行业可比公司均值。
2020年是天键电声业绩爆发的一年，营业收ä入从2019年的5.54亿元增长到2020年的12.a1;56亿元，营收规模直接翻了一倍，但天键电声的研发费用不增反降，研发费用率也从6.33%暴跌至2.59%，研发费用率降至同行可比公司均值的一半⊗。
202િ1年，研发费用虽然有所增加，૧但增幅远不如营收增幅。
研发投入的直接体现是专利数量。截至2021年末，天键电声共持²有386ϖ项专利，其中仅有27项是发明专利，ਊ其余均为实用新型和外观设计的专利，天键电声的研发能力可见一斑。
2021年末，天键电声ß有310名研发人员，员工数量占比为14.8%；而在员工的受教育Μ程度中，本Ąf;科及以上的比例仅为7.26%，高学历的研发员工不多。
电声行业已逐步向资本密集型和技术密集型行业转变，不断涌现的新技术在电Ã声产品上的应用速度∀逐步加快，促使电声行业对高端专业人才的需求与日俱增。
天键电声◯若不能增强自身对技੭术人才的吸引力，加大人才引进能力Ã，公司产品竞争力或大打折扣。
根据招股说明书，天键电声在ⓦ2017年12月4日获得江西省颁发的高新技术企业证书，有效期为三年，2⌉020年12月2日，天键电声ਭ通过高新技术企业重新认定。
≈值得注意的是，天键电声在2020年的研发费用率仅为2Ņ.59%，已经低于高新技术企业资质要求的3%以上的要求。这或许会影响其接下来获得高新技术企业认证。而高新技术企业享受着税收优惠的政策，若此后认证不成功或者被剥夺ર高新技术企业的资格，税收优惠被取消则会影响天键电声的利润空间。
（三）、ৄTWS耳☞机业务下a1;滑
作为耳机行业现阶段最热的品种，TਬWS耳机冲击了入耳式耳机原有的市场份额，成为市场上一家独大的耳机品¦种，进一步取代了√传统耳机。
ⓨ 天键电声在2020年抓住机遇，TWS耳机销售收入占比从2019年的10.86%迅速੬上升到47.77%，销售额从5905万元上涨到5.99亿元，暴涨9倍，2020年接近一半的销售额由TϖWS耳机贡献。可以说，天键电声的营收离不开TWS耳机。
但好☎景ó不长，2021年，天键电声TWS耳机的营收从5.99亿元下降ⓠ至5.03亿元，约减少了一个亿。
招股书还显示，报告期内，天键电će;声的TWS耳机产品平均销售价格分别为201.66元/部、178.45元/部、155.75元/部。产品价格的持续下降或表明其通过打价格战销售ષ出更多的TĊb;WS耳机产品。
而TWS耳机行ú业一直维系高增长态势，虽然增速有所放缓，但市场规ρ模仍不断扩大，而天键电声的营收却在下降，在一定程“度上说明天键电声的TWS耳机缺乏竞争力。
ી 参考资料：
∃
ƒ 《天键电声首次公开发行股♨票并在创业板上市招股说明书》．深交所
▧ ੫ （全文6799字<）
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