来⊥源♪：六里投资报
仁桥资产创始人、投资总监夏俊杰日前在一场线上交流会中，分享了运用逆向投资的经验和诀窍，对于通胀，市场走向和各行业的◈观点ćd;。并且针对他这种投资风格，真诚分析并建议了基金投资人该如θ何处理。
ઢ 夏俊杰ੋ原为公募基金经理，出身诺安，2017年成立仁桥资产，在后续的四个自然年里，代表产å品每年均取得正收益。公司也跻身百亿私募行列。
⊇ 而且，并非少跌就不会涨‡，¦几个代表产品5年年化回报率超过20%。
Œ
在2022年波动剧烈的市场中，仁桥的回撤控制显Λ著优于同业，目前为止多只代表产品下跌不超过3个点。
优秀的回撤控ઙ制和几乎一路向上Γ的છ净值曲线得益于夏俊杰的投资风格。
夏俊杰的投Ąf;资风格，逆向¥投资的影子比较明显，组合呈现出“三低一高”的特点，即“低”估值、“低⌋”关注度、股价“低”涨幅、但基本面的改善有“高”确定性。
对于后市，在他Υ看来，价值股“的行情还没有走完。≅
成长股中，医药、ફ计算机等领域中é细分α行业出现买入机会；而新能源汽车、光伏等板块暂不着急。
而从今年一季度的实践来看，∏仁桥资产有出દ现在西部黄金，苏≡垦农发等资源股、农业股的前十大股东行列。
数据来源Ä：Cho<ice 制图：投资报
来◐看投资报整理的交流要ç点和精华内容：
1．如果你લ把中国所有地产公司的市值加在ਠ一起，你看它占总市值的比例，这个比例在全球来੧看都是偏低的。
我们比美国还要低，就是地产股ૄ♪的市值比上总的市值。♨
我觉得无论怎么样，地产这个行业里面一定是存在机会的……ąc;人的衣食住行，住的需ਰ求永远›都是要满足的。
即使³很多∗年以后，即使我们中国完全转型了，房地产这个行业本身还会是一个很大市π值的行业。
现在地产这૨个行业的阶段，是在进行快ι速的洗Ó牌。
地产行a1;业的∉ćf;投资的机会，一定是集中度提升的机会。
现在第一名可能占三四个点，那么未来的话，Θ我相信第一名也会ત像其他的传统行业一样，能够达到十个点，甚至更高。
能够剩下来×的企业都是有机会的。而现在的市值来看，其实是显著被低估的。ε
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2． 我们其实在选择标的的时候是有一些原憨则或者有一些期望♤的。
比如说，我们希望逆向布局ળ的这些标的¬，©在两年内能够兑现。
但最终的←结果肯定不是两θ年。♩
有的很短时间很快就反ì映了ƿ，有的超过∃两年，市场也不认可。
但用组合的形式†来看，»就不是问题Ö。
3． 我们组合建立以后，表现出来的特征Ö来看，它大体上í是“三低一高”的特征。
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三低是，低估值、Ζ低η关注度、低涨幅。
ï高是，高是基本面的d3;改善具有高♤度确定性。
4．成长里面，跌下 来了，Ì我们肯定会去寻找机会。☜
比如医药、计算机，ਨ我ⓐ们觉得有些品种也进Υ入到了投资范围里面，
િ我们可以接受，我»们可能也会选择逐渐增加配置。
ⓢ 像反弹比较多的，新能源ફ汽车，ਮ或者光伏，我们的判断是暂时还早，不着急。
5、其他国ૡ家确实是在经历非常高的一个通胀，这个高，可能在 历࠽史上都是可圈可点。
这一轮的通ćb;胀，如果说跟以往相比的话，最大的一个不同应该是在供给层面µ。ઙ
其实÷我们发现，到目前为止，尽í管价格很多已经涨了ⓚ很多倍了，但新增的供给还没有很明显的出来……
通胀应该Ì会比↔大家👽预期持续更长，应该是跨越几年或者更久。
如果我们æ看一ⓢ年的维ω度，从现在到明年这个时候，我觉得通胀的压力有可能会缓解一些。
¹ 6、从理论上来讲，∨市场的风格长期也会遵循均值回归的这样一个规↵律。
从202◈2年开始，>我觉得市ੋ场其实开始已经进入了估值占优的这样一个风格之中。
而一旦这种风格形成的话，ૣ那‡他其实应该也会持续比较长的时间，至少也是两年👽以上的维度。
真正的逆向是尽ð∈可能避免˜
不可<逆ࣻ的å错误
问：你的风格是逆向投资，明‡显感受到，市场抱团的地方你们不∀去，别人开始关注的时候，仁ਫ਼桥已经撤出来了。那是如何做到提前做逆向布局的？
≅ 夏俊杰：逆向肯☻定ˆ是一个左侧交易，无论买入还是卖出。
在做每″一个决策的时候，一定是与当时μ的一致预期有不一样的看法、不一样的℘认知。
ⓙ 只有在这种情况下¤，才会做出不一样的决策♧。
这里Ρ面可能有些认☻知是对的，比如像去年年初避开赛道的资产，选择一些抗通胀的资产，
今年有一些ρ稳增长类的资产；这些¦可能最终看是正确Ó的，但这只是一部分。
还有一部分，可能是错误的。比如我们其实很a0;看好的像汽车零部件，到目前为⊃止表现就是比◘较差，它受了很多种因素的冲击。
最重要的是什么Χ？ણ
我觉得ý真正的逆向，其实是它能够尽可能的避免、市场里面不可逆的错误。
什¶么是不可逆ਖ਼的错误▒？
比如κ说，在市场非常疯狂的时候，或者࠽市值很大的情况∫下你去买入。
或者在市场极度悲观的时候，市值已经很便ⓣ宜的时候，这时候∩你还要卖出。
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Σ这种错误如果你犯了，那往往都叫不可逆的错φ误。
所以其ì实，投资里面Φ你只要避开了这些એ不可逆的错误。其他东西有对有错，本质上，都可以用组合的方式去解决。
∝预测比应α对↓更重要
问：今年的疫情、俄乌战争比我们想象的更为严重，作为逆向投资者，你具੭体在ⓥ投ⓒ资上怎么处理这些问题？
夏俊杰：很多人ÿ讲લ，ⓑ应对比预测更重要。
其ê实对于◊我来讲的话，我一直觉得，预测比⇔应对更重要。
起码我们是ρ按照这样的方式去做的。◈
只不过，我们的ι预测并不是说去预测ⓘ一个唯一的结果，我们的预测实际上是一个带有概率੬分布的一系列的结果。
比如在去年年初，对一些估值很’◯贵，长期景气度>又不可持续的板块，我们会主动地做偏离。
除此之外剩下的一些品Χ种▦，或者剩下的一bc;些情景，还是要尽可能的有所布局。
即使有一些东西可能你并不是很有信心。比如说，我们去年在2022年备忘录的时候，我Χ们♠说ੌ消费其实是比较差，
一方面是地产ઠ下行，另一方面是疫情，这些≈影响都是િ不可回避的。
这样的大ö背景下，我们很难在消费ⓩ里面ਜ਼找到特别好的一些细分行业。
ⓡ 但是坦率来讲，在消费这样一个大的板块里面，我ˆ们不想做非常઼大的偏离。
也就是说，尽管我们看不清楚，我们也挑不出哪里特别好，但是因为我们不想跟市场做大的偏离，我们就一定会选择这里面相对来讲我们认ઽ为最有优势的板块。
τ 比如今年，bc;我们持▤续有汽车的持仓。
‚其实也是认为，在所有消费的品类里⇑面，汽车它品类又够大，又是最容易受到政策刺激，容易需求起ઘ变化的一些板块。
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所以，这就是在这个概率分布里面，我们怎么去一步一步☏去做。υ
逆向要求覆盖面 要足够ਰθ广
组合呈现“ਜ਼三低一高”ⓛ特征
问：落到选股∇上，自≅下而上Õ你选股的特征有哪些？
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夏俊杰：在方向选定以后，后面个a0;股的ੑ处理上相对来讲我们会更加简单一点。
因为本质上，逆向它是一ੋ个要求覆盖面要足”够广的È策略。
如果你的覆盖面不够广的话，实际上你是无法选择出来被市场真ખŸ正错误定价的机会的。ઙ
ç既然覆盖ਰ面要宽的话，就需要有一种比较简单的，或者便捷的一种筛选机制。ä
实际上”，ૠ我们选择了行业或者方向后，落到个股上是比较简单的。因为我Ν们大概是根据历史表现。
比如这个≥板块里Χ面，哪一家或者哪两家公司是最优秀的࠷，我们把这些最优秀的东西选到股票池里面。
可能℘我们选到了A行业Ζ，我们自然就会落实到B公司，它是很直接的一个对ð应关系。
ò这个过程有好的地方，好的地方就是成Ċb;本低，很直接，很便捷。
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☺ 不👽好的地方是什么？
♡ 就是一个行业里面的这些龙头公司，或者说质地最优秀的公司，ˆ可能随着时间的变化也会变ⓗ化，这中间就可能会有一定的偏差。
这个错▧误我❄们也遇到过，ક我们也犯过。
解决的办法，就是需要定期做整个股票"⇐池的重新梳œ理维护，做动态的更新。
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所以这是我们整个♠筛选的→一个流程。
我们组合建立以后，组合表现出来³的特征来看，它大体上是“三低÷一高”的特ćf;征。
χ 三低是，低估值、低关注↓度、Μ低涨幅。
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高是，高是基本面的改善具有高度确定性。છ
基本上，组合这些公司º都是具有这样的特征。
☜ζ 逆Ÿ向的左侧不能太左
问：逆向布局走ø在市场前面，这中间可能经历一段比较难熬的过程，尤其在泡沫化的过程中，你的组合很👿难涨过全是成长股的这种组合，你怎么看这个问题？
夏俊τ杰：从两ⓞ个角度来讲，一个是，Τ逆向的左侧太左。
就是¢你布੍局的太早了∋，所以等待时间太长。
如果太早了的话，整个组合的收益率一定是打折扣的∝，因为你的>持股周期被人为拉长了。
我们其实在选择标的的时候，是有一些ç原则或者有一些期望的♩。
比如说，我们希望£我们逆向布局的这些标的，ૉ在’两年内能够兑现。首先是要有一个期限。
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≤ 但最终的结果肯定不是两®年。
有的很Ö短时间很▨快就反映了，有的超过两年，市场也不认可。
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每一个品种ਊ，它何时表现是不确定的。
但如果把这些品种都放到一个组合里面，用组合的ï角度动态地去看，就不ણ会是Ąf;特别大的问题。
也就是说，δ我去年布局的东西，可ⓐ能去年没反应，但是૯今年它反应了。
ટ 我今年布局的×东西，可能下半年也Ê不一定反应，但是到明年可能他会提供收益。
▥ 所以它š是一个动态的过程。
这个自然年里面，向上👽反应的品种比⇒较多，那可能这一年你的业ι绩就会很好。
但是这一Ý年如果不反应的比较多，那今年业Ċb;绩可能就有压力Ò。
风格极ી致分’化时，应该买入逆向投¹资产品
સ
牛市后期泡沫化，应该卖੫出ç
第二ત个方面，如果在风格极致的时候，是ë不是很煎≤熬？
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这是χ肯定的。
我们也专门ડ写过一期月报，就叫逆向策略a1;的两段暗淡时光。⇐
里面具体讲了，逆向∫∏策略里&#ffe1;面最难受的两个时间段是什么。
但是其实这两个时间段，其实对投资人来<讲，你采Þe;取的做法应该β是完全不一样的。
第一个时间段，如果是风格的极致分化，因为ⓖ逆向永远假设均值是要回归的¯，所以在这种市场里，逆向它往往∞压力最大。
因为他可能很早就‡布局到了બ另一块比较没有表现的，或者它认为低估的资产里面↵。
Β但是我觉得这会儿其实不要紧，因为所有的这种极致的Ω分化，最终市场一♫定是会修复的。
只要熬过了这一段，后面你会享受到非常大的一块收Ö益。‾
所以，逆向策👽略在这个阶段表现落后的时候ਰ，其实是应该买的。bd;
比如说像去年的一月份，我记得很清楚，那会儿赛道股是如日ભમ中天，除了他们其他股票都跌得很惨。
那个时候其实我们的这ⓘ个业绩’也是有压力，但从事后来看，那个Ċb;时间点肯定是一个卖点。
第二个õ阶段，逆向也会ੌ表现不好的是在Ċc;牛市的后期。
因为在牛市的后期，从逆അ向投资人的角度，他૦选不出来ી那么多的好票。
他一定是在仓位、结构上σ越Āf;发保ઝ守。
但牛市，ä所Κ谓牛市不言顶，谁也不知d3;道牛市的顶在哪。
所以૮在牛市后期的时候，你可能就会持续的落后。
因为你越Μ保守ća;，仓位越控ૄ制，可能你越落后。
在那个阶段逆向一∪定Āe;也是很难受×。
对于í基金投资人来讲，那个时间段其实是不应该买的，或者说是应Ê该卖的。
因为在牛市的后期，泡沫是一个普遍现象，早有一天泡沫会破灭，ąc;即使你做的保守，仓位很低，结构更Φ稳健ß，但仍然逃脱不了下跌。
所以在⊇那个阶段，实际上ੌ不应该去买。થ
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投资人在面≠对这两种状态，操作应该是完全不∩一样的。
ρ૪房地产一定是一个大几万亿市场
里面会涌现Λ市占率10个ϖ点的¬大企业
问：对于今Χ年地产这一块，«你怎么看？bd;
夏俊杰：对⇒地产♠整个行业的观点，我们一直没有太大的变υ化。
这个行业，虽然大家都觉得是一个夕◑阳产业，觉得中国也不ਭ可能再长期靠地产来拉动经济。
这些是♪一▥੧个共识。
Σ
但是，我们觉得地产这个行业，它是Θ一个长期存在的ô行业。
无论☏经济体发达也好，不发达也好。人的衣食住⊆行，住的需求永远−都是要满足的。
无℘论什么时间ε点，这种需求Āe;都是客观存在的。
我相信即使很多年以后，૮即使我们中国完全Ξ转型了，房地◙产这个行业本身还会是一个很大市值的行业。
我觉得大γ¿几万亿的૩市值可以是一个很长期的过程，这是可以预期的。
在这样大几万亿ëૢ的市场里面，一定会有一些比较 大的玩家。
但是，对于我们现在这些地产股来∉讲，里▨面其实没有市值特别大的，最大也才2100亿市值。
如果你把中国所有地产公司的市值加在一起ε，你↵看它占总市值的比例，这个比例在全球来看ૣ都是偏低的。
我们比美国还要低，就是地产股的૯市值比上总φ的▤市值。
∗
所以，我觉得无论怎么样，地产这个行业里面一ⓙ定″是存在机会的。
现在થ地产⌋这ਫ਼个行业的阶段，是在进行快速的洗牌。
我经常会讲说，有一个规律℘，这可能历史上∞都频繁发生ⓛ。
就是当一个行ã业，如果里面有重大的玩家，第一名第二名或者前三名，出现破产违约的时’候⌋，基本上，这个行业就面临一个拐点。
如果一个行业里 面有这个头部玩ક家开始出现这♬样状态的时候，后面的这些中小的玩家，他的日子一定是更难过。
整个地产行业的投资 机会，一定Οਫ是集中度提升的机会。
现在第一名可能占三四ćb;个点，那么未来的话，我相信第一名也会像其他的传统行业一样，能够达到十个点，♤甚至ψ更高。
在这个过程里面，剩者为王，¼能够剩下来的企业都是有机会的。而现在的市值来看，其实是显著શ🙀被低估的。
° 最≤担♫心通胀的时点已经过去了
问：通胀问题现在是Ã全球比较担心的，在这个阶段，行业布局上你觉得胜率比较高的方向是哪些？
夏俊杰：࠽就通胀而言，我觉得中国肯定是全球里面形👽势最好的。
当然其他国家确实是☺在经历非常高的一个通胀，这个高，可能在历史上都是可圈可点。
这一એ轮的通胀，如果说·跟以往相比的话，最大的一个不同应à该是在供给层面。
其实我们发现，到目前为止੦，尽管价格很多已÷经涨了很多倍了，但新增的供给还没有◐很明显的出来。
这里面我在想，可能会有ⓝ一些原因。Β
比如历史的原因，像油气，从2014年以后，传░统油气基本上ਗ਼就没有什么投资了，
‘ਨ સ页岩油有几年投资，但到拜登上台后也不鼓励了，这是一方面。
੬
ℑ另一方面，∨也跟全球的政策有关。
૦ 在全球碳中和的背景下，大家对传统企业提高资本开支还ð是非常谨慎的，担心5年10年后现在的投资能不能◐收回来。
所以，从通胀×→的持续性来讲的话，我觉得可能还没有结束，¹
过程应该会持续比大家预મ期可能更长的一段时间，应该是⇒跨越几年或者更久。€
如果我们看一年的ઝ维度，从现在到明年这个时候，我觉得通胀的压力有可∫能会Å缓解一些。
੧
一方面ਫ是一个基数的问题Ó。
我们其≈实在过去这一年多两年的时间，经历了基数快速的一个上⊇升的情况。
从下Ε半年开始，随着基数的快速升高，美国和欧洲它的通胀都会出现很明显的回落，同比数据能向☞下走，这个趋势应⌈该能持续到明年的中期。
未来的这一段时间来ࢵ讲，过去一年如火如荼的通胀交易，可能会偃旗息鼓☎。
中国还有一个因素ù，就是അ现在需求是很弱的❄。
σ 中国Υ毕竟是全球第二大经济体，现在的经Δ济状况使得整个大宗品的需求是偏弱的。
所以这一点，◑在未来♤一段时间🙀，也会把通胀的环比数据向下拉动。
我觉得最担心通胀的时间મ点已经过ਬ去了，现在往后面看，其实恰恰不░用担心这个问题了。
这一块可以放低一些权重°，如果非要在商品里面寻找机会，我觉得那些在这两年没有表现，或者严重滞涨的商品，可≡能是需要被关注的。
比如说像贵金属，金、银，或者»农ફ产品里面ω一些很滞涨的品种。这些品种很可能是有机会的。
½ ࠷新能源汽车和光伏，
说买入&时点੭þ还不着急
问：▦今年对成长股有怎样的看法？觉得↵哪些行业可能存Ι在机会？
夏俊杰：我们也“很关注市场风格的变½化。
最近这五个月，貌似低估值品种占优，但是大家并没有形成µ合"力®。
હ 所以，未来市场止跌企稳以后，什么∩东西能够引领a1;市场，这是存在重大分歧的。
如果回看过去૯这些年的风格，基本从2019年到2021年，这三年ρ成长是持续Ó占优的。
Ι 只不过成长里⊗面，它分成了不同的☜品类。
2019年半导体，2020年茅指数，2021年新઼能源，但整体上都在成长ú的范畴里。b3;
相反，这些低估值的价值品种，在过去👽三年ਲ਼的表પ现是偏弱的。
从理论上来讲，市场的风格长期也会遵循均值≠回归的这样一个ⓜ规Β律。
ક从2022年开始，我觉得市场其实开始已Ι经进入了估值ઘ占优的这样一个风格之中。
而一旦这种风格形成બ的话，那他其实应þ该也会持续比较ⓐ长的时间，至少也是两年以上的维度。
从我们自己来讲的话，我í们觉得未来市场当૦反弹开始，甚至变成反转的时候，
੩
我们觉得这些低估值的价值类资产仍然有可能是表现更优的，àΨ这是整体的一个想法
成长里面，跌ε下来了，我们肯定会去ત寻找机会。ી
比如医药、计算机ⓨ，这些品种里面á我们觉得有些品种也进入到了我们投Ï资的范围里面，
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¸ 我们可以接受，我们可能也会选择™逐渐增加配置。
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像反弹比较多的，ૣ新能源汽车，或者光伏，我们的判断是暂时还早，不着ੜ急。
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