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Υ 报Λ告要点ü
近η期，UST稳定币的脱锚掀起了加密货币市场的剧烈动荡，稳定∀币为何不再“稳定”，对权益等市场又有多大的外溢效应？本√文分析，可供参考。
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一问：什δ么á是稳定币？可规避监管、延展上链、与储备资产挂钩的加密货币
稳定币是一种与美元或黄金等储备资产挂钩的数字货币，稳定☼币市场自2014年以来快速发展，市值规模已逾1500亿美元。首枚稳定币Tether（USDT）于2014年诞生，开创了兑美Θ元平价的先河。伴随着加密货币市场的快速发展，稳定币的市值规模也快速扩张。当下，稳定币总市值高达1591亿美元，其中美৻元稳定币占据绝对主导地位，市值高达1580亿美元。
加密货币市场交易、流通、借贷等需求驱动下，可规避监管、延展上链、币值稳定的三类稳定币应运而生。1）法币与加密货币的交易易受监管扰动；2）传统法币无法满足通过智能合约实现的借贷需求¥；3）比特币等加密货币币值波动剧烈。稳定币填充ⓥ了这一空白，迅速成为市场主流。当前，稳定币主要有法币抵押型稳定币、加密货币抵押型稳定币和算法稳定币三种类型。
≥ 二问：为何近期稳定币不再“稳定”？USTΨ庞氏骗局引爆的情绪震荡
近期，稳定币UST兑美元脱锚，引发加密货币市场大幅震荡， UST看似精妙的设计背后，潜藏着庞氏骗局的危机。UST生态中的Anchor借贷协议提供了远高于其他平台的存贷利Û率。为吸引借款者，设计者为借款者提供ANC代币激励，其价值依赖于Anchor规模扩张。去年11月市场转熊后，投资者借款意愿走弱，存ν款大幅上升，Anchor协议入不敷出，难以维系。
做空力量进一步加速了UST泡沫的破灭，造成了UST与L૯UNA的螺旋式下跌。5月7日至8日，UST存款大幅流出近30亿美元，做空力量的抛售加速了UST泡沫的破灭。为了救市，LFG大举注入5亿美元的UST，并购入了15亿美元BTC。然而LUNA价格崩盘下，USρT与LUNA的套利机制失灵，LUNA币值“零下限”ਬ约束加速了磁吸效应，使救市资金快速耗尽。
∏三问：稳定币风波会外溢吗？加密货币内部传染，外溢效应相对有¿限
加密货币市场内部，算法稳定币的冲击或向其他稳定币外溢，而挤兑中储备资产的抛售，易加剧其他加密货币的震荡¼。ਨ本轮UST风波中，5月10日至5月12日间，受稳定币脱锚的情绪冲击，其他稳定币币值也出现显著波动，其中，同为算法稳定币的USDN调整剧烈。同时，UST储备资产救市中，大量比特币被抛售；比特币的快速贬值，也迅速向其他加密货币传染。
当前加密货币市场整体规模仍相对较小，向外部市场的溢出效应有限。相较于48万亿⌊的美股市值、28万亿Í的美债市值和12万亿的黄金市值，加密货币市场的1.2万亿的市值仍相对较小。但随着比特币等资产规模的扩张，当下加密货币市场已对宏观流动性环境愈发敏感。这也导致了宏观环境变化时，投资者情绪在两市场间相互传染，加密货币与美股市场出现趋同变化。
风险提示：美联储货币政策收紧超预期、加密货币监管政策出现重大变ⓠ化®
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报告正文Ǝ
1、ô什么是稳定币？可规避监管、延展上链、与▧储备资产挂钩的加密货币
稳定币是一种与美元或黄金等储备资产挂钩的数字货币☼，稳定币市场自2014年以来快速发展，市值规模一度逾1800亿美元。首例稳定币Tether（USDT）于2014年诞生，并维持了与美元1：1的挂钩比例。伴随着加密货币市场的快速发展，稳定币的市值规模也快速扩张。2020年1月，稳定币市值仅有52.29亿美元，近2年ê中，USDT等稳定币市值不断膨胀、新型稳定币层出不穷，稳定币市场的整体规模也在今年2月突破1800亿美元。当下，美元稳定币占据了绝对主导地位，市值高达1580亿美元，远超欧元、黄金等其他类型稳定币。
加密货币市场需☼要币值稳定、可自由流通的通用货币来满足市场交易、流通、借贷等需求，稳定币由这一需求催生。1）加密货币作为新生事物，许多国家和地区对其合法性仍▦在不断调整的过程中，这导致法币与加密货币的交易易受监管政策的扰动；2）随着区块链技术的发展，传统法币无法编程等弊端愈发突出，无法满足加密货币市场借助智能合约实现的借贷等需求；3）以比特币、以太坊为代表的加密货币自身币值波动剧烈，无法承担满足投资者交易、流通等需求。稳定币恰恰填充了这一空白，并迅速成为交易、借贷市场的主流。੩
当前稳定币主要有法币抵押型稳定币、加密货币抵押型稳定币和算法稳定币三种类型。1）以USDT为代表的ⓡ法币抵押型稳定币是目←前稳定币的主流形式，该类稳定币类似于港币，依托足额的法币资产储备发行；2）以DAI为代表的加密货币抵押型稳定币依托以太坊等超额资产储备发行；3）以♫UST为代表的算法稳定币则没有抵押资产，其币值的稳定依托于衍生币LUNA。UST的算法保证每有1单位UST发行，则有1美元LUNA被销毁，同时1单位UST也可以随时兑换1美元LUNA。在套利交易的辅助下，UST实现了兑美元的稳定。
ϒ 2Π、为何近期稳定币不再“稳定”？UST庞氏骗Ã局引爆的情绪震荡
近期，加密货ⓒ币市场大幅震荡。稳定币UST兑美元的锚定被打ਜ破，其衍生币LUNA币值近乎“清零”，其他主流加密货币也均大幅贬值。此轮震荡始于5月8日，第三大稳定币UST兑美≥元的平价率先被打破，随后UST与其衍生币LUNA螺旋式下跌，市值在短短4日内几乎清零。UST风波的情绪扰动下，币圈整体大幅震荡，比特币、以太坊和币安币分别下跌19.0%、32.9%和20.7%。
稳定币UST看似精妙的¹设计背后，潜藏着庞氏骗局的危机。UST的快速扩张依赖于Ter∪ra链上Anchor应用的吸引力。Anchor协议提供了高达19.5%的年化存款收益率，但同时，其贷款利率也远高于其他平台。为了吸引更多的借款者，设计者为借款者提供了丰厚的ANC代币激励，而ANC代币的价值则依赖于Anchor规模的扩张。牛市中，Anchor借贷中，借款利息与质押收入超出存款利息支出，而Anchor的扩张也带来了ANC的升值。但去年11月市场转熊后，投资者借款意愿走弱，存款则大幅上升，利息支出刺破了原本的良性循环。ਗ਼
做空力量加速了UST泡沫的破灭，而储备池Luna FoundationGuard（LFG）的资金动用也未能扭转UST与LUNA的螺旋式下跌。加密货币市ćc;场的牛熊转换暴露了Anchor协议入不敷出，并将在6月耗尽储备池的风险。5月7日至8日，UST存款大幅流出近30亿美元，做空力量的抛售加速了UST泡沫的破灭。为了救市，LδFG大举注入5亿美元的UST，并购入了15亿美元BTC。然而LUNA价格崩盘下，UST与LUNA的套利机制失灵，超发的LUNA也无力使市值重归UST以上，币值“零下限”约束加速了磁吸效应，使救市资金快速耗尽。
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‡ 3、稳定ਮ币风波会外溢吗？加密货币内部传染，外溢效应相对有限
加密货币内ý部，算法稳定币的冲击或向其他稳定币外溢，而挤兑中储备资产的抛售，易导致加密货币市场整体的震荡。ૉ本轮UST风波中，5月10日至5月12日间，受稳定币脱锚的信心冲击，其他稳定币的币值也出现了明显的调整，其中同为算法稳定币的USDN调整最为剧烈。与此同时，LFG储备资产救市中，大量Ï比特币资产被抛售，带来了比特币的快速贬值，并迅速向其他加密货币传染。底层资产的集体调整，或将进一步加剧加密货币抵押型稳定币的崩盘风险。
当前加密货币市场整体规模仍相对较小，向外部市场的溢出效应有限。ï相较于48万亿美元的美股市值、28万亿美元的美债市值和12万亿美元的黄金市值，加密货币市场的市值仍相对较小，而稳定币最高时更是仅有1800亿市值。稳定币风波中法币抛售、储备资产抛售对美债等流动性资产的直接冲击非常有限。但随着比特币等资产规模的扩张，当下加密货币市场对宏观流动性环境愈发敏感，这也导致了宏观环境变化时，加密货币与美股市场的趋同变化，ø以及投资者情绪的相互传染。随λ着加密货币市场进一步发展，其外溢效应也将有所强化。
长期来看，随着投资者对算法稳定币信心的动摇，法币支持型稳定币或继续巩固并扩大目前的地位，但需要关注央行数字货币（CBDC）的可能替代。当下，算法稳定币天然“不稳定”的风险已经暴露，而加密货币抵押型稳定币在加密货币市场巨♪幅震荡时也容易出现爆仓风险。长期来看，法币支持型稳定币在足额储备支撑下，则能无惧市场扰动ζ，维持币值的稳定性，而货币市场流通、交易、借贷等职能的马太效应，或将进一步巩固USDT、USDÊC的领先地位。然而，随着CBDC的推进，监管与风险更为可控的央行数字货币将对其形成挑战。
પ 经a0;♫过研究，我们发现：
1）稳定币是一种与美元或黄金等储备资产挂钩的数字货币，在加密货币市场交易、流通、借贷等需求驱动ζ下，该市场自2014年以来快速发展，市值规模逾1500亿美元。当前，稳定币主要有法币抵押型稳定币、加密货币抵押型稳定币和算法稳定币三种类型。近期发生严重脱锚的▥UST是算法稳定ઙ币的代表。
2）近期，稳定币UST兑ਠ美元脱锚，引发加密货币市场大幅震荡。UST看似精⇔妙的设计背后，潜藏着庞氏骗局的危机。UST快速扩张的基础、Anchor的高息依托于ANC代币激励，而该代币价值则依赖于Anchor规模扩张。一旦牛熊逆转，Anchor协议将入不敷出，难以维系。做空力量进一步加速了UST泡沫的破灭，造成了UST与LUNA的螺旋式下跌ૡ。救市资金被快速耗尽，未能挽救UST币值。
3）加密货币市¥场内部，算法稳∝定币的冲击或向其他稳定币外溢，而挤兑中储备资产的抛售，易加剧其他加密货币的震荡。但相较于美股、美债等，当前加密货币市场1.2万亿的市值规模∉仍相对较小，向外部市场的溢出效应有限。
4）长期来看§，法币支持型稳定币或将继续巩固并扩大目前的地位，但需要关注央行数字货币（CBDC）Ąe;的潜在替代。当下，算法稳定币天然“不稳定”的风险已经暴露，而加密货币抵押型稳定币在市场巨幅震荡时也易出现爆仓风险，法币支持型稳定币在足额储备支撑下则能够无惧市场ƒ扰动，维持币值稳定。然而，随着CBDC的推进，监管与风险更为可控的央行数字货币将对其形成挑战。
风â险提Γ示：¸
ûî1、美联储货币政策收紧超预期ćb;：全球流动性收紧，资本市场面临较大的下行压力。
2、加密货币ì监管政策Τ出现重大变化：随着加密货币市场的大幅震荡œ，部分国家监管政策显著收紧。
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