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来ળ源α：市∼值风云
应收账款、存货Ąe;账面价值偏大。
û作者ćb; | Los
编辑 |&nßbsp;ઢ小白
近期又有一起A拆A预案引发市场高度关注，那就是安防大佬′海康威视（002415.SZ）拟将其子公司杭州萤石网络有限公司拆分出来☜，单独冲刺创业૯板。
曾经的A股大牛股海康威视最近一年也是跌੫跌不休，股价从去年7月的70元左右跌到目前的33元⊗左右。从目前防疫压力♬、财政资金的角度来看，海康本身就非常传统的业务，确实看点有限，这次分拆也是上市公司的一次资本运作方面的尝试。
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日前萤石网络（以下简称：公司）已经ࢮ历完证监会两轮问询，正在等待审核，能否顺利过关，风云ષ君来凑个热闹、把把脉。
从公开信息看，公司ćc;上市过程中面临“三座♨大山”：公司与海康之间的同业竞争、资≠产独立性及关联交易。
ⓙ 三年累计«38.7亿关联交易，独立性引发关注Ρ
萤石网络是海康ó威视2013年进入智能家居赛道时创立的独立品牌，被母੬公司一手带大，可以说背靠大树好乘凉。
历时9年，公ક司现在打算自立门户，但仍存在控股股东及关联方身兼供应👽商和大客户的问题。
01ⓝ 关联交易和–同业竞争ੜ并存
根据招૨股书披露，在2020年之前，萤石网络没有独立的生产和采购体系。而是由关联方海康科技统一采购及生产，生产后再将部分产⇐品出售给萤石网络，公司再进行对外销售。
在这种模式下，海康威视及其下属企业必bd;然会¶分别出现在前五▨大供应商和客户的名单上。
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2019年-21年，公司累计向关联方采购材料、商品金额为24.4亿。2019年公司由于没有独立生产能力，该年99.5%的采购ⓥ来自关联采购，金额高达18.3亿。2020年开始情况有所好转，2021年关联ૢ采购占比下降至10%。
∪ 此外，近三ćf;年萤ý石网络向关联方采购劳务总金额达到1.7亿。
同时，公司关联方也占据了前五大客户名单的榜ો首，201−9-21年萤石网络向关联方销售金额累计达12.6亿，其中，202☼1年为5.2亿，占全年总营收的12.4%。
> 三年下来，公司关联交易总额为38.7亿，数额庞大，引起¼证监会两轮关注。ƿ
此–外，公司与母公司§之间也存在同业Ù竞争的问题。
⊄根据…招股书披露，上市后海康威视仍然为控股股东，直接持有公司60%的股ી权，但最终实控人为电科集团。
余下40%股份由青荷投资持有，青荷投资¥是海康威视对创新业务进行ⓚ项目跟投的持股平台，Æ其中包括海康威视和萤石网络的员工。
海康威视的中小企业事业群¹行业专用的视频设备，在商住两用、小型店铺等生活场景中存在与萤石ρ网φ络的主打产品智能家居摄像机产生同业竞争。
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而最终实控人电科µ集团的子公司鸿雁电器同样拓展了智能ਰ家居业务，也与公司业务部分重合。
又是大额关联交易，又存在同业竞争，目前这种深度捆绑引发市场担心，萤石网络独立性ા问题也遭质©疑。但在两轮的回复稿中，采购方面，公司重申了目前采购及生产具¿备独立性。
但૮风云君注意到，公司在招股说明书中披露，ࢵ2021年智能家居业务超过75%以上为自主生产，ਪ公司仍有9%的产品是采购的成品。
02ω 募资37亿，bc;👽其中22亿投入到重庆基地项目
而公司本次◑上市拟募资约37.4亿，用于研发及生产基地的投入以扩大产能，解决独立性问પ题。其中»，投入最大的是智能制造重庆基地项目，拟投资约22.1亿，占总募资额约6成。
但拟募投þ的四个项目的建૨设期均为36个月，公司若想完全摆脱与母公é司的关联做到完全独立尚需一段时间。
同时公司也披露了上述项目投产后的收益，项目落地产能大幅提升后，公司将拥有各类智ω能家居产品产能约为5900万台，而2021年公司销售各类智能家居产ચ品约为1934万台，Ç销售规模将扩大3.05倍。
公司测算2025年归母净利润为11.9亿，净资产收益率为23.2%。应该说净资产收益率的纸面数据还是♨不错的。
另一方面，有关关联销售问题公司在第一轮回复函中，确认了2020年后主要关联交易的µ产品为智能家居中的硬件部分，且产品类型与对外销售的不存在重大差异ô，重申了关联销售的毛利率与对外销售不存在重大差异″。
甚至从披露数据上看，在境外销售上，自主Ñ经销ω੫销售的毛利率反而更高。
在第二轮的回复函中，公司也指出与母公司海康ઽ威视在家居智Ê能领域的主要产品及核心技术存在差异，且萤石物联平台具有在海康威视体系中的唯一性，并且可以与小米IoT平台、涂鸦智能进行有效竞争ੑ。
智能家ã居赛道拥挤，隐私安ਪ全惹关注
੭ 除上述问题，公司主营业务的成长性，在智能家居赛道上√是否能打，也是备受关À注。
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萤石网络主营的业务主要分为三块，智能家居产品、物联网云平台服务和计算机软件产品。其◑中智能家居产品包括摄像机、智能锁、α猫眼门铃、传感报警、智能屏等。
根据ã公司的营收占比，2021年接近9成的收入来自于智能家居产品，为36.6亿，其中智能家居摄像机是公司的拳头产品，年收入约29.4亿。而云平台服务营收占比过去三年稳定在12%左右。“
计算机软件产品营收在逐渐减少‡，2020年仅为>541万，占比不足0.2%，2021年已经退出历史舞台。
公司所在的智能家居૪行业未来成长性高，根据stati⁄stiaજ数据，2020年全球智能家居市场规模达到276亿美元，未来几年复合增长率为15%。
其中，家用智能视觉市场è也在高速增长，2020年中国市场规模为331亿元，预计到2025年年复合′增长为21%。
此外，2020年ૣ全球智能家居摄像机出货量达到8889万台，是中国市场ⓔ的ç2.2倍，预计2025年全球出货量可以突破2亿。
但同时这个赛道拥挤，参与者也不乏有小米集团-W（01810.HK）、海尔智家Ò（600690.SH）、美的集团（000333.SZ）等行业巨头，萤石网络能否在这个巨头扎堆ϒ的赛–道脱颖而出还需要时间考验。
目前看，公司位于行业前列，2021年公司主营产品智能家居摄像机全年出货量约为18◯00万台，占▥全球市场份额约18%。该产品主要竞争对手为小米及其生态链企业、三六零、凯迪仕以及国家厂商Arlo和亚马逊旗下品牌Ring等<。
2020年萤石网络的智能家居摄像机毛利率为29Ò%，而Arlo为7.36%，ੇ其他厂商⌉未披露详细数据。
而在第二大业务云平台服务方面，œ公司设备接入数1.1亿台明显低于竞争ⓙ对手涂鸦智能的2亿台，但毛利率上公司以79%的绝对优势高于后者的34.4%，设∴备活跃度上公司日均音视频交互次数达5次高于涂鸦智能的1.2次。
Æ 但ÿ与华为全场景智慧连接设备超10亿，小米全球连接数量超4.3亿以及京鱼ી智能生态可连接设备数超2.2亿比仍有不小差距。
销售渠道方面Āe;，公司智能家居产品主要分为经销商、专业客户、直营店、B2C和电商平¯台自营。ઞ
其中，公司6ઙ0%以上的营收靠经销商渠道，18.9%来自于专业客户渠▩道，也就是通过与电信运营商、系统采集商和家居工程师商进行合作。
τ并且公司ࢮ智☺能家居产品营收7成以上靠境内销售。
公司总营收2019年为23.5亿，到2021年上升至41.9亿，三年下来CAGR为21.3%，实现高速增长。2019-21年归母净利润Σ累计为8.Š4亿，2021为☻4.5亿，较2019实现翻倍。
公司综合毛利率近三年走势小幅上升，2021年主营业务智能家居产品毛利率低于公司综合毛⋅利率5.7个百分点。其中，智能家居摄像机及智能入户业务毛利率ⓒ高于30%的水平œ。
另外，公司第二大业务板块云平台服务毛利率较高，◈2021年为74.3%›，是拉动↔整体毛利率的主要因素。
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总结说，目前萤石网络安身立命之本其实就是靠卖家用摄像机©。
公司的家用摄像头也曾陷入隐♨私泄露问题，有用户表示通È过萤石视频查看自己监控时，能显示其他小区的实时监控છ录像。
另一方面，毛利率高的云平台业务公司的竞争力还有待提升，未ï来智能家居行业的竞争将从ક单品竞争发展至平台和生态体系的竞争，行业集中度将进一步提升，头部参与者将纷纷下场争取物联网云平台的主导◊权和运营权。
应收账款、存货账Ù面价值大
从其他财务指标上看，公司回ⓝ款情况不是很乐观，20ૉ19-21年营收∇账款账面净值分为别4.3亿、6.1亿和7.5亿，账面金额较大，平均占期末资产总额的比例在20%左右。
再者对海康威⊆视以及其他关联方的应收账款比例也较高，2019年高达56%，⊂虽然逐年在改善，但2021年仍为3⊕1%。
β 对此萤石网络给出的回应是，应收账款客户信用度较高，逾期账龄短，计提坏账准备近三年均不到2500万，但公司应≠收帐款周转率远远低于行业平均⊥值。
此外，公司存货账面价值也较高，2021年高达10.2亿，已经占到期末总资产的27.ખ3%。…而与竞争对手相比，公司的存货周转率∈处在较低位置，且明显有下降的趋势。
萤石网络有两大主营业务，一是以智能家居摄像机为主导产品的智能家居板™块，该业务营收占比高。另‹一个是云平台服务，该业务毛利率高ª。
œ 经营层面，海康威视及Ξ关联方是公司大客户及主要供应商，公司本次I⇑PO上市拟募资的37亿主要解决产能短缺问题，实现独立性。
Ψ行业方面，国内一众大厂će;都参与了⊥智能家居赛道，未来龙头之间的角逐更为激烈。
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