霍华德·马克斯最新备忘录：如何在市场崩盘前逃离（附全文）

　　原标题▨：霍华德·马克斯最新备忘录：如何在市场³崩盘ਭ前逃离（附全文）

　　来源：投❄资઎▥作业本

　　百年来‘Ã，股票市场起起伏伏，周而复始，从未有停止，无数周期如璀璨流星般从历史天空中划过—。

　　为什么会有周期，为什么投资者要将无数精力投注到与市场波动的持੍续抗争之中–？因为他们的投资心理始终在影响市场的走向。只要人类参与投资，我们就会看到它们一次又一次ા地发生。

　　在橡树资本联合创始‹人霍华德·马克斯（Howard Marks¿）这篇名为《牛市的韵律》（Bull Market Rhymes）的最新备忘录中，对牛市周期规律进行了分析，并指出通过投资者行为可判断出当下所处阶段，在股市崩盘之前趁早离场。¶

　　出于对⊗财富梦想的追求，投资者在牛♬市狂潮中会缺少适当的恐惧，而这种狂热心理的出现预അ示着风险的临近。

　　马克斯表示，投资者必须ਜ知道牛市心Ò理何时占据主导地位，并保持必要的谨慎态度。“牛市心理”并非褒义词，它意味着毫☏无警觉的行为和高风险承受能力，投资者应该感到担忧，而不是受到鼓舞：

¦

是ਫષ风险厌恶和对损失的恐惧让市场保持安全和理智。

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　　马克斯指出，资产价格取决于基本面以及人们如何看待这些基本面<。牛市中的高回报使人们更加相信新事物、小概率事件和乐观的结果将会发生。当人们对这些东西的价值深信不疑时，他们往往会得出“没有太贵的股票”的结论。此时新入市者૙大举买进，股市维持在高位。谨慎、选择性和纪律，在最需要的时候却消失不见。

　　થ马克斯还ý以当下σ股市行情举例：

在今时今日的华尔街，降息的消息将股市推高，但接下来利率走低导致通胀的预期把股市压低，£然后，人们意识到降息能刺激萧条的经济，这种预期又将股Ņ市推高，之▩后，在经济过热将导致再次加息的恐惧中，股市最终下挫。

　　马克斯直言，他信奉的¢是经久不衰»的投资格言，因此最伟大的ⓑ投资者行为应该是“智者所始，愚者所终”。

　　以下为👽该备忘录¯的全文：Ç

　　虽然我在备忘录中运用了大量格言和引语，但只有少数能够进入我的首 选名单，我最ⓙ爱之一是马‘克吐温的名言：

历史不会重演，但会以相⇔似的韵Ô律੣重复。

　　有据可查的ï是，马克吐温在187õ4年∴说过前四个词，但是并没有准确的证据表明他曾说过后面的话。

　　多年来，有很੪多人说过类似的话。1965年，精神分析学家Theodor— Reik在名为“遥不可及”的文章中表达过同样的观点。他自己又多加了几句，ਰ我认为他的表述是最好的：

”

周期是反ੈ复的，起起伏伏，但过程基本相同，变化很小。有人说历史会重演，但这可能不太准确，历&#263e;史只是以相似的韵律重复。

　　曾经的投资事件不会重演，但事件主ਪ旋律确实会重现，尤其是与投&#ffe1;资行为相关的，这正是Æ我研究的内容。

　　在过去两年间Λ，૧Reik所写道☏的周期经历了起起伏伏，引发市场注目。让我尤其震惊的，是在投资行为中再度出现的典型风格，这将成为本次备忘录的主题。

≈　　我先提前声明，本次备忘录并不能预估市场的潜在方向。举੬个例子，市场看涨行为从2020年3月触及底部开始，但自那时起，经济内部（通货膨胀）和经济外部（俄乌冲突）都发生了严重问题Ù，并且出现了重大调整。包括我在内，没有人能够知道这些事情加在一起会对未来造成何种影响。

　　我写这篇备忘录的目的，只是为了将近期事件放在历史的背景下，从中发现一些隐含的经验教训。这一点至关重要，因为我们必须回到22年前，回到2000年科技—传媒—电ⓥ信泡沫破灭之前，看看੟当时真正牛市的开始和由此引发的熊市结束。很多读¨者因为开始投资的时间较晚，没有经历过当时的事件。

　　你可能会问“在2008-2009⊥年全球金融危机ਜ和2020<年疫情大流行导致市场崩溃之前，市场收益情况如何？”

　　在我看来，在这两场危ϒΦ机之前，市场都是渐进式上涨，并不是沿着੨抛物线上行。上涨不是由狂热情绪推动的，股价也没有被推升至疯狂的高度，而且高股价并不是造成任何一场危机的原因。2008-2009年危机是源自房地产市场和次贷证券化的出现，2020年崩溃则是因为新冠疫情的流行和政府为控制疫情而关闭经济。

♦

　　对于前面所说的“真Π正牛市”，我对它的定义并不是来自投资百科网站（Investopફedia）：

金ô融市场中资产或证券价格在一段时▩间内持续上θ涨。

þ市场通常在Δ股价下跌2ζ0%之后，出现20%的上涨。

Τ　　第一个定义过于平淡，没能捕捉到投资者在牛市行情中的核心情绪。第二个定义提供了一种错误的精准，牛市不应λ该用价格的百分比变化来定义。对我来说，最好用它给人的感觉、背后的投资者心理以及由此引发的投资行为来进行描述。η

　　（在牛市和熊市的数字标准被制定之前，我就已经开始投资，我认ખ为这样的标准毫无意义。标普500指数下跌19.9%还是ા20.1%真的很重要吗？我还是更喜欢熊市的老μ派定义—神经折磨（nerve-racking）。

　　过¬度与੆修正⇐

‡　　我的第二本书是《周期》（Masterin¡g the Market Cycle： Getting the Odds on Your Side）。众所周知，我是周期的学生，也是周期的信徒。这些年我作为投资者，经历了几个重要的周期（也接受了教育）。૧

　　我િ相信了解自己在市场周期中的位置，可以提ફ示我们接下来会发生⊃的事情。但是当我把这本书写完三分之二时，我突然想到一个之前从没考虑过的问题：为什么会有周期？

　　比如，标普50‏0指数自1957年ⓩ诞生，这65年的平均年回报率略高于10%，为什么它⊕的回报率不能每年都是10%？在这里补充一下我在2004年7月备忘录《中庸之道》中提出的问题，为什么在这期间标普500指数的回报率只有6次在8%—12%之间，为什么它在90%时间里的表现都与此相差甚远？

　　⇒在经过一段时间思考之后，ⓥ我认为可以这么解释，那就是市场存在“过度与修ⓩ正”。

　　如果把股Σ票市场比作一台机器，你希望它能够随着时间的推移持续稳定地运转，φ这个想法是合理的。然而，我认为¦投资者心理状态对其决策造成的重大影响，可以在很大程度上解释市场出现波动的原因。

　　当Š投资者开始大ઽ举看涨时，他们θ倾向于得出以下结论。

　　首先，一Ζ切都将永远上涨；其次，无论他们为一项资产支付多高的价格，其他人都会以更高的价格从他们手中买走（即“更大傻瓜”理论），µ因为他们对市场高છ度非常乐观：

股价上涨速度会比公司&#256d;利润增速更快，涨‌幅会远高于ⓗ公允价值（超额上涨）。

之后投资ਬ环境开始⊇令人失望，出高价的愚蠢举动变得ਊ很显眼，股价会跌落至公允价值（修正），之后进一步跌破该价格水平。

♧股价下跌会进一步引发市场悲观情绪，由此导致股价下挫，૦并远远低于其本身价值（过度下跌）。ⓖ

最终抄底买入会助推低迷股价回升૙至其公允价值∇（修正）。⊂

　　Λ过度上涨બ会导致回报率在一段时间内高于平均水平，而过度下挫也会导致回报率在一段时间内低于平均水平。当然，可能还有其他因素在发挥作用，但是我认为，“过度和修正”可以解ⓠ释大部分情况。在2020-2021年期间，我们看到股市有些过度上涨，而现在我们看到它们正在被修正。

　　牛市੪心૨理学

◐

　　在牛市行情中૪，有利环境会引领股价上涨并提振投资者信心≅，而这种投资信心会诱发激进操作，之后会进一步引发股价上涨，那么接下来会出现更加乐观的投资心态以及持续的冒险操作。

　　这ε种上升式螺旋Ê就是牛市∞的本质，其上升过程看起来似乎势不可挡。

　　在疫情大流行初期，我们见证了一场ª典型的资产੊价格崩盘。标普500指数先是在2020年2月19日创下3386点的历史新高，随后在短短34天内重挫三分之一，并在3月23日跌至2237点。但是之后在♥多种力量共同努力下，股价又出现大幅上涨：

其中美联储将„联邦基金利率下调至接近零的水平，并与财政部一道宣布∧了大规模经济刺激措લ施。

这些行↑动让੓投资者相信，国家机构会不惜一切代੫价稳定经济。

ä

੤降息显著降低了投ï资的预期回报，影响其相对吸引力。

这些因素结合在一੊起，迫使投资者开始承ï受短期内出现的风险。ઝ

θ随º后资产价格出现上涨：到当年8月底，标普500指数已经收χ回所有失地，并涨超2月高点。

FAAMG（脸书、亚ਫ਼马逊、苹果、微软和谷歌）、软件股和其他科技股大幅ⓠ上涨，ચ推动市场走高。

最终，投资者得出结论ੋ，认为他们可以期待股市持续上涨，这也符合他们此前在牛市行情中的常规૩心态。ξ

　　就像上面最后一点，在牛市心理中最重要的是，就是大⊇多数人认为股价上涨是预示之后行情的积极信号，不少人开始变得乐观。只有少数人会怀疑这种行情是过度上涨，其收益是依˜赖未来预期，所以上涨并不会持续，થ并且行情将发生逆转。

　　这让我想起了我最喜欢的另૥一句格言，ø是大约在ⓖ50年前我最早学会的一句，即“牛市的三个阶段”：

　　第一阶段，当一些有远见的人开始押注牛市或&#25b3;将到ੇથ来；

　　第二阶Ý段，当大多数投资者意识到牛市正η在发生；∅

μδ

　　第三阶段，当每个人都认为牛市会永远持续下去。≅

　　有意思的是，虽然在美联储的主导下，股市从2020年3月的疲软底部快速转∂变为5月的繁荣景象，但是半信ય半疑才是我在这期间最常ા见到的投资者心理，他们问我最多的问题是：

环境这么糟糕，疫情½大流行肆虐加上经济停滞，股市还&#266a;能↑上涨？

　　那时很难找到乐观主义者。很多投资者成为我已故岳父所描述的“戴手铐的人”：他们买股票不是因为自己想买，而是他们不得不买，因为现金回报率很低。一旦股市开始上涨ર，അ由于担心会被抛在后面，所以他们会追逐更”高的价格。

　　因ਠ此，股市上涨似乎是源自美联储对资本市场的操纵，而不是来自企业的良好业绩或投资ࢮ者的乐઒观情绪。直到2020年底，在标普500指数较3月底部上涨67.9%，全年累计上涨16.3%之后，投资者的心理状态才终于赶上飙升的股价。

　　牛市很少能够经历ત第☎一阶段，经历第二阶段的概率也很低，许多投资者都是从当年3月底的深度绝望直接转变为后ષ来的极度乐观。

　　对当下来&#263c;说，这就是一个很好的提醒。虽然有些历史事件的主旋律确实会重复出现，但是期待历史精确重演就是一个很大⊕的👽错误。

　　乐观理由、੪超级股票和新生事物૨

　　在狂热的牛市行情中，投资者会变得歇斯底里。在极端情况下，他们的想法›和行为会脱离实际。这里的前提是，必须出现…一ζ些要素既能激发投资者想象力，还能阻止他们谨慎思考。

　　因«此值得注意的是，总有一些要੭素会在牛市中出现：新的发展、新的发明以及推动股δ票上涨的理由。

　　从定义上看，牛市的特点是繁—荣向上、信心倍增、容易轻信以及投资者愿意为资产支♥付高价，而所有这些要素都ⓨ在事后被证明是超出了限度。历史经验表明，将这些特点保持在合理范围内是至关重要的。鉴于这个原因，能够刺激牛市出现的理性或感性原因都来自新生事物，无法通过历史经验解释。

　　历史充分♣证明，当市场出现看涨行为，股票估值被推高，以及投资者开始઎毫不犹豫地接受新生事物时，后果往往是非常痛઱苦的。

　　每个人都知道（或者应该知道）在þ股市呈现抛物线上涨之后通常会下跌20%—50%。然而正如我在高中英语课上学到的“自愿终止怀疑”（tੇhe wilਜ਼ling suspension of disbelief），上述行为仍在投资者中不断发生，反复出现。

Χ　　下面是我最喜஻欢的另¼一句名言：

狂喜的感觉在过去和现在都鲜为人知。人们对金融市场的记੟忆非常短暂↑，这就导致金融危机很快就会被ⓩ遗忘。

而当相同或者非常相似的情况再ਨ度重演时，就算发生在几年之内，在年轻且极度自信的新一代眼中，这场危机也会被誉为是金融界和经济领域੪的重大发现‾。在人类涉猎的行业中，很少有行业像金融业一样，曾经的历史经验如此没有意义。

在某种程度上，历史经验完全成为&#266c;回忆的一部分，对于那些€无力欣赏眼下盛景的人而言，成为了他们的∠原始避难所

—John Kenneth ਬ&#263c;Galbraitîh，《金融狂喜简史》，1990年

　　在过去30年里，我多次与读者分享这句话，因为我认为它很好地总结了Ó一些重要的观点，但针对其中所描述的行©为，我之前并没有分享过我对它的Œ理解。

　　我不认为投资者是健忘的。相反，对历史的了⌋解ⓒ和适当的谨慎态度位于天平的一侧，追求财富的梦想位于天平的另一侧，而后者总是获胜。回忆、谨慎、现实主义和风险规避只会阻碍致富梦想的实现。所以出于这个原因，当μ牛市行情开始时，投资者总是缺少适度的担忧。

　　取而代之的往往是为超出历史估值标准寻找理由。1987年10月11日，Anise Wallace在《纽੢约时报》上发表的一篇题为《为什么这个市场周期并没有什么不同》的文章中描述了这种现象。当时人们持有乐观、积极的情绪，为异常高的⊗股价寻找合理性，但Wઙallace在文中指出，这种想法是站不住脚的：

74岁的੆共同基≡金经理约翰·邓普顿曾指出，投资中最危险的四个字是“这次不同”。在股░市大起大落时，投资者总会用这一理由来将其情绪驱动的决策合理化。

在接下来的一年里，许多投资者可能会∇重复这四个字，为高股价辩护。但他们更应该持有“有钱了我就还你”（the check’s in the mail找借口拖延）ù的态度来看待股市上涨，不管经 纪人或基金经理怎么说，牛市不会永远持续下去。

　　结果∅，没花一年Ï时间，仅仅八天ö后，全球遭遇了“黑色星期一”，道琼斯工业指数单日暴跌22.6%。

　　对牛市的另一个解释是投资者相信某些企业一定会拥有美好的未来。这适用于20世纪60年代末的“漂亮50”成长股；80年代的半导体制造商；以及90年代末的电信、互联网和电子商务公司。人们认为，每一项发展都能够改变世界，因此，过ਯ去的商业现实并不能限制投资者的想象力和投资意愿。他ψ们确实改变了世界。尽管如此，曾被认为合理的高估值并£没有持续下去。

　　在许多牛市中，一或多个群体被我称之为“超级股票”，它们的迅速崛起让投资者越来越乐观。日益增长的乐观情绪将ⓕ股价推向高点，成为以往市场循环过程中的一个特征。通过相对价值比较和投资者情绪的普遍改善，这种积极性和估值走高进一步反映到其他证券（或≈所有←证券）的估值中。

　　回顾前两年，在2020—2021年，FAAMG（脸书、亚马ੑ逊、苹果、微软和谷歌）在令投资者兴奋不已的公司中位居榜首，其市场主导地位和规模能力前所未有的。2020年FAAMG的惊⌋艳▩表现吸引了投资者的注意，并支持了普遍的看涨趋势。

　　到2020年9月（六个月内），这些股票与3月份的低点相比，几乎翻了一番，较年初上涨了61%。值得一提的是，这五只股票在标普500指数中π权重很大，因此它们的表现导ੜ致指数整体涨势良好，但这分散了人们对其他495只表现不佳股票੓的注意力。

　　FAAMG的巨大成功为科技股带来了普遍的积极影Ω响，投资者对科χ技股的需求激઎增，与投资领域的情况一样，强劲的需求刺激并增加了供应。

　　在这种情况下，一个值得注意的晴雨表是ⓗ½未盈利的&#266c;公司对待IPO的态度。

　　在20世纪90年代末互联网泡沫之前，没有盈⋅利的公司的IPO相对较少，在泡沫期间期间激增，ô但此后数量再次下降。在2020-2021年的牛市中，未盈利的首次公开募股（IPO）经历了一次大的反弹，因为投资者愿意支持科技公司规模化的愿望和生物科技公司在药物试验上的开支需求。&nbsøp;

　　如果拥有光明前景的公司为牛市提供了动力，那么市场上的新兴事物可能会起到推波助澜的作用，加ો剧其上涨。SPAC（借壳上市）是最近一个典型的例子。投资者为这些新成立的♦公司开展收购活动提供了空白支票，在满足以下两个条件后可以连本带利拿回资金，“ੜ如果两年内没有完成收购，或者如果投资者不同意拟议的收购”。

　　这似乎是一个“稳赚不赔”（世界上最危险的一个词）的买卖，SPAC的数量从2013年的&10个和2019年的59个飙升至2020年的248个和2021的613个。一些公司获♦得了巨额利润，而在其他情况下，投资者连本带息收回了资金。但是，由于缺乏对未经考验的创新的怀疑，加之牛市心理的推动，使得太多SPAC‚被创造出来，无论是由称职的还是不称职的发起者，他们都会因完成收购而获得高额报酬．．．．．．任何收购。

　　如今，自2020年以来通过完成收购并退出的SPAC平均售价为5.25美元，而发行价为ਜ10.00美元。这是一个很好的例子，证明了新事物并不是投资者所想的那么可靠——ò投资者再છ次为“一定不会发生的事”付出代价。

　　SPAC的支持者则ਫ认为，这些实体只是公司上市的另一种方式，并不担心它的潜在作用。我重Ø点关注的是，投资者在火热时期如何欣然接受一项未经ⓑ考验的创新。

　　另一个有关创新½因素的动态也值得一提，其展示ⓔ了“新‰事物”是如何对牛市作出了贡献：

Robinhood' Markets在疫情暴发前几⌈年开始提供股票、ETF和加密货币等的免佣金交易。新冠疫情暴发后，这就鼓જ励了人们涌向股市，开始炒股，因为赌场和体育赛事停止了赌博业务。

数百万没有失业的人得到了慷慨的财政补贴，这意味着许多人在疫情∩期间的可支配收入增¸加了。而像Reddit这样的社交网ૡ站把投资转变成一种“隔离居家的社交活动”。

因此，&#25a0;大量的新手散户投资者涌向股市，其中许多人缺乏基▥本的α投资经验。

新☎手会因崇拜某位公众人物而激动不已，并声称“股市只会上涨” í。૎

因此，许ૢ多Λ科技股ς和“模因股”（抱团散户股）价格飙升。

　　最后一个值得讨论的新兴事物是加密货币。例如，比特币的ਪ支持者列举了其多种ਠ用途，以及相对于潜在需求其供应是有限的。另一方面，怀疑论者指出，比特币&#263a;缺乏现金流和内在价值，因此无法确定公允价格。无论哪一方是正确的，比特币都满足从牛市中受益的一些特征：

比特币相对较新的（虽∅然它已ⓤ经存在14年了，但最近五年人们才关注到它）Ú。

比特币价格大幅飙升，从20Ņ20年的5000美元Η上涨到2021年的最高点68↵000美元。

根据∅Galਯbrait的说法，这肯定是ੈ前几代人“无法欣赏”事物。

从所有这些方面来看，这完全符合G਩albraiઘt的描述，即“由新的、年轻且十分自信的一代人热烈拥护，认为是金融领域伟大的创∧新发明”的事物。

现在，比特੥币与20મ2◐1的高点相比下跌了一半多，但已经存在的数千种其他加密货币，跌幅要更大。

　　2020年FAAMG、科技ⓕ股、SPACs、抱团股和加密货币的惊人表现使得这种迷恋更加狂热，并ξ增加了投资者的普遍乐观情绪。很难想象在没有前所未见或’闻所未闻的情况下，会出现一个全面的牛市。“新新事物”和“这次不同”的信念是牛市主题反复出现的典型特征。

µ

&#25b2;　　逐底竞争

　　不同周期中的另一个牛市主题是，牛市趋੢势对ੈ投资者决策质量∈的有害影响。简言之，当冷静理智被燃烧的乐观情绪取代时：

⊄&#256d;资产价格上&#260e;涨

贪婪盖过૩恐惧

不再担心亏损，转向担忧¶◊踏空ࢮ

风险Ë厌恶和小心谨慎逐渐±消੏失

　　必须记住，Û是风险厌恶和对损失的恐惧让市场保持安全和理智。上™述事态发展通常会提振市场，使ñ谨慎和理智思考消失，令其成为危险之地。

　　我曾在2007年的备Ë忘录《逐底竞争》中解释说，当投资者和资本提供者手中有太多资金，他们太渴望投入使用时，所以对证券和放贷机会的出价就过于激进。◐激烈的竞价压低了预期回报，增加了风险，削œ弱了安全结构，并降低了容错率。

谨慎的投资者坚持己见，说：੦“શ我坚持8%的利息和强力契约。ƒ”

其竞争对手Λ回应道：઒“我接ⓣ受7%的利息，并要求更少的契约。”

℘

最不守规矩的人不想错过这个机会，说◯：“我可以接受6%的利息，且不需‌要契约。”

　　这是“逐底竞争”，⇐这正是人们常说的“最差的贷款来自于最好的Œ时候”。当人们对最近的损失感到痛心，害怕经历更多损失时，这是不可能发生的事情。美联储为应对全球金融危机采取大规模'的措施后，迎来了了长达10多年的创纪录经济复苏和股市上涨，但伴随而来的还有：

ષ亏损公司÷的IPO浪ⓣ潮

Κ

次级证券（高风险CCC评级债਩券）创纪录的ધ发行

高波动性行业（Ǝ科技和软件）公司大量发债，而谨慎的时期人们往往会选મ择回避这些Ý行业

并购和”»收购的估值倍数Υ不断上升

风☜险溢ઠ价持‍续走低

　　有利的发展也鼓励更多地使用杠杆。杠杆放大收益和损∉失，但在牛£市中，投资者确信收益是必然的，而忽视损失的可能性。在这种情况下，很少有人能找到不举债的理由，因为债务的利息成本微乎其微，且可ⓑ以增加成功的回报。

　　但是 ，在上涨周期后期以高价增加负债并不是成功ⓒ的最佳方式。当情况变得糟糕时，杠杆就会变得不利。当投资银行在投资末期发行债务时，他们就会陷入困境。“挂在”银行资产负债表上的债务往往会成为“煤矿里的金丝雀”દ，暗示危险即将到来。 

　　由于我信奉的是经久不衰的投资格言，因此，在这一点上，引用我认为最伟大的投资者行为的格言是十分恰当的，“智者所始，愚者所终”。在牛市的第一阶段购买股票的人，由于普遍的悲观情“绪（如2008-09年全球金融危机期间和2020年新冠疫情初期），价格较低，有可能在风　险极小的情况下获得丰厚的−回报，主要先决条件是资金和胆量。

　　但当牛市升温，可观的回报鼓励了投资者乐观的情绪，此时获得回报的特质是渴望、轻信和冒险。在牛市的第三阶段，新入市者大举买进，股市维持在高位。谨慎、选择性和纪律，在最需Θ要的Ò时候ૉ却消失不见。

　　特别值得注意的是，乐观情绪并因风险承受能力而获得回报的投资者通常不再对投资机会进行辨别。投资者不仅认为一些“新事物”&#ffe1;☏的肯定会成功，而且最终他们得出结论是，该领域前途一片光明，因此没有必要再进行ⓩ区分。

　　由于上述原因，“牛市心理”并非褒义词。它意味着毫无®警觉的行为和高风险承受能力，投资者应该感到担忧，੐而不是受到鼓舞。正如巴菲特所言，“别લ人处理自己的事情越不谨慎小心，我们处理自己的事情就越要谨慎小心”。投资者必须知道牛市心理何时占据主导地位，并保持必要的谨慎态度。

　ਫ　钟∪摆效ⓜ应

　　牛"市不是凭空出现的。每次牛市中的赢家之ਨ所以成为੆赢家，原因很简单，即他们获利的背后存在一些事实。然而，我上面所说的牛市往往会夸大股票价值，并将股价推至过高也因此脆弱的水平。并且，向上的波动不会永远持续下去。

　　我曾在《躺在沙发上》（OntheCouch，2016年1月）中写道：“在现”实世界中，事情通常在ο‘相当好’和‘不太热’之间来回摆动。但在投资世界中，人们的预期往往从‘充满希望’变为‘绝望’”。在市场中，把事情做得严重过头是投资者行为的关键特征之ૉ一。牛市期间，投资者认为，有难度、不大可能发生和前所未有的事情肯定会奏效。

　　但在不那么景气的时期，利好的经济消息和“业绩Œ超过预期”并未能刺激买盘，股价上涨也不再使持仓水平较低的投œ资者感到后悔。因此，我们看到ਜ਼，人们不再愿意暂时摒弃质疑，心态迅速转为消极。

　　投资者能够对几乎任意一条新ખ闻进行解读，正面还是负面取决于报道方૪式和他们的心情，这是关键所在。（下面的漫画，我一直以来的最爱之一，是几十年前出版的，看看那些天线和电视机柜的深度，૟但显而易见，文字说明才与这一刻的主题有关。）

&#256e;

　　“在今时今日的华尔街，降息的消息将股市推高，但接下来利率走低导致通胀的预期把股市◑压低，然后，人们υ意识到降息能刺激萧条的经济，这种预期又将股市推高，之后，在经济过热将导致再次加息的恐惧中，股市最终下挫。

　　ⓩਜ਼”

　　将这个盛行的说法倒过来，便反映–出我之前提到的“从充满希望到绝望”的过程。虽然支持牛市会发生的观点有些道理，但当进展顺利时，投资者便将其视为板上钉钉的事。然而，当这§个观点的某些缺陷暴露出来时，人们又认为它完°全错误。

　　在欢乐的日子里（在一年前），科技多头્说：“你必须买成长股，因为未来几十年它们的收益很可能&#263f;会增长。”但现在，在经历了一轮暴跌之后ષ，我们反而听到：“基于未来潜力的投资风险太大。你必须持有价值股，因为能够确定它们的现值，另外定价较为合理。”

　　同样，在经济繁荣时期，参与亏损公司IPO的投资人表示：“报告亏损的公司没有什么问题，Ð他们花钱扩大规模∃合情合理。”γ但现在的说法不一样了，许多人表示：“谁会投资于无利可图的公司？他们只会烧钱。”

　　没有花太多时间观察市场的人可能认为资产价格☺完全取决于基本面，但事实并非如此。资产价格取决于基本面以及人们如何看待这些基本面。因此，资产价格的变化取决于基本面的变化Γ和/或人们如何看待这些基本面á的变化。

　　公司基本ઘ面理论上受制于所谓的“分析”，甚至可能是预测。另一方面，对基本面的看法是主观ⓥ的，ਪ不受分析或预测的影响，并且变化得更快、更剧烈。

　　一些俗语也反映૟了这个观&#266a;点：

气球放气的速度比充Π气的速度快Ιૉ得多。

事情发生的时间੧比你想象的&要晚੦，但是它们发生的速度比你想象的要快得多。

　　至于后者，根据我的经验，我们经常看到积极或消γ极的基本面会在一段时间内同时出现，而股价却没有反应。但随后达∂到了一个临界点——无论是基‌本面还是心理面——全部突然反映在价格上，有时甚至反映过度。

　　然后会发ਗ਼生什么▒？

　　牛市不会对所有行业一视同仁。正如我之前所讨论的，在牛市中，乐观情绪最强烈地集中在某类股票上，例如“新事物”或“超级股票”。这类股票涨幅最大，成为这一时期牛市的象征，并Ǝ吸引进一步的买盘。媒体最关注这类股票，延长了整个℘过程。在2020-2021年期间，FAAMG和其他科技股就是这种૦现象的最好例子。

　　道理不言而喻，但我还是要说，持有大量在牛市中领先的股票的投资者都做得很好。一些基金经理足够聪明或足够幸运地专注于这些股票，因此他们实现的回报最高，乐观情绪盛行，与此同时，他们还出现在઒报纸和有线电视节目的头版。过去，我曾说过，我们的行业到处都是因连续做出正੆确决定而出名的人。而对于那些足够聪明或幸运地增持引领牛市的板块的基金经理来说，出名的人可能会翻倍∅。

　　然而，在上涨年份中涨幅最大的股票往往Ì在下跌年份中跌幅最大。这里适用的格言来自现实世界，但这并没有降低它们的相关性：—“成也萧何，败也萧何”“有起必有落”和“爬得越高，摔得越狠”☼：

第一支科技基金在2020年增长了157%，从默默无闻到名声大震。但它在2021年下ਊ跌了23%，2022年迄今又下跌了57%。2019年底投资的100ÿ美元在一年后价值257👽美元，但如今已跌至85美元。

另一支波动性较小的科技基金在2020年上涨了48%，但此后下跌了4ਲ਼8%。不幸的是，上涨的48%和下跌☎的48%并无法相互抵消，实际上，每投资‹100美元，净下跌22美元。

第三支科技基金在第一年上涨了惊人的291%，但在随后的三年中分别下跌了21%、60%和61%。在这四年里，开始时投资的100美元在最后仅价值43美元，相当于从第一年年底不可思议的高点下降了89%。等一下，目前的繁荣/萧条期还⊇没有持续四年。不，我引用的是1999-2002年的结果，当时最后一个科技泡沫也破裂了。我¸提它们只是为了提醒你当前的表现是一次情景再现∨。

　　前面我提到ⓠ过免佣金交易的鼻祖Robinhood。它是2020-2021年牛市期间数字货币股的缩影。Robinhood于2021年7月以38美元/股的价格上市，一周后股价飙升至85美元。如今的η股价仅为10美元，在不到一年的时间里ó从高位下跌了88%。

　　但是股∀票³的平均表现其实并没有那么糟糕，对吧？以科技股为主的纳斯达克综合指数在ψ2022年“仅”下跌27.4%。这个“牛市”的一个特征是，最大的成分股表现最好，从而提振了指数。思考一下这对其余成分股意味着什么，纳指22%的股票至少下跌了50%。（此处和下面数据的时间截至5月20日）

　　以下是我随机挑选的一些知名科技、数字货币和创新型股票的跌幅。也许，▧当这里的一些股票处于巅峰的时候，你因为没有入手ⓥ而感到自责Θ：

　　假设，你仍然相信股价ν是由聪Α明的投资者根据基本面达成的共识‚决定的。

　　⊄如果是这样，ⓙ那为什么所有这些股票都跌得如此惨烈？你真的相信这些企业的价值在过去几个月平均蒸发了一半ð以上吗？这个问题引发了一些我经常在想的其他问题。

　　在股市出现剧烈波动之际，比特币经常朝同一个方向变动。这背后是否存在某种根本原因导致两者之间走势存在相关性？国家之间的市场联系也是如此：当日本股市开局大幅下滑时，欧美股市往往会跟跌。ⓢ有时，似乎美国股∈市领先，日本股市却同时出现下滑。这些国家基本面之间的联系是否ਭ足以导致它们联动？

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　　我对所有这些问题的回答通常都是“不”。ਰ共同点不是基本面，而是心理因素，当后者发生重大变化时，所્有这些事情都会受到类似的影响。

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　　经Χ验&#256f;

　　正ડ如对于投资专业的学生来说，最重要的不是在特定时间段内发生了什么事Ö，而是我们可以从这些事件中学到什么。我们可以从2020-2021年的趋势中学到很多东西，这些Ó趋势与前几个周期的趋势是一致的。在牛市中：

乐观是基于那些做⇑得非常好的事情ⓦ而ℑ建立的。

当股价从在心理和价位方面均ઙ相当低迷的基数上涨时，影响੏最ⓕ为强烈。

牛市心理不存在担忧情绪，并且具有高水平的风险承受能力，因此伴随极为激进的行👽为µ。承担风险会દ得到回报，而努力勤奋的必要性却被遭到忽视。

高回报使人们更加相信ઢ新事物λ、小概率事件和乐观♤的结果将会发生。当人们对这些东西的价值深信不疑时，他们往往会得出“没有太贵的股票”的结论。

在它们（和价格）达到不可持续的水平之后，这些Ô影š响最终ਰ会降温。

ਨ处于高位的市场容易受到外部事件的影响ⓙ，例如⊄俄乌冲突。

涨幅‹最大的资产以及增持⊂它们⇑的投资者，往往会经历痛苦的反转。

　　在我的职业生涯中，我曾多次目睹此类事情发生，当中没有ક一次完全是¡由基本面造成的，相反，心理因素是主要原因，而心理的运作方式又不太可能发生改变。这就是为什么我坚信只要人类参与投资过程，我们就会看到它们一次又一次š地发生。

　　•而且，请注意，市‚场的剧烈波动基本上是由心理因素ૉ驱动的，显而易见，如果可能的话，只有当价格极高或极低时，才能预测市场走势。（编译：朱雪莹、赵颖、卜淑情）

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