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ધ 文/ℜ连禾
来源/市值榜（ID¶：shizhibang2021）
早就传闻要上市的威马汽车，终于在6月1日向港交所提交了招股书。
蔚来、理想和小鹏先后赴美上市之Ã后，有媒体报道威马正筹备科创板上市，但最终止步于递交上市材料的阶段。随后又传出美股上市的消息，威马对传言的态度也含糊不明。现如今，ćc;靴子终于落地。
与在²上市进程中τ扮演的“追随”角色不同，ω威马曾经也是第一梯队。
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威马成立于2015年，由汽车行业的老兵沈晖成立。此时▨，蔚小理也处于起步阶段⊂。
由于最早拥有自主生产基地和生产资质，威马有极大的优势，2019年，威马汽车交付量在造车新势力中排名第二。然而在2Î021年，威马不光👽被蔚小理甩在身后，还落了∫哪吒汽车一步。
创始人沈晖曾在ⓘ公开场‰合表示有信心重回第一梯队，但招股书的数据却向我们撕开♡了威马的窘境：处于高位的毛亏损率、需要外部融资维持运转、越来越不够花的钱。
威马融到的资金都去哪儿了？为什么ੜ捉襟见肘？利♩润端的改善难不难？一二级市场有没有套利空间？ਰ本文将探究这些问题。
੬ 卖一辆Ąf;亏一辆a0;
2018年3月28日，威马首款量产车EX5于温州工厂下线时，沈晖立下了年▣销ⓣ量超过10万辆的flag。4年以后的3月，即∨使是总销量，威马也没迈过10万辆大关。
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当然，销售的速度是²在变快的。
截Ö止2021年12月31日，威马汽车累计交付Ù电动汽车83485辆，其中¶2021年交付44152辆，翻了一倍多。
收入也水涨船高，2019年至2«021年，威马的营收分੭别为17.62亿元、26.72亿元和47.43亿元。与收入一同上扬的，是威马的亏损额，三年累计归母净亏损174亿元，其中20ⓦ21年亏损82亿，经调整亏损额为53.6亿元。
亏损的最重要原因્在于造ψ车成ð本高于收入。
威马的收入来自三个部分，卖车和零部件ú、卖汽车监管积分和其他。其中卖车和零部件2021年收入43亿Π元，是最重要的收入。
照þ此计算，2021年，威马平均一辆ó车的售价不到11万元，造车的成本在15.2万元左右，即使只算材料，一辆车需要的耗材也要12万µ元，典型的面粉比面包贵，卖一辆亏一辆。
从自身趋势上看，随着销量的提升，§威马的毛亏损率正在收窄，从2019年的58.3%降至41.1%，利润端的改善઼比较ê明显。
但如果拆分得更细મ一点，Τ我们会发࠷现并非如此。
2019年—2021年，威马车辆及部件销售▤业务的毛亏损率分Α别为58.8%、50.4%和54.6%，整体亏损收窄幅度小，且2021年是在Āe;恶化的。
再♬来对比同行业公∧司Ξ。
被高昂的原材料成本拖垮Ω，是蔚૯小理也走过的路。2019年，蔚ρ小理中，毛利率最低的在-24%左右。
到了2020年，蔚来交付43728⊥辆车，同年理想和小鹏的交付量在3万辆左右，与2021年的威马具ë有一定的可比性。而2020年的“蔚小理”都已经实现了毛利率为正。
对比2020⋅年，蔚小理2021☻年汽车销售板块的毛利率都在提升。ç
不管≠是横向还是纵向对ð比，都可以看出，当前在威马身上，规模效应发挥的作用十分有限，这也意味着，威马毛利率转正更难。
对新能源汽车δ来说，ⓑ相比于和动力电池、芯片企业谈判，提升毛利率更具有自主性的两条路&是，扩大产销量通过规模效应降低成本和涨价。
消费者买ⓖ账的前提是有产品力，有性价比。⇔作为技术含量较高的品类，研发投入必不可–少。
和其他新能源车企一样，威马在研发上投入的力度很大，2019年达到了50%以上。不过ø，研发没有ⓓ随着威马收入的提升而增加。2021年，威马收入比2࠽019年增加了169.2%，研发开支只增加了不到10%，低于2020年。
这也Φ并不难理解，威马现在的财务状况决定了他只能紧ૢ巴巴地过日子。
઼威马到底Ξ多缺钱´？
新能源车企身上存在一个困境，即当还处于车售价低于车成本的亏损中时，新能源车企需要通过扩大产销量来⇔实现规¬模效应以降低成本改善毛利率。
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在此过程中，厂房、土地、生产线是高额的੬支出，无疑是加重了↑对资金的需求。
威马ਜ在2019年—20Ó21年，在购买物业厂房设备及无形资产上，合计支出42.66亿元，是亏损之外的“吸金”之处。
亏损和资本性开支，让威ò马不得不依靠融资进行正常的生产和经⊆营活动。
多家媒体报道，威马自成立以来融资十余轮，累计融资超过350亿元。◙但ⓖ威马的账面上资金仍然不充裕。
♠截至2021年12月31日，威马的现金及等价物为41.56亿元，即使加上受限资金8.75亿元和变现能力比较强的交易性金融资产也才52.3亿元。
2021年，威马的经营活动现金流净额和投资活动现金流净额合计41.8亿元，按照2021年的经营状况▣和投资节奏，在没有外部融资的ⓣ情况下，也就能维持一年。
更何况，这些资金的用途不仅仅是经‰营，还要考虑▤债务的偿还。ઙ
从有息负债来看，截至2021年12月31日，威马有ੈ短期借款30.3亿元，长期借款69.24ϖ亿元。
从经营性负债来看，也存在一定的缺口。截至2021年12月31日，威马25.6亿元的应收账款及—票ࣻ据，无法覆盖34પ.73亿元的应付账款及票据。
威马的资金紧张程度可以从其借新还旧看出。2022年3月31日，ó威马的有息借款为89.55亿元，也就是说，第一季度净偿还了约d0;10亿元。4月份，威马就向银行申请了10亿元的贷款。
威马ⓚ对于资金的渴求，是其先赴科创板的场子，失利之后又转敲Ú港°交所大门的原因。
另一个原因在于背后资本的ⓠ退出需†求ú。
一级市场的明星企业估મ值节节高升，收钱的时候，在聚光灯η下体面、荣耀，实际上附带回购协议的股权融资હ并不少见，也就是说，拿到的钱是不用还的权益资本还是一项负债还不好说。
威马控股的C+轮融资中，有行业投资Σ者也有财务"投资者。相关的协议给予了投资者特殊的权利：行业投资者在未来四年里，有权要求威马每年回购25%ù股份，并且按照12%的年利息（单利）主张利息收益，财务投资者可以在一年后，随时要求威马回购股份，年利息按照8.5%计算。
行业投资者投资本金合计58亿元，财◊务投资者合计27亿元，这在威马的♨账上都体现≠为金融负债。
如果没有ਯ在约定的时间之前IPO，回购义αદ务会触发，叠加较高的借款利率，威马将背上沉重的债务。
不止是股权融资૪ù，一些借款也有附带要求。
招઼股书显示，如果威马不能在2023年6月30日前完成IPO，银团将有权要求૩威马提前偿还全部或者部分贷款。
ⓐ ગ经营、流动Ω性和债务压力之下，上市融资成为了威马的续命良药。
ε还剩多少套利空间？ι
一级市场的早期投资者，成本较低，后来的投资¤者往往以附带条件等来增厚自身的安全垫。看起来确定性较高，而风险点在于公司没有回购的能力最终诉诸法律，或者是被投资企业上市之后的表现较差。
威⇑马尚未披露招股价格，会以什么样的估值上市尚不可知ੈ。ફ
招股书显示，威马整个集团最新的投后估值Í为70.4亿美元，整个融资过程历时较长，从去年10月到今年的3λ月，粗略按照6.4—的汇率计算，估值为450亿元左右。
以450亿元估值为参考☻，简单把威马和新能源三势力进行比较，我们发现威马如果能上市，ਨ股价表现也不容乐观。ⓞ
“蔚小理”和威马都处于¹亏损之中，因此我们选Š取市销率（PS）做ℑ比较。
以威马2👽021年的ૌ收入和450亿估值计Σ算，其市销率为9.5。
如何理解市销率9.5？就是买入这家公司后，即使一切经营都没有成本、所有ü赚到的钱都可以立刻变成现金，ࣻ也要9.5♣年才能回本。
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市Û销率是一个相对指标，要和同行比较才有意义ਫ਼。
σ2021年，蔚小理Ζ的收入分别为361.4亿元、209.9亿元和270.1亿元，截至♥2022年6月1日收盘，三家的总市值折合成人民币分别为2008.5亿元、1359.7亿元和1755.3亿元（汇率按照1港元=0.8525元），可以算出市销率分别为5.6、6.5和6.5，相差不算大。
如果考虑上蔚Ņ小理的收入中汽车销ટ售所占比重的不同，三家市销ç率的差距更小。
Υ 按照6.′5的市销率算，威马的估值将在310亿元左右。
再„来看市净率，这需要做一á些假设ƒ。
上∨文提及威马的一些融资作为负债列Ι在报表上。在2ઍ021年年末，负债里，以摊销成本计量且附带优先权的金融工具为92.3亿元，以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债为117.3亿元。
Ņ 为简便计算，假设这些负债能变成普通股和其他权益资本，那么威马的净资产也不到5亿元，市净率高达90倍，不需要比❄较也ϑ能看出过高。
当然，随着市场的变化，蔚小理股价会发生变化，参照系就发生了变化ã。募资金额和定价Ρ的不同也会影响到威马的净资产和市净率。
ૡ 就已经发生的财务数据进行静态简单对比的结果来看，威马想有好的定价，需要进一步增强投资者的信心，比如未来更快的ćd;成长，更明显的业绩改善。
新能源汽车赛道长期来看，景气∠度依然在，短期来看，短期缺芯少电、涨价、Ø停工、销量环比下滑、下乡、补贴等等利好利空因素交织，比较复杂，具体到单个车企身上，威马比积累起品牌势能的三家公司面🙀对的形势更严峻。
੧ 文章关键词：
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