天风证券：成长股可能开启大级别的趋势反转

　　来源： ˆ天ⓝ风证券宋雪ς涛

　　天风Â证券认为，当前成长股的拥挤度水平极低，一旦情−绪σ发生好转，成长股的反弹可能开启大级别的趋势反转。

基本面和流动性这两个维☺度的边际改善，均对成长股更有利，成长股胜率提升的确定性更高。当前成长股的拥挤度水平极低，一旦情绪发生好转，成长股的反弹可能开启大级别的趋势反转。制约价值股胜率提ચ升的影响因素较多，且尚未明确改善，价值股的胜率提升存在不确定性，中短期内或将延续二季度以来“政策利多反弹、基本面利空回调”的震荡格局ª。

　ˆ　市场在»意的不是好与坏，而是更好与更坏，市场定价◙重要的是确定性和性价比……

　　经济的现状已经被较高的市场赔率定价，边际变化会反映在胜率上。当前胜率的一大问题θ是模糊，关于疫Φ情、稳经济政策、海外流动性的不确定性较多。疫情的不确定性在于后续是否仍会再次反弹和防控的经济成本，政策的不确定性在于大规模刺激计划的可能性和既有政策þ的落地执行效果。确定性和性价比仍是市场定价的核心。

　　&#222e;为什么成长股的性¿价比更高∀？

　　从风险溢价和拥挤度来看，成长股的性价比高于价值股。风险溢价是评判权益资Ñ产中期性⇒价比的重要指标。经过前期的大幅调整之后，成长股的风险溢价整体高于价值股，大/中/小盘成长的风险溢价分别处在86%、64%和61%分位；而大/中/小盘价值的风险溢价处在91%、39ⓚ%和40%分位。

图Γ1：从风险溢价和拥挤度来看，&#256f;成ੜ长高于价值

　　同时，我们把交易拥挤度作为判断指数短期盈亏比的参考，目前风格指数的交易拥挤度都处在较低位置，其中成长股的超卖幅度▩比价值股更深。大盘/中盘/小盘价值股的拥挤度分别处在1♦1%、13%、15%分位，大盘/中盘/小盘成长股的拥挤度分别处在3%、7%和5%分位，上一次成长风格处在这个位置还是2018年11月。Β

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图2õ：成长੦的超卖幅度比价值更深

　　◑为什么成ß长股胜率提升的确定性更¸高？

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　　第⇓一，从基本面的角度。

　　与价值股相比，成长પ股与短期基本面的相关性较弱。成长股更在意长期基本面，比如产业趋势、行业成长性、企业竞争格局等。成长风格与增长Ô因子的平均相关性为5.Ω4%，而价值风格与增长因子的相关性为16.3%。

　　上海疫情之后，经济复苏斜率是市场关注的核心问题。成长股对复苏斜率的要求较低ⓚ，只要疫情和地产能稳住，带动情绪修复，成长股胜率提升的૮确定性更高。然而经济复苏的斜率、政策发力的Ô方式和效果等都会直接影响价值股的反弹空间和结构。

　　&#222e;另外，高油价和人民币汇率贬值也是影响价值股反弹持续性的不确定因素。一方面，价值股与人民币汇率的相关性更高。大盘价值风格既是外资持仓集中度较高的领域，也∏和经济预期走向更相关。（详见《汇率和股市是什么࠹关系？》）

图3ç：风格指数与美元£兑👿人民币的相关关系

　　同时，油价高企的影响也主要集中在价值风格的行业上。我们Ψ在《高油价对中国经济和各⊥行业的¦影响有多大？》中，结合原油消耗强度和价格传导能力两个方面，发现受油价影响较大的行业主要是化学原料、建材、电力设备、消费。

　　第二，ચ从流ઍ动性Μ的角度。

　　成长股的久期更长，对内外流动性环境更加敏感，大盘成长指数和美国十年期实际利率的负相关性高达66%。🙀海外流动性的不确定性正在消除。5月以来FFR期货隐含年内加息预期次数出现回落，美债利率从3.2%的高点回落。我们认为联储可能在Q3放缓加息的步伐，在Q4停止加息，如果看半年维度੬，加息预期和美债利率的方向均为回落。（详见《加息预期或已过&#260f;了最鹰的时候》）

图4：大盘成长指ૌ数和美国10Y ⌈T઺IPS的负相关系数高达66%

　≡　成长股ó大级别的趋势反转可Φ能正在开启……

　　Å基本面和流动性这两个维度的边际改善，ϖ均对成长股更有利，成长股胜率提升的确定性也更高。我们《5月资产配置报告》显示5-7月“大盘成长”的胜率已经上升到了66%ધ的较高位置，建议提升“大盘成长”的配置权重至【超配】。（详见《看多大盘成长和金融——5月资产配置报告》）

　　同时，技术面看，成长股当前的交易拥挤度水平，2010年以来可参照的时间点只有2010年7月、2012年1月、2015年10月、2018年11月，这四个时间点之后成长股都至少在中期Ä维度上出现较大的超跌反弹。当前成长股的拥挤度水平极મ低，一旦情绪发生好转，成长股的反弹可能开启大级别的趋势反转。♧（详见《情绪的回摆：成长股有更大反弹空间》）

　　对于价值股，当前约ભ束胜率提升Ç的影响因素较多，比←如疫后经济恢复的斜率、出口回落的负面影响、高油价对制造业利润挤出、稳经济政策力度只兜底不刺激、人民币汇率贬值不充分等。在以上因素尚未明确且改善之前，价值股的胜率提升依然存在不确定性，因此中短期内价值股或将延续二季度以来“政策利多反弹、基本面利空回调”的震荡格局，基本面见底的空间料已基本充分，但趋势反转的时间可能仍需等待。

　　‹本文作者：天风证券宋雪涛，来源：雪涛宏观笔记，原文标题：《成长可能开启大级别的趋势反转（天↔风宏观€宋雪涛）》

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