࠹ 文/意见领袖⇓专栏作家 蒋飞
κ
ΘƎ结论
5月份复工复产初步见效，制造业与非制造业PMˆI景气度均有所好转。制造业产需均回升，但高频数据显示需求仍低迷；服务业就业压力仍较大，6月份国内稳增长政策发力效果૧仍待观Ņ察。
数据Āe;
5月份，制造业PM’I为49.6%，较上月提高2.2个百分点，基本恢复至疫情前水平。其中生产指数为ੜ49.7%，比上月上升5.3个百分点，新订单指数为48.2%，比上月上升5.6个百分点，新出口订单指数为Å46.2%，比上月上升4.6个百分点。
ઞ 5月份非制造业商务活动指数为47.8%，比上月上升5.9个百分点，其中建筑业商务活动指数为52.2%，比上月下降0.5个百分点。服务业商务活动指数为47.1%，比上月上升7.1个્百分点。
Ε† ‘要点
5月份上海吉林等地复工复产效果初步显现，PMI生产指数回升明显，©但中小企业仍未明显好转，需政策重点呵护。PMI新订单指数虽然回升，但趋势上看外需、内需无明显好转，欧美PMI持续下降ો，外需回落；内需线螺采购、地铁客运量、商品房销量等高频数据也显示内需未见Æ明显回暖。
5月份制造业出厂价格下降，但部分行业原材料指数上升，企业利润承压。物流保通保畅取得收ã效，供应◙链堵点减少，供应商配送指数环比下降，«产成品库存指数下降，企业去库存压力减轻。
5月份服务业好转，拉ੌ动非制造业PMI景气上升，但服务业从业人员∇指数下滑，就业压力依然较大。建筑业ß虽不及往年，但仍在扩张区间，其中基建相关指数均处高位，拉动建筑业。今年政府专项债新发行与使用加快进度，三季度基建也大概率保持较高速增长，维持建筑业景气度韧性。
5月¿份首套房贷↑“两连降”，5.23国常会6方Á面33项措施等多项刺激政策发力，叠加当前疫情防控形势稳步向好。6月份生产消费有望恢复，刺激政策的实施效果将进入观察期。
ક 1 复工复产助 力制造业PMI好转´
5月份上海、∴吉林等地积极推进复工复产，制造业产需两端均有所回升。制ð造业生产指数和新订单指数环比分别上升5.3和5.6个百分点，为PMI分别贡献12.4和14.5个百分点，贡献度均比上月回升，助力制造业PMI恢复至3月∩份水平。
1.1 疫ä情好转后生产ત恢复
5月份疫情得到初步控制，生产得到一定程度恢复。生产端分企业看，大型企业生产指数环比大幅跃升7.3个百分点至52.5，率先回归扩张区间，中小型企业恢复较慢。值得注意的是小型企业长期在收缩区间，当前生产指数44.9，仍有较大的上升空间。5月23日国常会提出要着力稳Õ市场主体稳就业，在更多行业实施存量和增量全额留抵退税，增加退税1400多亿元， 全年退减税总量2.64万亿元。将中小微企业、个体工商户和5个特困行业缓缴养老等三项社保费政策延至年底，并扩围至其他特困行业，预计今年缓缴3200亿元。ઠ作为市场主体的重要组成部分，中小企业仍需政策重点呵护。
生÷产端分行业看，汽车等行业重回扩张区间。上海、吉林复工复产的重点行业包括汽车等，上海前期聚焦上汽、特斯拉、中芯、华虹这些龙头企业੧以及相关配套企业，以点带链，实现产业链供应链上下游企业乃至物流链的协同复工；吉林省一汽解放5月2日大部分员工开始“点对点”通勤，实现全面复产。与之相对的，统计局指出，5月份化学纤维及橡胶塑料制品、专用设备、汽车等行业生产指数高于上月10.0个百分点以上，升至扩张区间，企业生产活动加快。
1.2 需求回升但仍હ较低迷
需求端看，5月新订单指数和新出口订单指数环比分别回升5.6和4.6个Ú百分点，但仍在50以下，表明需求虽然好转但依然处于收缩区ζ间。我们通过修匀调整发现，内需基本与上月持平；新订单与新出口订单指数均在延续下滑趋势，指向外需依然没有明显回升，拖累整体需求Κ。
欧美PMI持续回落，表明欧美地区需求转弱，无法支撑出口订单高速增长；内需方面，5月份上海地区线螺采购量同比降幅扩大；乘用车日均零售3.56万辆，同比下降约28.7%，降幅缩窄不明显；30大中城市商品房销售面积5月份同比下降约56%，缩窄幅度有限。内需回温需要稳增长政策持续发力。 5月23日国常会强调要促消费和有效投资：放宽汽车限购，阶段性减征部分乘用车购置税600亿元。因城施策支持刚性和改善性住房需求。优化审批，新开工一批水利特别是大型引水灌溉、交通、老旧小区改造、地下综合管廊等项目，引导银行提供规模性长期贷款。启动新一轮农村公路建设改造。支持发行3000亿元铁路建设债券。ਜ਼加大以工代ਨ赈力度。政策可能在6月及以后落地，效果需持续观察。
1.3&∀nbsÞp;价格回落但§库存仍处高位
价格端看，5月份主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别下ૢ降8.4和4.9个百分点，分别为55.8%和49.5%。据统计局数据，原材料价格中，造纸印刷及文教体美娱用品、石油煤炭૮及其他燃料加工、化学原料及化学制品、化学纤维及橡胶塑料制品、医药等行业主要原材ξ料购进价格指数继续位于60.0%以上高位，企业原材料采购成本压力依然较大。值得注意的是，出厂价格指数今年首次降至收缩区间，表明制造业产品销售价格总体水平回落，部分制造业企业利润承压。
5月份物流保通保畅工作产生一定效果，供应商配送时间指数为44.1%，比上月上升ࣻ6.9个百分点。但指数仍低于临界点，表明制造业原઼材料供应商交货时间仍然较慢。物流畅通、需求好转，产成品ú去库存压力得到一定缓解，产成品库存指数下降1个百分点至49.3%。
2 服务业¹景气回ਰ升带动非制造业છ
Υ2.1 ੈ;੩服务业活动指数回升
5月份，服务业商务活动指数为47.1%，环比大幅回升7.1个百分é点，服务业景气度好转，带动非制造业商务活动指数环比上升5.9个百分点至47.8%，非制∪造业景气水平明显改善。服务业商务活动各项指标中销售价格指数为49.0—%，比上月提高0.9个百分点。
5月份基建支撑建筑业景气度。建筑业商务活动指数为52⌉.2%，低于上月0.5个百分点，仍位于扩张区间。但统计局数据显示土木工程建筑业商务活动指数和新订单指数分别为62.7%和59.1%，高于上月1.7个和6.8个百分点，均在上月较高基数水平上继续上行。表ડ明近期ઢ基础设施建设持续推进，为稳增长提供有力支撑。
5月份新增专项债发行节奏明显∀加快，为基础设施建设注入动力。据财政部透露，截至5月27日，年内已累计发行新增专项债券1.85万亿元，较去年同期增加约1.36万亿元，占已下达限额的54%。其中5月1日-26日发行规模超4400亿元，较૯上月多增3400亿元。财政部5月30日强调省级财政部门要抓紧调整专项债券发行计划，加快支出进度，确保今年新增专项债券在6月底前基本发行完毕，力争在8月底前基本使用完毕，三季度基建仍然可能保持较ú高速增长，维持建筑业景气度韧性。
2.2&nbsçp;服务业就业压力仍然较大
5月份服务业活动指数虽然有所回升，但服务业就业压力依然较大。从业人员人员指数为45.3%，下◊滑0.5个百分点。与之相对的，制造业与建筑业就业压力Ε有所减缓，从业人员指数分别为47.6%和45.5%，分别上升0.4和2.4个百分点Ä。
线下零售、餐饮等服务业受疫情冲击较大ੜ，5月份复工复产、促消费政策对接触性服务业的提振效果并不明显。从地铁客运量数据也可以看出，5月份9城日均地铁客运量♧依然在下滑。6月份各地常态化核酸检测工作扎实推进，居民◙出行有望一定程度恢复，服务业景气水平可能进一步回升，一定程度上缓解就业压力。
3>&&#ffe1;nbsp;扶持政策已发力，实施效果待观察
ξ3.1 汽Ǝ车缺“芯”，供应链危机的缩影
5月份货Å币政策发力明显，中央明确稳楼市信号，央行一周之内两次出手：首套房贷下限下调20BP、5年期LPR降息15BP，为房贷“减负”。地方层面，根据我们的不完全统计，5月以来，哈尔滨、长沙、合肥、成都、武汉经开区、东莞、苏州等多个二线城市出台楼市新政，放开或⊃调整Δ限购及限售政策，地产放松政策逐渐从三、四线城市蔓延到一、二线城市，放松力度也不断提高。叠加当前疫情防控形势稳步向好，房地产放松政策对需求端有一定的提振作用。
5月23日国常会出台的6方面33项措施，除上文覆盖的财政政策增加留抵退税、刺激消费与投资，还涉及ੋ稳产业链供应链、金融政策、民生等方面的政策。强调优化复工达产政策，保障货运通畅，取消来自疫情低风险地区通行限制，一律取消不合理限高等规定和收费。客货运司机等在异地核酸检测，同等享受免费政策。增加1500亿元民航应急贷款，支持航空业发行2000亿元债券。有序增加国内国际客运航班，制定便利外企人员往来措施；将今年普惠小微贷款支持工具额度和支持比例增加一倍。将商业汇票承兑期限由1年缩短至6个月。推进β平台企业合法合规境内外θ上市；做好失业保障、低保和困难群众救助等工作。视情及时启动社会救助和保障标准与物价上涨挂钩联动机制。
疫情方面，当前疫情防控逐渐 平∫稳，5月28日北京房山区、顺义区由居ϒ家办公调整为正常上班；上海6月1日起取消企业复工复产“白名单”制，复工复产有望全面开展。5月9日，国务院联防联控机制电视电话会议强调，大城市建立步行15分钟核酸“采样圈”。这有利于提升监测预警灵敏性，防止大规模疫情爆发。当前多个城市和地区已经陆续探索实施常态化核酸检测。常态化核酸检测推广后，工业生产与消费一定程度上有望恢复，6月份，政策实施效果将进入观察期。
૪ 风险提示&nbⓣsp;
国内࠹货币政策不及预期、宏观经济环境不及预期、疫情再次失控、信◈用事件集中爆发。
(本文作者介绍：长城证券首&#ffe1;席宏观分析师，专注大类资产配¢置)È
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长城证券首席宏ળ观分析师，👽专注大类资产ઙ配置
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