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赵伟宏观探索ý&nb▒sp;
ત §φ报告要点
近期，UST稳定币的脱锚掀起了加Ν密货币市场的剧烈动荡，稳定币为何不再“稳定”，对权益等市场又有多大的外÷溢效应¼？本文分析，可供参考。
∈一问：什么是稳定币？可规避监管、延展上链、与储备资产▣挂钩的加密货币&#ffe1;
稳定币是一种与美元或黄金等储备资产挂钩的数字货币，稳定币市场自2014年以来快速发展，市值规模已逾1500亿美元。首枚稳定币Tetheરr（USDT）于2014年诞生，开创了兑美元平价的先河。伴随着加密货币市场的快速发展，稳定币的市值规模也快速扩张。当下，稳定币ϑ总市值高达1591亿美元，其中美元稳定币占据绝对Τ主导地位，市值高达1580亿美元。
加密货币市场交易、流通、借贷等需求驱Υ动下，可规避监管、延展上链ð、币值稳定的三类稳定币应运而生。1）法币与加密货币的交易易受监管扰动；2）传统法币无法满足通过智能合约实现的借贷需求；3）比特币等加密货币币值波动剧烈。稳定币填充了这一Λ空白，迅速成为市场主流。当前，稳定币主要有法币抵押型稳定币、加密货币抵押型稳定币和算法稳定币三种类型。
⌊ 二⇓问ⓑ：为何近期稳定币不再“稳定”？UST庞氏骗局引爆的情绪震荡
近期，稳定币USથT兑美元脱锚，引发加密货币市场大幅震荡， UST看似精â妙的设计背后，潜藏着庞氏骗局的危机。UST生态中的Anchor借贷协议提供了远高于其他平台的存贷利率。为吸引借款者，设计者为借款者提供ANC代币激励，其价值依赖于Anchor规模扩张。去年11月市场转熊后，投资者借款意愿走弱，存款大幅上升，Anchor协议入不敷出，难以维系。
做空力量进一步加速了UST泡沫的破灭，造成了US☻T与LUNA的螺સ旋式下跌。5月7日至8日，UST存款大幅流出近30亿美元，做空力量的抛售加速了UST泡沫的破灭。为了救市，LFG大举注入5亿美元的UST，并购入了15亿美元BTCΟ。然而LUNA价格崩盘下，UST与LUNA的套利机制失灵，LUNA币值“零下限”约束加速了磁吸效应，使救市资金快速耗尽。
三问：稳定币风波会外溢吗？加密货币内部传†染，外溢效应ú相对有限Āe;
ળ 加密货币市场内部，算法稳定币੪的冲击或向其他稳定币外溢，而挤兑中储备资产的抛售ਪ，易加剧其他加密货币的震荡。本轮UST风波中，5月10日至5月12日间，受稳定币脱锚的情绪冲击，其他稳定币币值也出现显著波动，其中，同为算法稳定币的USDN调整剧烈。同时，UST储备资产救市中，大量比特币被抛售；比特币的快速贬值，也迅速向其他加密货币传染。
当前加密货币市场整体规模仍相对较小，向外部市场的溢出效应有限。相较于48万亿的美股市值、ઐ28万亿的美债市值和12万亿的黄金ℜ市值，加密货币市场的1.2万亿的市值仍相对较小。但随着比特币等资产规模的扩张，当下加密货币市场已对宏观流动性环境愈发敏感。这也导致了宏观环境变化时，投资者情绪在两市场间相互传染，加密货币与美股市场出现趋同变化。
▦ ¯风险提示：美联储货币政策收紧超预期、加密货币监管ò政策出现重大变化
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◯ 报告正文ú
♫ ⓒ1、什½么是稳定币？可规避监管、延展上链、与储备资产挂钩的加密货币
稳定币是一种与美元或黄金等储备资产挂钩的数字货币，稳定币市♩场自2014年以来快速发展，市值规模一度逾1800亿美元。首例稳定币Tether（USDT）于2014年诞生，并维持了与美元1：1的∠挂钩比例。伴随着加密货币市场的快速发展，稳定币的市值规模也快速扩张。2020年1月，稳定币市值仅有52.29亿美元，近2年中，USDT等稳定币市值不断膨胀、新型稳定币层出不穷，稳定币市场的整体规模也在今年2月突破1800亿美元。当下，美元稳定币占据了绝对主导地↓位，市值高达1580亿美元，远超欧元、黄金等其他类型稳定币。
加密货币市场需要币值稳定、可自由流通的通用货币来满足市场交易、流通、借贷等需求，稳定币由这一需求催生。1）加密货币作为新生事物，许多国家和地区对其合法性仍在不断调整的过程中，这导致法币与加密货币的交易易受监Ο管政策的扰动；<2）随着区块链技术的发展，传统法币无法编程等弊端愈发突出，无法满足加密货币市场借助智能合约实现的借贷等需求；3）以比特币、以太坊为代表的加密货币自身币值波动剧烈，无法承担满足投资者交易、流通等需求。稳定币恰恰填充了这一空白，并迅速成为交Ñ易、借贷市场的主流。
当前稳定币主要有法币抵押型稳定币、加密货币抵押型稳定币和算法稳定币三种类型。1）以USDT为代表的法Ø币抵押型稳定币是目前稳定币的主流形式，该类稳定币类似于港币，依托足额的法币资产储备发行；2）以DAI为代表的加密ૣ货币抵押型稳定币依托以太坊等超额资产储备发行；3）以UST为代表的算法稳定币则没有抵押资产，其币值的稳定依托于衍生币LUNA。UST的算法保证每有1单位UST发行‘，则有1美元LUNA被销毁，同时1单位UST也可以随时兑换1美元LUNA。在套利交易的辅助下，UST实现了兑美元的稳定。
2▣、为Π何近期稳定币不再“稳定”？UST庞氏骗局引爆的⊥情绪震荡
近期，加密货币市场大幅震荡。稳定币UST兑美元的锚定被打破，其衍生币LUNA币值近乎“清零”，其他主流加密货币也均大幅贬值。此þ轮震荡始于5月8日，第三大稳定币UST兑美元的平价率先被打破，随后UST与其衍生币LUNA螺旋式下跌，市值在短短4日内几乎清零。UST风波的情绪扰动下，币圈整体大幅震荡，比特币、以太坊和币安币分别下跌19.0%õ、32.9%和20.7%。
稳定币UST看似精妙的设计背后，潜藏着庞氏骗局的危机。UST的快速扩张依赖于Terra链上Anchor应用的吸引力。Anchor协议提供了高达19.5%的年化存款收益率，但同时，其贷款利率也远高于其他▩平台。为了吸引更多的借款者，设计者为借款者提供了丰厚的ANC代币激励ς，而ANC代币的价值则依赖于Anchor规模的扩张。牛市中，Anchor借贷中 ，借款利息与质押收入超出存款利息支出，而Anchor的扩张也带来了ANC的升值。但去年11月市场转熊后，投资者借款意愿走弱，存款则大幅上升，利息支出刺破了原本的良性循环。
做空力量加速了UST泡沫的破灭，而储备池Luna FoundationGuar☜d（LFG）的资金动用也未能扭转UST与LUNA的螺旋式下跌。加密货币市场的牛熊转换暴露了Anchor协议入不敷出，并将在6月耗尽储备池的风险。5月7日至8日，UST存款大幅流出近30亿美元，做空力量的抛售加速了UST泡沫的破灭。为了救市，LFG大举注入5亿美元的UST，并购入了15亿美元BTC。然而LUNA价格崩盘下，UST与ੋLUNA的套利机制失灵，超发的LUNA也无力使市值重归UST以上，币值“零下限”约束加速了磁吸效应，使救ਮ市资金快速耗尽。
3、稳定币Τ风波会Ê外溢吗？加密货币内部传染，外溢效应相对á有限
加密货币内部，算法稳定币的冲击或向其他稳定币外溢，而挤兑中储备资产的抛售，易导致加密货币市场整体的震荡。本轮UST风波中，5月10日至5月12日间，受稳定币脱锚的信心冲击，其他稳定币的币值也出现了明显的调整，其中同为算法稳定币的USDN调整最为剧烈。与此同时，LFG储备资产救市中，大量比特币资产被ℜ抛售，带来了比特币的快速š贬值，并迅速向其他加密货币传染。底层资产的集体调整，或将进Ú一步加剧加密货币抵押型稳定币的崩盘风险。
当前加密货币市场整体规模仍相对较小，向外部市场的溢出效应有限。相较于48万亿美元的美股市值、Τ28万亿美元的美债市值和12万亿美元的黄金市值，加密货币市场的市值仍相对较小，而稳定币最高时更是仅有1800亿市值。稳定币风波中法币抛售、储备资产抛售对美债等流动性资产的直接冲击非常有限。但随着比特币等资产规੫模的扩张，当下加密货币市场对宏观流动性环境愈发敏感，这也导致了宏υ观环境变化时，加密货币与美股市场的趋同变化，以及投资者情绪的相互传染。随着加密货币市场进一步发展，其外溢效应也将有所强化。
长期来看，随着投资者对算法稳定币信心的动摇，法币支持型稳定币或继续巩固并扩大目前的地位，但需要关注央行数字货币（CBDC）的可能替代。当下，算法稳≈定币天然“不稳定”的风险已经暴露，而加密货币抵押型稳定币在加密货币市场巨幅震荡时也容易出现爆仓风险。长期来看，法币支持型稳定币在足额储备支撑下，则能无惧市场扰动，维持币值的稳定性，而货币市场流Ÿ通、交易、借贷等职能的马太效应，或将进一步巩固USDT、USDC的领先地位。然而，随着C⇔BDC的推进，监管与风险更为可控的央行数字货币将对其形成挑战。
æ经过研Ζ究，我们发‰现：
1）稳定币是一种与美元或黄金等储备资产挂钩的数字货币，在加密货币市ૡ场交易、流通、借贷等需求驱动下，该市§场自2014年以来快速发展，市值规模逾1500亿美元。当前，稳定币主要有法币抵押型稳定币、加密货币抵押型稳定币和算法υ稳定币三种类型。近期发生严重脱锚的UST是算法稳定币的代表。
2）近期›，稳定币UST兑美元脱锚，引发加密货币市场大幅震荡。UST看似精妙的设计背后，દ潜藏着庞氏骗局的危机。UST快速扩张的基础、Anchor的高息依托于ANC代币激励，而该代币价值则依赖于Anchor规模扩张。一旦牛熊逆转，Anchor协议将入不敷出，难以维系。做空力量进一步加速了UST泡沫的破灭，造成了UST与LUNA的螺旋式下跌。救市资金被快速耗尽，未能挽救UST币值。
3⊆）加密货币市场内部，算法稳定币的冲击或向其他稳定币外溢，而挤兑中储备资产的⋅抛售，易加剧其他加密货币的震荡。但相较于美股、美债等，当前ⓓ加密货币市场1.2万亿的市值规模仍相对较小，向外部市场的溢出效应有限。
4）长期来看，法币支持型稳定θ币或将继续巩固并扩大目前的地位，但需要关注央行数字货币（CBDC）的Ù潜在替代。当下，算法稳定币天然“不稳定”的风险已经暴露，而加密货币抵押型稳定币在市场巨幅震荡时也易出现爆仓风险，法币支持型稳定币在足额储备支撑下则能够无惧市场扰动，维持币值稳定。然而，随着CBDC的推进，监管与风险更为可控的央行数字货币将对其形成挑战。
δæ风险提示：
1、美联储货币Éã政策收紧超预期：全球流动性收紧，资本市&场面临较大的下行压力。
2、加密货币监管政策出现重大变化：Ã随ફ着加密货币市场的大幅震荡，部分国家监管ࢵ政策显著收紧。
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