中金宏观 | 如何看待美联储加息预期降温？|美联储

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　　过去一个月，市场对美联储加息预期有所降温。我们认为背后的原因有两个：一是市场对美国经济增长放缓的担忧增多。二是上周公布的美联储FOMC会议纪要被市场解读为鸽派。对于前者我们比较认同→，美国经济在经历了过去两年的繁荣之后，将会面对回归长期趋势的压力。对于后者我们不大◙赞同，美联储并没有要放缓加息的意思，相反，它希望能够尽快将利率加至中性水平，从而早日抑制通胀，为后续的货币政策创造空间。也就是说，未∏来停止加息的前提恰恰是先要加快加息。

　　我们注意到，5月2日芝加哥商品交易所（CME Group）提供的加息预期显示，到今年12月末，美国联邦基金Ο利率大概率处于2.75-3.0%区间，到明年6月，利率区间将升至3.25-3.5%。但最新数据显示，到今年12月末，联邦基金利率大概率处于2.5-2.75઴%Η区间，而到明年6月，利率区间也只有2.75-3.0%（图表1）。也就是说，在今年12月之后，市场预期美联储不会再大幅加息了。

　　我们认为加息预期降温的原因有两个：一是市场对美国经济增长放缓的担忧。过去一个月，部分美国经济数据出现边际走弱迹象，比如4月成屋销售为561万套（年化），为2020年6月以来最低；新屋销售为59.1万套（年化），为2020年4月以来最低（图表2）。这说明随着房贷利率上升，房地产市场已经开始放缓。与此同时，纽约、费城、里士满联储的制造业PσMI指数也明显回落，显示制造业前景不确定性增加（图表3）。当然，也有一些数据表现良好，比如4月实际私人消费支出（PCE）好于市场预期，▧其中的耐用品消费更是表现强劲（图表4）。这说明消费尚未受到利率上升的影响，短期来看仍有韧性。一个解释是美国居民收☻入增长仍然稳健，加上资产负债表健康，给消费支出带来支撑（图表5）。

　　另一个原因是市场将™美联储5月FOMC纪要解读为鸽派。例如，美联储在纪要中提到[1]，“加快取消政策宽松将使委员会在今年晚些时候处于有利♧位置，以评估政策收紧૝的影响以及是否需要调整政策”。对此的一种解读是，美联储加息至年底后可能暂停加息，从而结束紧缩。

　　我们认为后一种解读并不准确，因为结束加息的前提恰恰是先要加快加息。美联储在纪要中提到[2]，“与会者一致认为，委员会应通过提高联邦基金利率和缩减美联储资产ષ负债表规模，迅速将货币政策立场转向中性Σ立场。大多数与会者认为，在接下来的几次会议上，将利率上调50个基点可能是Ν合适的”。

　　也就是说，美联储希望尽快把利率抬高，尽早抑制住通胀，之后才会考虑停止紧缩。由此来看，美联储加快加息的决心是比较坚定的。另外需要注👽意，美联储官员发表上述看法是在ૡ5月CPI通胀公布之前，那时官员们还不知道5月核心CPI通胀环比增长高达Ζ0.6%。我们认为，如果把这份通胀数据考虑进去，那么美联储加息的决策会更加坚定。

　　接下来的问题是，加快加息是否会对经济造成损害？美联储纪要对此并没有过多讨论，但我们&#25a0;认ⓑ为答案是肯定的。历史经验表明，美联储加息会抑制利率敏感部门扩张，比如房地产、企业资本开支࠹、居民耐用品消费等。如前所述，随着利率上升，美国房地产销售已经开始放缓，未来其他部门也可能走弱。从这个角度看，加快加息会强化市场对经济放缓的担忧，而这才是加息预期降温的真正原因。

　　另外还需要关注“缩表”，纪要显示部分美联储官员希望在不久后主动卖出MBS。根据美联储5月会议公布的计划，“缩表”将于6月1日正式开始，这次“缩表”的节奏是上一轮的两倍，其影响不可忽视。此外，美联储纪要还提到[3]È，“一ø些与会者表示，在Ψ资产负债表缩减工作顺利进行之后，委员会考虑出售MBS是合适的，因为这将使长期的SOMA投资组合主要由美国国债组成”。

　　我们认为“缩表”比加息的不确定性更大，市场对加息的预期已经比较充分，对“缩表”的关注似乎还不够。加息与“缩表”的本质区别在于，前者是价格工具，ð后者是数量工具，数量紧缩对流动性的影响更直接。此外，“缩表”还会导致∃储备金规模Υ下降，基础货币下降，对广义货币M2增长也会形成抑制。过去两年，M2高增对美国经济增长起到了关键作用，如果下半年M2增速因为“缩表”而下降过快，也会对经济活动带来额外的下行压力。因此，无论是从流动性还是从经济增长的角度看，“缩表”的影响都值得关注。

　　上ℜ周回 顾：Φ宏观数据与经济事件

　　宏观数据：美国第一季度实际GDP年化环比增速修正值为-1.5%，低于预期增速-1.3%；4月核心PCE物价指数同比增长4.9%，与预期增速一致；4月核心PCE物价指数环比增Γ长0.3%，与预期增速一致；4月名义个人消费支出环比增长0.9%，高于预期增速0.7%；4月耐用品订单环比增长0.4%，低于预期增速0.6%；4月年化新屋销售总数为59.1万户，低于预期值75万户；4月成屋签约销售指数环比增长-3.9%，低于预期增速-2%；5月Markit制造业PMI初值为57.5，与预期值一致；5月Markit服务业PMI初值为53.5，低于预期值55.2；5月里奇蒙德联储制造业指数为-9，低于预期值10；5月密歇根大学消费&#263f;者信心指数终值为58.4，低于预期值59.1；至5月21日当周初请失业金人数为21万人，低于预期值21.š5万人。

૨　　欧元区5月制造业PMI初值为54.4，低于预期值54.9。英国5月制造业PM઻I为54.6，低于预期值55；5月服务业PMI为51.8，低િ于预期值57。

　　经济事件：5月24日，2022年∅FOMC票委、堪萨斯ਗ਼联储主席乔治在该行农业ⓛ研讨会上发表讲话，她预计美联储将在8月份前将目标利率上调至2%左右，具体行动将取决于供需双方对通胀的影响[4]。5月25日，欧洲央行行长拉加德在世界经济论坛参加对话讨论，她预计欧洲央行存款利率在9月底将加至零或“略高于零”水准，暗示将在当前水准基础上至少加息50个基点[5]。

઻　　本周关注：宏观∠数ઽ据与经济事件

　　宏观数据：周一公布欧元区5月经济景气指数，5月工业景气指数，5月消费者信心指数终值。ß周二公布美国3月FHFA房价指数环比增速，3í月S&P/CS20座大城市房价指数同比增速，5月芝加哥PMI，5月达拉斯联储商业活动指数，5月谘商会消费者信心指数；欧元区5月CPI同比增速初值，5月CPI环比增速。周三公布美国4月营建支出环比增速，5月Markit制造业PM▣I终值，5月ISM制造业PMI；欧元区4月失业率，5月制造业PMI终值。周四公布美国4月工厂订单环比增速，5月ADP就业人数，5月挑战者企业裁员人数，至5月28日当周初请失业金人数；欧元区4月PPI环比增速。周五公布美国5月失业率，5月季调后非农就业人口，5月Markit服务业PMI终值，5月ISM非制造业PMI；欧元区4月零售销售环比增速，5月服务业PMI终值。

　　经济事件：周一美联储理事沃勒就美国经济前景发表讲话。周三FOMC永久票委、纽约联储主席威廉姆斯在货币政策实施和数字创新研讨会上致开幕词。周四2022年FOMC票委、圣路易斯联储主席布拉德就美国经济和货币政策前景发表讲话。੖周五2022 年FOMC票委、克Ô利夫兰联储主席梅斯特就美国经济前景发表讲话。

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