张静静：假若疫情降温恰逢美债收益率见顶……

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　　静©观金融ⓒ 

　　这两天北京和上海疫情降温，很是惊喜！3月以来国内权益市场有两大利空因素：国内疫情与美联储货币政策，但核心矛盾在国内，这也是3月૙初我&#25c8;翻空的主因૞。那么现在是不是可以乐观些？我还是先来谈谈自己更为擅长的美债吧。

　　过去两年经常讨论美债，但也常被打脸。比如，去年上半年È，我个人认为年内10年期美债收益率势必要破2%，错了；今年初，我又谨慎地表达了10年期美债收益率难以大幅走高，结果此前已经摸到3.2%了。为什么⇐预测美债这么难？主因ï是美国疫情形势变化的不确定性。那么，现在怎么看？

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　　ϑ10年期美债收益率：可预ઞ测因素 vs 不可预测因素

　　10年期美债影响因素确实比较复杂，包括并不限于：美国经济（前景）、美国通胀（前景）、美联储数♧量型货币政策工ο具、疫情等不确定性因素以及机构配置行બ为。当然，这些变量也会相互影响。比如，若疫情等不确定性趋弱，美国经济向好，货币政策理应收紧；若疫情升温，经济受掣肘，宽货币也将持续。

　　10年期美债收益率可被拆成Φ实际利率与通胀预期，前者往往用TIPS收益率代替，后者则可认为是10年期美债收益率与10年期TIPS收益率的差值。结合前文可知，TIPS替代的实际利率的驱动力是美国经济、美联储数量型货币政策工具以及疫情&#261c;等不确定性因素。尽管这些因素的相互作用加大了研究难度，但实际利率反映的其实是所有因素的“增量信息”或者“突变信息”。实„际利率走势能否形成趋势则取决于在这个趋势上是否持续出现“增量信息”。举个例子，2017Q3-2018Q3期间10年期美债收益率中枢不断上移是因为缩表吗？并不全是。

　　图1：2Ǝ017-â2018年10年期美债收益率 ࢵ

　　Ø数据♥来源：WindΜ

　　2017年6月美联储暗示缩表对10年期美债收益率仅产生短暂影响，9月正式宣布缩表时间表后10年期美债收益率开始持续走高，但2018年Q1的加速上行则是特朗普税改落地提振经济前景的结果，而2018年8-9月10年期美债收益率最后的向上脉冲或&#25b2;与油价大涨及权益市场风险偏好极度亢奋有关。换言之，2017Q3-2018Q3利空美债的因素层出不穷，进而10年期美债收益率中枢不断上移。相比之下，2018年10月至2019年8月੏美联储仍在缩表，但10Y美债收益率却在走低，就是因为再无利空美债的增量因素出现，反倒是经济放缓、货币政策基调转向等利»多因素频现。

　　哪些美债的影响因素可以预测，哪些不可预测？或许因人而异。但对κ于多数投资者来说，疫情本身的确难以预测。那么，这个因素Χ对美债有多大影响呢？极大！这也是ù我们在过去两年容易误判美债的关键。

　　TIPS收益率有数据以来的低点出现在什么时候？2021年8月3日，-1.19%。理论上，去年美国经济显著好于2020年，基于经济因³素，无论TIPS如何波动也不应比2020年低点更低，但事实如此。站在事后，我们认为，之所以2021年7月美国实际利率再度大幅走低，并在8月≡初创出历史新低，正是因为Delta——未知即风险。今年4月底TIPS收益率转正，也是因为美国防疫政策逆转。美国Υ卫生部1月6日表示2月2日起不必上报新冠死亡数据。美国疾控中心（CDC）4月1日宣布结束一项防止COVID-19传播的美墨边境限制政策。上述政策的出台表明美国对内对外政策已经基本回到疫前，而疫前10年期TIPS收益率略高于0，因此“摆脱”疫情扰动意味着TIPS收益率“可以”重返0轴上方。

　　图2：2021年以来10年期TIਗ਼&#256d;PS收益率（⇒%） 

ਪ　　Ø数据来源：Win੏d

　　为了更好地理解疫情对于T&#25bc;IPS的影响，我们再Ó提供一个类似案例：઩欧债危机

　　经历了短暂滞胀后，美国经济于2011年Q4回升，2012年美股表现也相对强劲显示美国本土风险偏好不弱，但2012年全年TIPS收益率持续走低。2013年4月底又突然快速走高。很多人会误Ë以为TIPS收益率回升是伯南克暗示Taper的结果，事实上，伯南克表态的时点是2013年5月22日，较TIPS跳升晚了近一个月。那么，是什么因素在驱动2012至2013年TIPS走€势呢？欧债危机。💼

　　欧债危机有两波高潮，分别出现在2011☜年Q3与2012年Q3，类似海外疫情在2020年暴发后又于2021年Q3反弹。欧债危机助推10年期TIPS收益率持续走低有两个逻辑点：一是ø欧美经济政•治依存度较高，若欧洲出现巨大经济风险，也将波及美国；二是欧债危机令美国资产吸引力大增。

　　相反，警&#25d3;ψ报解除后，TIPS走势也将逆转。如图6所示，2013年4月起欧洲经济政策不确定性ä指数中枢大幅下移，表明此后欧债危机形势显著改善。随即，10年期TIPS收益率跳升。我们甚至可以认为伯南克也是在欧债危机警报解除后才敢于暗示Taper的。

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　　图3：2010-2013∅年美国实际GDP同比增速（%）&n¼bsp;

¦　　—数据来源：⊂Wind

　　图4：20੩11-2012†年标普50ࣻ0指数波动率指数VIX

♨　　数据来源：Wi੊👽nd

　　图5：Ǝ2011.1-20ੌ13.6期间10年期TIPS收益率（%）࠷

　∗　数据来源：Wi૩nd•

　　图ࢵ6：2011-2013年欧洲&#ffe1;经Ñ济政策不确定性指数 

ક　　数据&#266a;来源：Windπ

　　更重要的ä是，往后怎Á么看？10年û期美债收益率或已见顶

　　首先，通胀预期降温了。3月CPI出炉就能大致预判美国通胀见顶，4月CPI、核心CPI、PCE、核心PCE及PPI五项通胀指标同比全部回落进一步确认了这一结论。此外，当前全球能源供需格局优于2-&#260e;3月（预期），即便油价仍可上行，斜率也将明显缓和。5月以来反映通胀预期的10年期美债收益率与TIPS差值就在回落，未来大概率仍œ会在波动中下移。ਫ

　　图7：2019年至今10年期美债­收益率、TIPS收益≥率以及二者差值反映的▣通胀预期（%） 

　ਖ਼　数据来Â源：Win′d

　　此外，实际利率驱动力或将向经济因素切换。TIPS收益率浮出水面即表明疫情因素对美国实际利率的驱动基本落幕。我们在5月FOMC点评中指出，联储将缩表靴子分两次落地，缩表提速前美债收益率极有可能会再度反弹。但，经济似有加速放缓迹象，实际利率的核心矛盾ક将由ਫ疫情约束解除、货币政策收紧逐步向经济转弱切换。进而，实际利率或有波动，但难以显著走&#25a1;高。

　　最后，中期选举的不确定性。1980年以来19个样本印证了中期选举与大选前3个月10年期美债收益率中枢走低为大概率（16次走低）。今年中期选举后拜ખ登丢掉参议院概率☏不低，未来政策前景不确定性上升的预期之下，10Y美ℜ债收益率也难以大幅走高。

　　੬美债收益◑率见顶有何影&#25bc;响？

　　美股：下跌尚未હΡ完成，深V难现，但明后年为多头行ℜ情

　　ા经济尚在放缓初期，盈利趋弱之下，美◙股反弹难以持续，后面仍将下跌。另ω外，一旦下半年美国经济加速放缓、明年衰退，美联储势必逐步结束加息、甚至开始降息，但再度QE式扩表概率极低，因此，2020年Q2美股深V反转的情景难以重现。

　　不过，»根据美股的政治周期规律，明后年确实也是多头市场૪。如表2所示，80年代以来历届总统任内标普500指数年度表现存在一定规律：不仅涨多跌少，美股下跌的年份也集中出现在总统第一任期的前两年。事实上，除了奥巴马之外，所有总统第一任期前两年美股势必会有一波年度下挫，而奥巴马的幸运也源于20ੜ08年美股的低基数。结合这一规律，尽管美股今年难逃一劫，但明后年大概率是多头行情。

　　表1：80年代以来◙历届ä总统任内标普500指数年度收益率（%）ੜ

Ì　　数ਫ据来પ源：Wind

Ö　　‹A股：北京、上海疫情皆有积极变化，国内权益市场或已迎来&#25bc;曙光

　　3月以来国内权益市场有两大利空因素：国内疫情与美联储货币政策ⓛ，但核心矛盾在国内，这也是3月初我翻½空的主因Λ。

　　5月12日北京疫情形势有所转差，我在公号发了篇小文章《人民币贬值何时结™束？》，在结尾指出“中国的疫情、美联储的政策，都在加速美国经济放缓、衰退，我们仍然认为美国经济基本面会在Q3出现明显转差的迹象，甚至失业率也极有可能在8-10月开始回升。加上，届时美国通胀中枢会大幅下降（比如由当前的8.3%降至4-5%水位），那么联储有望在彼时“考虑”结束加息。而中国经济也将在Q3迎来∏回升。共振之下，汇率贬值或仍将持续1-2个月，预计离岸摸ૡ到7的可能性还是比较高的。但进入Q3，汇率有望止贬甚至转升。

ý　　我们一直说国内权益市场处于黎明前´的黑暗，而现在已经到了4：30。明天北京日出时间已经提前到5：02。虽然难熬，但当下距离曙光只有一步之遥！我们相信，国内疫情过后，美国经济放缓、加息周期¼结束之际，国内权益市场也势必迎来系统性机会！”

　　就在这两天北京和上海疫情皆Æ有了ࢮ积极变化，加上美债收益率见¸顶的预期，或许A股已经迎来曙光。只不过，6月联储仍将启动缩表，美股也还有进一步下跌风险，进而A股走势或许还会受到一定干扰。

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