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前言：2012年底，市η场在深度调整之后拐头向上，而创业板更是走出了一波独立的结构行情，成为引领市场的主线。为何201ⓞ2年的创业板能够率先突σ围？当前的科创板有哪些类似之处？详见报告。
一、2012~20š14年，创业板结构行情的背景与੦特征⁄
2012年底至2014年初，创业板走出独立行情。2012年底，在经历2年的深度调整后，随着经济完成“软着陆”并进入“L型”探底，企业盈利企稳回升，政策α持续推动转∈型升级，创业板开始从底部走出并开启一波独立的结构性行情。至2014年初时，创业板已累计涨超160%，而同期上ι证综指则一直在2000点左右徘徊。
1.1、宏观环境：经济“L型”探底Ąe;，货币稳健有定力“托而不举”
2012年，经济从此前的快速回落进入到“L型”探底阶段。企业盈利逐步企稳。最悲观的时候过去，奠定市场由持续下跌转入磨底阶段。¬2010年后我国GDP增速开始逐渐下滑，至2012年三季度名义GDPਭ增速由接近20%的超高水平回落至9.11%，实际GDP增速也由2009年底2010年初的12%左右大幅回落至7.5%。此后，经济开始逐步企稳并持续“L”形探底，企业盈利也开始企稳回升，带动市场由持续下跌逐步转入磨底阶段，最悲观的时候过去。
与此同时，在经济下行压力下，2012年央行连续降准降息，带动M1、M2增速阶段性回暖。2012年12月经济工作会议又继续要求“加强和改善宏观调控”。但整体来看，由于前期“四万亿计划”形成的负担，这一轮政策宽松力度相对有限，国内存贷款利率仍处在6%和3%的高位，存款准备金率更仍高达20%。到了2013年，❄随着经济逐⁄渐企稳，加上房价调控需求，全年无降准、无降息。在2012年的阶段性宽松后，2013年货币政策事实上开始边际收ⓘ敛。
正是这∏种稳健有定力的货币政策基调，导致大盘得以企稳却又缺乏向上的驱动力，形成一个“托而不举”的市场环境，从而令弹性更强、资¡金更容易撬动的，以创业板为代表的科技成长板块，成为市场关注的主战场。ૢ
Å θ1.2、政策环境：聚焦转型升级，培育新动能≥
“四万亿”刺激过后，传统行业产能过剩的矛盾凸显，经济显著降速、地方政府债务风险逐渐暴露。至2012年底，随着经济逐步企稳，决策层开始重点聚焦经济转型升级。2012年12月中央经济工作会议确认政府工作重心由“稳增长”转向“调结构”。会议要求“以提高经济增长质量和效益为中心”、“推动ખ经济持续健康发展”，明确“持续健康发展，要求的是尊重经济规律、有质量、有效益、可持续的增长，是实实在在和没有水分的增长，是在不断转变发展方式、不断优化结构中实现增长”，੫并定调“实现经济持续健康发展，根本途径是加快转变经济发展方式，关键是深化产业结构战略性调整”ø。
由此，新兴产业政策开始密集加码。而创业板恰逢其会，顺应当时经济转型、战略新兴产业和“互联网+”发展的红利期，趁势而起。2010年国务院便发布《关于加快培养和发展战略性新兴产业的决定》，首次确定节能环保、新一代信息技术、生物、高端装备制造、新能源、新材料和新能源汽车为七大战略性新兴产业，这也成为之后“十二五”规划的政策发力重点。至2013年1月国务院通过的《国家重大科技基础设施建设中长期规划（2012-2030年）》和《关于深化科技改革加快国家创新体系建设的意见》，科技政策支持力度进一步加大。此后2014年9月李克强总理提出“大众创业、万众创新”。到2014年12月中央经济工作会议更将科技创新提升到战略顶î层高度。战略新兴产业和互联网+政策红利密集释放。
1.3、定位和结构：服务“两高六新”，顺应ϑ经济转型⇒
创业板定位“两高六新”，承担起资本市场支持战φ略新兴产业的重任。创业板在设立之初，定位就是服务“两高六新”企业，即成长性高、科技含量高，新经Āf;济、新服务、新农业、新材料、新能源、新商业模式的中小型企业，二者高度契合，创业板当之无愧的承担起了为战略新兴☎产业提供资本市场支持的重任。
Ý 从行业分布看，创业板中符合Å战略新兴产业方向的计算机、传媒、医药生物、公用Ð事业、电气设备权重占比始终维持在五成以上。顺应当时经济转型、科技创新的大势，占尽战略新兴产业和“互联网+”的发展红利。
1.4、盈利状况：享受“互联网+”发€‘展红利，业绩领跑市场
正由于创业板最大程度顺应了当时经济转型、科技创新的大势，享受战略ૉ新兴产业和“互联网+”的发展红利，叠加并购重组浪潮，其业绩也持续领跑市场，走出一轮强势的盈利上行周期，并成为创业板结构性行情¥的根本。对比以沪深300代表的大盘股盈利在2012年短暂企稳回升后，至2013年随着货币政ੜ策保持定力、地产政策收紧、信贷增长放缓而再次回落。与此同时，创业板则凭借经济转型、战略新兴产业和“互联网+”的发展红利，业绩持续领跑市场，走出一轮强势的盈利上行周期。
1.É5、估值░水平：达到开板以来最底部
在经历2年的持续调整后，至2012年底时，创业板已到了一个性价比非常高的位置。2010年11月至2012年11月，创业板指PE估值由接近80倍大幅回落至不足30倍，创开板以来最低位。且纵观æ创业板近14年历史，2012年底的创业板估值，也仅略高于2018年中美贸易战、科技战、美联储超预期加息缩表这种极∀端情况下的水平。
1.6、筹码结构：IçPO暂停加速市场由专注“炒新Δ”转向挖掘ⓘ存量
随着2012年创业板集中解禁期过去，叠加2013年±IPO暂停，在缓解市场资金面压力的同时，也带动市场由专注“炒新”，开始转向挖掘存ⓡ量中亮点。保证了市场bd;进一步聚焦创业板盈利优势。
1.7、ƿ资金配置：Āe;创业⊕板由从低配快速走向超配
参考主动偏股基金配置状况，2013年市场对创业板的配置比例快速提升，一年时间里由3.3%大幅提升至13.79%，其中TMT、电力设备与医药生物这些创业板中业绩维持高增的行业♧成为主要的加仓方向。这背后，一方面是创业板£走出独立行情，与市场资金流入形成正反馈。另一方面，也是3年Ψ禁售期过后，创业板流通盘扩容，板块更具流动性。
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◘ ℘二、站在当下，科创板与2012年的创业板有何相似之处？
2.1Ǝ、ƿ宏观环境：短期以稳为主，中长期聚焦高质量发展
短期疫情冲击૨、国内经济下行压力加大背景下，阶段性经济工作重点仍将聚焦“稳增长”。而中长期，随着疫情冲击消退，经济逐渐从衰退期向复苏期过渡，经济工作的主要←任务也将逐步回归推动经¥济实现质的稳步提升和量的合理增长，政策重心将进一步聚焦于推动高质量发展。
2.2、政策环境：大国∉博弈的历Ąf;史背景下，科技自立自强更迫切
2018年以来，以美国掀起对华“贸易战”并不断向科技、知识产Í权、教育等领域扩散为起点，全球范围单边主义、保护主义快速升温。中国的经济、科技发展和国家安全开始面临更强的外部威↑胁和挑战，也比过去任何时候都更加需要增强创新这个第一动力。正是在这一背景下，2018年11月习主席宣布设立科创板并试点注册制，标志着资本市场再度承担使命，肩负起推动经济转型升级、加速科技创ω新的重任。
自此，科技创新、科技自立自强地位不断拔高，并b2;成为我国现代化建设全局中的核心和国家发展的战略支撑，各类战略新兴•产业、“专精特新”企业也开始持续获得政策上的倾斜，开启我国新一轮科技创新政策'周期。其中支持发展自主可控、国产替代的“硬科技”成为核心、重心。
∝ 2.3、定位及结构：服务科技创新，‾顺应国内“硬科技”发展
科创板定位“面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求”、“服务于符合国家战略ૡ、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业”。结构上，聚焦电子、电气设备、机械设备、计算机等“硬科技”行业，成为这一轮资本市场实现所Ð肩负的推动经济转型升级、加速科技创新重任的主要载体。也有望类似2012年的创业板，成为最大程度受益于“硬科技”行业发展、经济转型升级红利的前沿板块。
′ 2.4、’盈利状况：科创板业绩领跑市场，且有望更具持续性
当前科创板同样是A股增速最高的板块。且对比2012年的创业板，大概率更具持续性。科创板近年来业绩增速持续高于Ì主板和创业板，且根据盈利预测，2022年板块增速仍将继续领跑市场。对比10年前的创业板，2013年后创业板业绩高增离不开大量的外延式并购重组，但也随之形成了大量的商誉░，并最终成为后来的业绩“地雷”。而与创业板不同，科创板高研发投入带来的业绩高速增长或更可持续，这也是未来科创板业绩能够继续ς保持比较优势的底气所在。
ë2.5、估值水平：开板以来最低，科创5¡0估值已低于创业Ì板指
在Āf;经历去年下半年以来的ૠ持续调整后，当前科创板也已到Χ了一个中长期有配置性价比的位置。本轮下跌中，科创50指数从2021年8月初的1639点，一度跌至2022年4月的853点，接近腰斩。即便5月至今有所反弹，但仍有接近4成的科创板个股股价低于发行价。估值层面，同样已是创业板开板以来最低水平，科创50指数40倍左右的PE估值，已低于创业板指49倍左右的水平。
’ 2.6、筹码结构：打新收益回落加速资金σ“掘金♡”存量
尽管未像2012年底的创业板那样能够受益于IૠPO暂停。但当前市场流Ü动性更为充裕，尤其是随着制度的完善，今年以来科创板打新收益已显著回落，同样将带动市场由专注“炒χ新”转向挖掘存量中的亮点。
2.7π、资金配置：科ö创板仍被相对低配，未来仍ⓗ有加仓空间
同样以主动偏股基金配置比例为参考，截至2022Q1，公募基金对科创板的配置仓位已升至5.4%，仍处于低配状态。但整体来看，公募加仓科创板的方向明确。尤其是2021年下半年以来，在科创板遭遇大幅调整的情况下，公募基金仍在逆势加仓。未来随着科创板业绩继续维持高增Ý，科创行情逐步⊥开启，机构投资者有望进一步加速增配科创板。
三ÿ、小结
历史不会简单重演，但常有相似之处值得借鉴。站在当ì下，当前的科创板与2012年的创业板在♬多个维Ø度均有类似：
1）宏观环境上，经济þ同样正经历一个从下å行到企稳的过程。并且，2012年与当前均非ફ系统性的放松，更多是阶段性的“稳增长”、“防风险”。
2）政策环境上，从2012年的“调结构”到当前的“深化供给侧结构性改革”、“科技自立自强”，核心都是经济的转型升级，不同之处在于：ρ1）对存量，2012年更多强调“Ò以稳为主”，而当前对存量的改造更深入，更加强调“稳中求进”，传统行业也要转型升级，也意味着更多的结构性主线机会；2）对增量、新动能，≅2012年主要是“互联网+”，当前则主要聚焦“硬科技”。并且，在激烈的国际竞争面前，在单边主义、保护主义上升的大背景下，当前推动科技创新、实现科技自立自强的需求更迫切，政策支持力度也更强。
3）定位和结构上，当前的科创板和2012年的创业板都是最为契合各自时代发展需求、顺应经济ਫ਼转型升−级方向的板块之一。
4）盈利状况上，依托政策、产业发展红利，当前的科创板和2012年的创业板业绩都领跑全市场。不同之处在于，2013年后创业板业绩ç高增，仍在很大a0;程度上依托大量的外延并购重组，但也随之形成了大量的商誉，并最终成为后来的业绩“地雷”。而当前科创板高研发投入带来的业绩高速增长大概率更可持续，也将成为未来科创板业绩持续保持比较优势的底气所在Â。
5）估值水平上，经历大幅调整后，都到了各自板块的历史低点，≈中长期配置性价Γ比Ð凸显。
6）▤筹码结构上，同样受益于打新收益回落加速资金“掘金”存量。并且，不同于2012-2013年打新收益回落主要由IPO暂停带来，市场仍有很强的“炒新”动力。当前打新收益回落主要ૄ是由于制度上的完善，更加常态化，也将带动资Ξ金更多去“掘金”存量。
7）最后，资金配置上，2012-20ⓑ13年，随着结构性行情展开，以及3年禁售期过去释放出更b3;多筹码和流动性，创业板经历了一个从低配到显著超配的过程。作为对比，当前科创板仍是机构低配、“人少的地方”，且加仓的方向明确。尤其是，2021年下半年以来，在科创板遭遇大幅调整的情况下，市场仍在逆势增配。
੍ 因此综合以上对比，我们认为，当前ો的科创板或许会类似2012年创业板。在经历去年下半年以来的系统性调整后，未来随着海外扰动逐步褪去、国内的聚焦点从短期的“稳b2;增长”、“防风险”重回长期“独立自主”、“高质量发展”，科创有望率先引领市场从底部走出，成为新一轮上行周期的引领者。
风险提示ⓣÃ
关注全β球资Ω本回流美Σ国超预期，中美博弈超预期等。
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注：文中报告节选自兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报ⓚ告内容及相关风险提示等憨详见完整版报告。
证券研究报告：▩《科创突围：科创↵板2022vs创业板201ৄ2》
对外发布时间：2022年6Ù月2♤日
报告发👽布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监Ǝ会许可的⊗证券投资咨询业务资格）
本λ报告⇐分析师 Ι：
张启尧 SAC执业👽证书编号：S019052108000◘5ý
胡思雨 SAC执ਜ਼业♡证书编号：S019052111000›3
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