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Α ϑ 摘要ⓑ
在5月初的报告《如何看待反弹的空间和方向？》中，我们提到，指数反弹到3š月中旬的平台（>即疫情引发的恐慌之前）是个大致合理位置。目前૨，指数已经很接近目标位置。
ⓙ另外，前期多篇对比武汉疫情ી的报告中，我们也提到Ã：
武汉疫情前Τ本来就在复苏趋势中的经济，随着武汉疫情平息，叠加出口和制造业的大幅ąc;改善ćc;，很容易就重回复苏的轨道，对应股票市场反转。
但，考虑到上Ù海疫情前本就处于衰退的趋势Λ中，叠加后续逐ⓢ步转弱的出口和制造业，疫后很快复苏和市场直接反转的概率较低。
但是，可以“效仿”武汉疫情前后的宏观逻辑和整体 A 股情况，寻找上海疫情前后，符合这一特点的细分行业或♪者产业⌊链，比如ô：
（1）上海疫情前，本来就处于上行周期的行ૡ业（与Κ经济总需求下行关系不大），છ但是在疫情期间被中断了供应链或者被暂时干扰了需求——较为典型的行业包括军工、新能源基建、汽车半导体、医美。
（2）上海疫情前，正要逐步接近困境反转的行业（按照自身产业周期"ì运行），但是被疫情延后了——较为典型的包括⊂信创、药房、调味品食品加工、旅游酒店、餐饮。
本篇报告，我们重点讨论一个问▩题：如何♧看待中શ报的“不好”？
ਮ 1、二季报不好对市场有没੪有੦影响？
（1）二季度不好+下半年复苏有信心=二季度不好靴子落地，下半年复苏的高预期，最终会导‹致市场类似20年初疫ਗ਼情后的快速反转。
（2）二季度不好+下半年复苏仍然不行=二季Β报不好则会有压力（短期∋不a0;行+中期面临不确定）。
当前主要是交易政ƿ策预期，未来的核心在于政策能否把疫情前经济的“逆风车”扭转为“顺风车”，重点关注下半年复苏的预期，这里的试金石和检验标准是中长期贷款增速回Ù到今年3月之φ前的增速。
2λ、如何在二季报附近ણ确认下半年复苏的预期？
a0; 构建从宏观→中观→微观的印证框架：宏观层面（居民、企业中长期贷款ˆ，月度）→中观层面（基建订单、专项债配套融资、ટ地产销售，月度）→微观层面（盈利预期下修比例，可周度、半月、月度）。
（1）宏观层面：检验稳增长的重要标准是【中长期贷款增速】。每一次股票市♩场反转的时候，都出现中长期贷款的ⓡ拐点。重点关注增速是否会超过Ψ3月中长期贷款增速。
（2）中观层面：中长期贷款起来主要ઍ靠政策扭转地产预期、加大基建力度，因此可以通Θ过੬基建订单、专项债配套融资、地产销售的数据进行提前预判。
（3）微观层࠷面，上市公Ò司盈利预期下修比例与市场走势呈现明显负相关关系，关注22年盈利预期♧下修比例
3、海外↔对A股‾下半年的影ਭ响？
二季报不好+下半年复苏仍然ς不行，外围因素发酵的情况下，A股面临海外加息和衰退可能会有压力。具体可以关注美联储议员Ä表态的变化、通胀预期相关数据（失业率、职位空缺、工资同比增速等）。这也将决定A股市场将会面临海外多大的压力。
4、中报预Ì期不错的toGΗ端有望继续走“顺风车”，同时关注电池的补涨
疫情前近期向上行业（主要是toG）有望继续走“顺风车”行情。上海疫情前，本来就ਜ处于上行周期的行业（与经济总需求下行关系不大），但是在疫情期间被中断了供应链或者被暂时干扰了需求——较为典型的行业包括军工、新能源基建、汽车半导体、医美等医疗服务，toG端和经济总量相对脱敏ô，相对较抗跌，即便后续再ૡ次调整，将会面临较好布局的机会。
⊗ 一、二季报不好对市场有没有影响？b2;
站在当前时间点上，7月份中报预期以及8月份正式中¼报逐渐临近，由于5月份的一波超跌反弹，不少股票和行业得到估值修复，接ૡ下来中报对市场的影响成为重要关注点。
中报盈利预期如何？根据我们盈利预测模型，二è季度（单季）GDP可能下滑至0增长，估算出的非金融A股二季报（单季）净利润增速-11.9ąc;%，而此前一季度（单ⓦ季）净利润增速为+8.8%。但由于二季报较差已经成为一致预期，因此对市场的影响需要结合下半年的判断：
（1）二季&#ffe0 ;度不好+下≡半‰年复苏有信心=二季度不好靴子落地，下半年复苏的高预期，最终会导致市场类似20年初疫情后的快速反转。
（2）二季度不好+下半年复苏仍然不行=二季报不好则会有压力（短期不行+“中期面临不‚´确定）。
ν 因此当前的核心在于政策是否能够类似20年4月份，把下半年复苏的信⊆心扭转回来。以20年↑初与当前的对比为例：
20年初行情能够快速反转的核心在于经济快速复苏。国内经济本来就处于复苏趋势当中"，再叠加疫情后海外情况使ća;得我们出口、制造业大幅改善，因此，疫情后经济很快回到原有的复苏轨道当中。具体参考报告《国内交易复苏、海外交易衰退，可能都为时尚早》。
当前主要是交易政策预期，未来的核心在于政策能否把Ν“逆风车”扭转为“顺风车”，重点关注下半年复苏的预期。上海疫情之前，国内经济本来就处于衰退的趋势当中，再叠加疫情前后海外情况使得我们出口、制造业开始面临压力，因此，Þe;未来的核心在થ于政策扭转经济预期。
ય૮ 二、如何在二季报附近Ø确认下半年复苏的预期？
构建从宏观→中观→微观的印证框架：宏观层面（居民、企业中长期∪贷款，♡月度）→中观层面（基建订单、专项债配套融资、地产销售，月度）→微观层面（盈利预期下修比例，可周度、半月、月度ડ）。
1、历史来看，检验稳增长的重要标准是【中长期贷款增速】。每一次股票市场反转的时候，都出现中长期贷款的拐点。重点关注增速是否会超过3月中长期贷款增速。在12年12月、14年11月、ટ16年1月、18年底、19年1月、20年3月，市场反转的时候，均无一例外出现中长期贷款的拐点。（1）中长期贷款是企业盈利的领先指标，如果7、8月份的中长期贷款回升，则二季报增速下滑的影响将会被弱化。œ（2）反之，如果中长期贷款仍然处于底部，并且二季报较差，市场面临短期盈利不行+中期ⓗ盈利不确定，则市场可能继续有一波回落。
由于中长期贷款中的成分较多，包含居民按揭、企业一年期以上贷款、基建配套融资、房地产开发Κ贷等诸多项目，因此৻可以通过中观指标以及∈微观指标去进行复苏预期的提前预判：
2、中观层面，关注基建订&#ffe1;单、专项债配套融资、地产销售的数据（月度）ઍ
从历史来看，中长期贷款起来主要靠政策扭转地产预期憨、加大基建力度，因此可以通过基建订单、专项债配♫套融资、地产销τ售的数据进行提前预判。
3‚、微观层面，关注22年盈利预期下修比例（Ù周度、半月、月μ度）
随着政策不断落地，行业分析师根据高频数据跟踪和产业调研，上调、下调盈利预期。历史来看，上市公司盈利预期下修比例与市场走势呈现明显负相关关系。在此前，2021和2022年盈利预⇒期变化不大的时候，û市场整体呈现震荡市。伴随着12月中旬开始龙头、次龙头盈利预期的下修比例逐步走高，上证指数也逐步下跌。目前重ⓢ点关注2022年盈利预期下修比例的变化。
备注：数据处理方式，挑选市值200亿以上（中证500指数成分股市值的中位数），并且存在券商盈利预测的共计751家公司作为龙头、次龙头样本。提取每家公司的每个月的市场一致预期增速，当该月的一致预期增速回落时被记为ੑ下修盈利预્期，下修个ઞ数除以具备盈利预期增速的公司，作为盈利预期下修比例。
三、海外对A股下半年ⓚ的影响？
从海外来看，海¹外加息、衰退对A股的影响程度，关键在于“打铁还需自身Φ硬”，即A股自身基本面的ਠ情况。
（1）二季报不Ν好+下半年复苏仍然不行，外围因素发ⓔ酵的情况下，A股面临海外加息和衰退可能ਪ会有压力。
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（2）二季报不好+下半∈年复苏有信心。海外影响可能较∅小。
具体可以关注美联储议员表态的变化、通胀预期相关数据（失业率、职位空缺、工资同比增速等）▣。详见报告《国内交易复苏、海外交易衰退，可能都为时尚早》ⓤ。这也将导致二季报不好+下半年复苏预期较差的时候，ઘA股市场将会面临海外多大的压力。
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四、中报预期不错的toG端有望继续走“顺风车”å，同时关注电池的补涨વ
疫情前近期向上行业（♫主要是toG）有望继续走“顺风车”行情，同时关注电池的补涨。上海疫情前，本来‘就处于上行周期的行业（与经济总需求下行关系不大），但是在疫情期间被中断了供应链或者被暂时干扰ࣻ了需求——较为典型的行业包括军工、新能源基建、汽车半导体、医美等医疗服务，toG端和经济总量相对脱敏，相对较抗跌，即便后续再次调整，将会面临较好布局的机会。具体参考报告《关于疫后修复的行业比较：一个重要逻辑思路》。
વ 风险提示：宏ਫ਼观经济∏风险，业绩不及预期风险，国内外疫情风险。
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证券研究报告《ਨσ如何看待中报的“不好”？》
ࢮ对િ外发布时间：2022年06月05日
报👽告发布机构：ß天风证券股份有限公司૮
本报告分析师ઢ：刘晨明 SAC编号 S1ℜ110516090006☜
∈ 李如娟 SAΩC编号 S1110518030001
’ Ù 许向真" SAC编号 S1110518070006
Γ 赵◘阳 SAC编号 S1⊆110519090002
Κ 吴黎艳 SAC编号 S11105200ਬ90ધ003
ⓛ 余可骋 SAC编号 S11ⓟ105Ζ22010002
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