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中国基金报 &nbs∈pΝ;Φ吴娟娟
4月美国通胀下降幅度低于市场预期，美股近લ期延续高波动形势。5月24日，美国精品资产管理机构尚渤投资管理CEO Jason Brady接受本报独家专访时表示，美国2023年大概率进入衰退。Jason Brady认为尽管今年以来美国科技股已经进行了大幅调整，但是目前来说全球（美国之外）科技⌈股依然્较美国科技股更有优势。他表示看好中国的长期投资趋势。
尚渤投资管理是总部位于美国新墨西哥州的资产管理机构。远离华尔街，使得这家机构更容易屏അ蔽噪音，专注研究。截至2022年3月31日，尚渤投资管理规模约460亿美元，投资全球，旗下拥有多只深受机构投资者喜爱的产品。
Jason Brady是尚渤投资管理公司的总裁兼首席执&#ffe1;行官。他负责公司 的总体战略和发展方向。他还担任公司全球固定收益投资团队的 主管和多策略投资组合经理人。他持有美国达特茅斯学院英语及环境生 物学荣誉学士学੍位和西北大学卡洛管理学院分析金融及会计专业 MBA学位，也是ąc;一位特许金融分析师。
中国基金报：4月美国的CPI较一年前ષ增长8ò.3%， 通胀高于市场<预期。你怎么看美国现在的通胀水平？
JaΨson Brady： 如果拆开来看，有一些物品和服务价格已经“反转了”。例如二手车价格或汽车价格。通常这些品类对通胀影响很大。美国的工业品，服务价格都出现了“反转”的迹象。因此，在总体水平上，通胀仍可能进一步上升，尤其是食品、能源等价格还有可能上升。‡但我确实认为通胀水平大概率已经见顶。我认为2022年底美国的通胀水平会维持在 4% 到 4.5% 左右。我预♩计 2023 年美国会出现衰退，到那时，美国的通胀率会下降到美联储 2% 的目标。
中国基金报：工资呢，工资水平ੋ对通胀ⓨ的影👽响很大。
Jason Brady： ⊕工资并不直接统计在CPI内，但它们是通货膨胀的主要驱动力之一。我在一些♣公司ï报告中和平时交流中发现，实际上很多公司认为他们雇的人已经太多了。你会看到部分科技公司，已经开始谈论某些有效业务的放缓。
CPI有些部分是粘性很强，变化很慢的。例如住房成本。住房成本将成为通胀持续走高背后∨的一种力量。住房成本大约占据通Ò胀的 1/3，取决于你使用ℜ的是PCE还是CPI。物业保管费以中等个位数的幅度上涨，大约为 4%，但美国的房价升值幅度已经超过 20%。通胀的这部分依然是比较坚挺的。
上面是数据的部分。但是每个人对通胀的感受和体验是很不一样的。中低收入Ö群组对食物和能源价格上涨Ο的感受更强烈；还—有群组更能感受到以租金形式出现的房价上涨；老年消费者对消费者医疗服务价格上涨感受更多。
中ⓤ国基金报：如果2022年底通胀到达4%或4.5%，这显然不是ૄ鲍威尔 乐见的情形。那么这是否意味着他必须采取更积极的行动，以至于在2023 年引发经济衰退？
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Jason Brady：  对也不对。美联储总是因为经济衰退而受到指责。每个人都说美联储导致经济衰退。这一次，他们非常努力地不引起经济衰退。他们在很长一段时间内保持低利率，维持经济增长。因为 2008 年之后的经验是，美国似乎真的可以在没有任何通胀压力的情况下保持较低的利率。如果你想责怪美联储，不要把经济衰退归咎于他们，而可以把经济过热归咎于他们。
ƿ 当你把所有好事都归功于自己时，你必须为所有坏事承担一些责任。我只是认为美联储的问题在于让经济长期处于领先地位。但你问的是一个有点不同的问题：美联储是否会拥有α勇b2;气或政治独立性，他们能否保持强硬态势，而最终维持市场价格稳定。
我认为Α它们会这样做，超出市场预期。市场已经在试图寻找借口，认为美联储看到经济受到损伤后会停止加息，市场一直在祈祷美联储尽快停止加息。同时，市场也对美联储控þ制通¸胀充满信心。
我更倾向认为美Ρ联储遏制通胀难度非常高，ભ他们在不导致经济衰退的ąc;情况下达成这一目标的可能性微乎其微。
中国基金报：也就是说市੦场会发现“鲍威尔”原来是1970年代强硬的“沃克尔”伪装ⓟ来的？િ
Jason Brady： 是૮的。区别在于，沃尔克是处理别人的烂摊子，把利率维持得太低太久ક的人可不是他。但杰罗姆鲍威尔是收拾自己一手造成的烂摊子。
中国基金ਰ报：今年一季度债券市场遭受⊥重创。你在最近的研究报告中提到，当利率水平上升时，渴望收益的投资ⓚ者会倾向于将钱投入债券市场，而不是从中撤出。能解释一下吗？我们目前看到债券基金遭遇了比较显著的资金撤出。
☼ Jason Brady： 是的，最近一段时间资金从债券中撤出，从股票撤出。但从之前的通胀周期来看，我们会发现养老基金和保⇑险公司在购买固定收益，以在某种程度上为投资组合提供“保险”。如果我的债券回报率比ⓟ以前更高，那么从某种意义上说，我可以在其他证券上承担更少的风险就能达到我的目标。
现在，情况有所不同。因为股票和债券都在下跌。这种相关性下઼，我们认为全球资产配置是我们客户最大的问题之一Ì。
回到你的问题，这个时候为什么有人会进入债券市场。首先，它们的价格下跌了很多。显然，它们的收益率提升了很多。当ੋ它们收益率达到高于零的水平，在实际利率高于零时，它们可以在债券价格和风险·资产价格之间恢复负相关的背景下展☻现组合效应。
中Û国基金报：人们可能会担心，在滞胀的环境中，债þ券和股票的负相关性可能并不稳定。
Jason Brady： ⊥的确，这也是我之前说的市场认为美ë联储可以控制通胀，滞胀不是我们认为¨的基础情形。
如果你看到市场开始失去信心，那么问题就大了。我认为美联储对此非常敏感。他们最近发出了一些声音。我认为他们试图保持灵活性，基于数据采取行动。市场也认为，滞胀只会在美联储失灵的情况下发生。ખ我认为他们已经犯∼过一次错误，再犯一次错的概率会降低。当你触摸炉子，手被烫了之后。你不会一直触摸‰炉子。
ર 中国基金报：你提到ੜ的“渴望收益”的投资ⓕ者，是指哪些类型的投资者？
Jason Brady： 每次通胀周期都不ત同。按照此前的经验Ι，保险、养老金等负债端相对固定的ષ机构都会增加债券的投资。
大多数投资者不喜欢赔钱。今年全球固定收益的演变，尤其是美国固定收益的演变，ੑ是历ąc;史上同一时期最糟糕的。它们的¨价格下降了很多。
²这就是资金流出的原因。举例来说，当Ç我与客户交谈时，我问他们，假如你可以扣除通胀后无风险地购买收益率4%的产品，你会买吗？客户一般会回答：当然。但是，如果没有4%，只有2%，你会吗？客户会回答也还可以。
现在我们拥有相对较高的⌈全球无风险利率。你在资产包中拥有高质量的固定收益，收益或可达到5%左右。而风险较高的公司债券已经从去年 6 月的 3.5% ੬上升到今天的 8% 左右。一季度债券市场大幅下降。当某样东西的价格下降很多时，我更喜欢它。
收益率上升之后，它 开始吸引各δ种投资ਬ者。所以你会看到一段相对平静的时期。之后，那些投资者就会重返市场。
中国基金报࠷：现જ在美国科技股已经下跌很多，这个时候可以押宝“反弹”吗░？
Jason Brady： 我认为这些Ąe;股票下降这么多的原因，是在科技的某些领域，很多公司确实没有太多的盈利能力。在市场流动性增加时，你可能只谈论收入，没有∀盈利能力。企业只需要增加收入、订阅者或客户。在现在这个阶段，盈利能力非常重要Ú。因此，现在美联储和全球中央银行从市场抽取流动性，投资者需要不同的回报率。
目前，我τ们从希望和梦想的市场转向“盈ਰ利为王”的市场，现在市场更关ℑ注盈利能力。
我认为还有一个转变也在发生。这也是投资者对资产负债表的关注。目前市场更关注企业是否可以用利润支撑自己的增长。这个时候企业需要δ可持续地成长，而不是通过接受投资者的现金来实现成长。为什么现金流现在这么重要。因为现金流意味着企业可以找到自己的增长，而不是靠融资才能增长。
中国基金报：所以👿从某种意义上说，现在仍然是人们降低其股↔票投资组合风险的时候了。à
Jason Brady： 我认为可以基于盈利能力或现金流的指标来选择。我们可以↓找κ到一些公司，它们实际上有现金流。他们能够成长。他们能够为自己的发展提供资金。有很多行业，很多地方，你会看到很大一部分股票已经下跌。但是，这些公司的现金流为正。
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੭中国基金报：中国的AવDR呢，目前可以买入了吗？
Jason Brady： 尽管美国科技有许多优势，从估值的角度来看，相对于全球科技来说是昂贵的，但â从增长的€角度来看，它也有一些不错的优势。在全球范围内也∉有真正充满活力和强劲增长的公司。
所以我不会只专注于美国，我会看看中国市વ场的机会，看看美国之外其它市场机会。我想也许全球投资者过于关注美⊇国了。
中国基金报：近期在ઝ沃尔玛等公司的盈利披露之∴后，市场大惊失色。通胀环境下，为何市场对消费龙头će;的盈利受损感到惊讶。这难道不是自然而然的事情吗？
ÌJason Brady：▒ 确实如此，成本提升之后，盈利受损是理所应当的。
市场之所以会感到吃惊，我认为有几个原因。一是围绕这些名字的“叙事方式”，在一定程度上显示它们ਲ਼具有定价权。∫
一般来说，î人们倾向于相信最终消费者，最终买Í家能够接受上涨的价格。你看到一年前，许多公司能够转嫁价格上涨，但事实并非如此。这些公司尚未适应或刚刚适应一种新的范式。
二是，我认为在收益率所在的背景下存在一些变化。一些技术公司表明他们已经过度雇佣并准备裁员。看起来非常知੫名的消费公司认为美国的消费需求是非常强劲的，他们的消费者的需求是很强劲¯的。消费者需求格局发生了转变，我认为这让许多此类公司措手不及。
中国基金报：在现在这个时候，你怎么看待现金。现金是垃圾还◑是现金是耐心的体现。Þe;ν
Jਰason Brady： Ω 现金的好处是我可以把现金变成任何东西，但是当市场疯狂时，我无法将所有东西都变成现金。所以现金是一个不错的选择。当前美联储和全球很多市场央行正在从金融系☼统中抽走流动性，从这个意义上说，如果我拥有现金，其他人就没有。而且我认为，作为坚守主动投资理念的管理人，我们的工作之一实际上是定价和驾驭流动性风险。
整体上来说，在我的职业生涯中拥有更多的ો现金一般具备积极作用。特别是在固定收益领域，市场往往会有很″长一段时间的平静，偶尔会出现短暂的巨大波动。正是在那↑些短暂的巨大波动时期，你可以为客户增加巨大的价值。拥有一部分现金，在这种时候才能抓住机遇。不得不说，现在短暂的巨大波动发生得越来越频繁了。
⊥ 中国基金报：对ⓞ于债券组合来说，现在短久期仍是一个好的原则是″吗？
Jason Brady： 简单说，是的。总体而言，全球债券指数久ⓔ期过长。对于有一些投资者来说久期一周的时ੌ间对他们来说是完全合适的。当然，如果我有一家人寿保险公司，以负债的精算表来构建投资组合，这是一个不同的故事。但我们在超级低利率环境下已经 10 多年了。对于债Ø券投资者来说，因为收益率非常非常低。投资者只能尽可能延长期限，来提升收益率。
但在通胀环境下，因为收益率现在已经上移了数百个基点。如果我将高质量的证券（例如，公司、ⓞ资产或消费者资产负债表）和资产支持证券搭配，我可τ能获得非常有趣的回报，这对很多投资者来说非常有价值。所以短久期依然是一a0;个不错的选择。
中国基金ਜ਼报：那ⓟ么中国国债ਲ਼呢？它们可以在你的组合中起到分散风险的作用吗？
Jason Brady：&#ffe0 ; 是的，但坦率地说，一个挑战就是我们通过债券通进行交易的能力，债券通的普及性低于股票通。因此，可以肯定的是，作为一名全球资产管理公司，它是一个非常有趣的工具，我希望它具有很高的普及性并且可用于全球市场。我们正在关注的是人民币的演变，中国人民银行和美联储之间存在差异。中国人民银行显然更多地走的是一条宽松的道路，而美联储则更多走的是收紧的道路。μ
中国基金报：现在大家都在谈全球供应链重ψ组，这如何é影响你们的组合？👽
Ja👽son Brady：ê 我觉得这一效应被夸大了。
我们在新闻头条上看见了很多全球供应链重િ组的消息，但是真正发生的我认为只是很小ਨ一部分。
我们最近看到了航运短缺和运输成本短缺的影响。但我认为这不是 2022 年࠷的事件。这是一个中长期⇐趋势。我们将看到全球供应链“等式”的许多其他部分会发生变化、进行▩重组，但不是它的全部。
所以♦我认为现在对这种趋势感¶到恐慌还为时过早。我们正在尝试做Η的事情是选择优质资产，构建投资组合。但全球产业链转移并不是我们构建组合的主要原则，我们正在观望这种趋势的演绎。
就像海明威的小说“太阳照常升起里↓”的主角迈克的一句话。当被问到他是如何破产的，迈克答到：慢慢的，然后突然之间。我觉得很可能这也是全球供❄应链“重组”的历程。之前会有一个缓慢的过程，它不是线性的。
中国基金报：如果我们比较一下中国市场现在的情况和 2018 年的情况，当我与全球资产管理公司和本地资产管理公司交谈时，在我看来，2018年下半年，全球管理人比本地管理人乐观。今年本地—管理人更乐观。不知你是否同意这个对照，如果同意你觉得背后的原因是什么？
Jason Braąc;dy： 我认为对于全球投资者来说，中国一直是ª全球经济增长最快的市场之一。当然，作为一个正在快速增长而且规模非常大的市场，这是一个基础。各种各样的投资机会会在这个基础上衍生。今年经济增长的不确定性，是全球投资者未曾在中ⓞ国遇到的。至少，它是我们关注的焦点。
当然这取决于你怎么看待中国资产。你可以将中国作为一个大的资产类别与欧洲和美∝国等资产ð类别并列。但是另一种看待它的方式是，我能否在这些市场中找到机会੨？
Þe; 预测GDP增长是很难的。我们问自己的问题是，你有长期的时间跨度吗？你能找到有趣的选择吗？对这些问题，…我们的答案是肯定的。我们认为自己能在中国找到机会。当然与典型的全球投资者相比，国内投资者可能有更多信息，他们ℑ更能找到这些有潜力的公司。
中国ô基金报：我们谈了很多短期波动。可以谈一些长期趋势吗，让我们不沉溺于这些短期的a1;波动中？
Jason Brady： 我࠹们专注于短期波动，是因为我们还没有度过危机。每一ⓝ次危机都感觉像是最严重的危机。没有走出危机的时候，每一天都像是末日。但事后回想，我们能记得一些美好的事情。我关注的长期ਰ趋势是，市场的波动率上升了（简单说，市场不仅过山车的次数增加，每次过山车的速度也更快），这是市场结构问题。
中国基金报： 最后一⊆个¥问题，新墨西哥州的资产管理公司并不多。我想知道，将总部设立在这里Ąe;它是否真的屏蔽了市场的噪音？
Jason Bradઐy： 目前在互联网Λ时代，我们和华尔街公œ司拥有相同的信息。
所以当你在新墨西哥州或其他有点⇐远的地方的时候，你要更专注于处理信息而不是拥有它。因为每个人都有足够的信息。作为全球投资者，你应该关注的是信息是如何聚集在一起的，而不是信息本身。这是♦非ઙ常重要的。
‚ 另一个好处是当我走出办公室时，当我遇到朋友吃饭℘时，没有其他人在做我正在做的事情。所以我和他们谈论同样的事情，他们会有完Ó全不同的视角。
我在圣塔菲પ最好的朋友之一拥有一家餐厅。他会提∞供一些关于食品费用等视角。我学到了很多东西。但是，如果与我互动的所有人都从事金融业，那么我所拥有的唯一视角就是金融业。这可能不是很好。最后一件事是，我记得 2008 年秋天，金融危机风暴中，市场非常艰难的时候，我走到外面，阳光⇐明媚，山很美，周围的人都很担心，因为他们知道有问题，但他们并没有那么专注于它。有时，我们需要退后一步，才能看清事情。
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