孙彬彬：银行年报透露了哪些债券投资动向？

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　　意见领袖ι | 孙♠彬彬

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　　摘¶ 要

　　债市在宏观图景波澜壮阔的变化过程中，长端利率总体窄幅震≠荡，在资金面稳定的同时，市场也Š感受到较强的配置力量，这个力量来源是什么ⓕ？我们从银行年报中找寻一些线索。

　　从银行历史年报中可以看到，银行总体á资产扩张缓慢ö的同时，净息差在收窄，而息差收窄的原因，在੏于生息资产收益率相较计息负债成本下滑更多。

　　઒对于银行而言，负债端从总量到结构，从数量到成本Τ都面临多重压力，而且还面对着同业负债考核的压力Χ。

　　而资产端é因为政策不断引导，贷款增速高于其他资产🙀，贷款利率却持续下降，在这个过程中商业银行只能Í被动接受。

ⓗ　　当然为了ⓙ改善盈利，过去一度ο依靠同业，现在只能是加大证券投资的诉求。

　　我们可以观察到，面对监管要求和政策引导下总体资产收益走低的现实，商业银行表内标准化债券占比整体不断提升，同时银行大多采取高仓位、长久期 策略，在相机抉择中加大波段操作和提升›组∞合交易策略。

　　简言之，配置户在拉长久期的同时 ，增大交易性策略，于低票 息ⓘ处要收益，已然成为当前债市交易结构的一个重要特征。

　　风险提示：财政政策或货币政策调整超预期、国内外疫情发展超预期Ý、外部环境变化。&#25a1;

　　市场关注机构░行为对债券市场的影响，我们结合银行ૠ年报历史数据对应展开分ી析。

　　1． 近年来银行总体资产扩张缓 ૢ慢、息差小幅▨下行

　　2015年஻以来银行总体资产增速不断下降，2021年因为三重压力，经济整体需求疲弱，叠加2020∂年同期高基数影响，银行资产增速再度下行φ，由2020年12月的11.5%回落至2021年12月的8.8%。虽然2021年年底略有回升，但主要是国有大行，其他银行回升并不显著。

　　在资产扩张缓慢的同时，银行净息差总体收窄，而息差ઐ收窄的原因，在于生息资产收益率相较计ઝ息负债成本&#25c8;下滑更多。

ત　Å　2ਭ． 银行负债：负债压力和付息成本双高企

　　在银行负债组成中占比最高、成本最低的存款，这几年付息成本一致居高不下。而总体不断上升的应付债券，其付息成本虽然有降低，但仍然是银行付息成本中最高↵的部分。这个组合变化，自然就导致总体银行负债成本降¸幅有Μ限。

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　　在吸收存款方面，∴∋上市银行计息负债中存款占比环比普遍下降，具体到存款结构来看，个人存款同比增速继续回落，企业存款同比先下降后小幅回升。

　　招商银行在年报中将客户存款增速较上年回落的ઙ主要原因归为三方面：一是M2增速回落，2021年M2增速9.0%，较上年下降1.1个百分点，金融机构存款增量不及上年℘同期；二是经济增长不确定性加大，Φ企业盈利能力尚未完全恢复，企业资金活化程度低，活期存款增长偏弱，同时企业投资意愿减弱，融资需求下降，导致存款派生减少 ；三是财政支出与地方债发行整体后置，资金流转放缓。

　　商业银行在存款压力下，日益转向主动负债管理，在应付债›券（包含同业存单）方面，2021年上市商业银行计息负债中ë应付债券占Ì比环比、同比均有所提升，主要与同业存单有关。

　　如果Μ将同业存单包括进同▧业负债，统计的59家商业银行当中，有39家同业负债占比提升，20家下降。其中，浦发银行、华夏银行、兴业银行、锦州银行、天津银੘行、上海银行同业负债占比超过1/3。

　　所以对于银行而言，负债面临多重Õ压力，ક从总量到结构，从数&#266c;量到成本，而且还面临同业负债考核的压力。

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　　3． 观੩察银行资产：政策让利，资产收益♦持续下行

　　σ银行资产中占比最高，同时也是资产É收益最高的贷款，因其增速高于其他资产类型，占比持续上升，但同时贷款利率在政策引导下持续下行，增速、占比仅次于贷款的证券投资，其资产收益率2018年以来也是持续下行，这就导致总体资产收益·率显著持续下行。

　　ੜ贷ς款增速高于其他资产，贷款利率持续下降，这都是政策不断引导的结果，在这个过程中商业银行总体是被动接受，当然为了ࢵ改善盈利，过去依靠同业，现在自然会加大证券投资的要求。

　　4． 证券投é资：੊标准化债券配置和投资策略要∫求提升

　　银行证券投资主要包括两类：一是直接的、标准化的债券投ω资，二是对资管产品投资（如Ç公募੟基金、理财、非标、资管计划、ABS等，统称结构化主体）。

　　整体来看，商业银஻行æ资产端⊂标准化债券占比整体提升，而资管产品投资占比有所下降。

　　⊥标准化债券配置种类方面，商业银行整体增持政府债券，金融债券（包含同业存单）和企Ρ业债券占比出现回એ落。

　　从债券投资期限来੦看，59家上市银行中，仅工商银行、农业银行和邮&#ffe1;储银行¶三家银行对债券投资的剩余期限结构进行了公布。2021年年年报数据显示，工行和农行对1年期以内的债券投资占比分别为19.8%和15.4%，1-5年占比分别为39.9%和39.4%，5年以上占比分别为40.3%和45.2%。对比去年同期来看，2家银行均明显提高了对5年期以上期限债券的配置，而1-5年期债券占比显著下降。

　　资管ૣ产品¡方面，公募基金和 ABS 的占⊇比有所提升。

　　面对监♩管要求和政策引导下总体资产收益走低的现实，银行采ડ取高仓位、长久期配置的同时，相机抉择加大波段操作和提升组合交易策👿略，然后在年末进一步提升仓位。

　　我们Η以ó招行年报披露为例૮：

　　报告期内，国内外经济和金融市场环境较为复杂，在全球疫情反复、经济复苏不均衡、信用违约事件冲击等共同作用下，债券市场利率总体呈现震荡下行走势。人民币债券投资方面，本公司通过深入研究分析国内外宏观经济形势及政策，提前判断市场走势，在有效控制市场风险和信用风险的前提下，捕捉市场机会。报告期内，基于对2021年震荡市的总体判断，本公司在上半年主动加大投资力度，配置账户保持高仓位，并拉长久期，三季度收益率大幅下行后获利了结，同时开展区间波段操作，在四季度再度提高仓位和久期。全年来看，在获取底仓稳定配置收益的同时，通过波段操作获取价差收益，Ý有¤效提升了组合整体收益。外币债券投资方面，本公司根据对国际经济形势及市场走Â势的判断，适当调整组合内债券行业结构，进一步提高组合资质，保证组合的盈利能力。此外，本公司积极探索量化技术在固定收益领域的应用，利率债久期策略已实现实盘运作。

　ω　µ5． 小结

　　债市在宏观图景波澜壮阔的变化过程中，长端利率总体窄幅震荡，在资金面稳定的同时，市场也†感受到较强的配置力量，&#261c;这个力量来源是什么？我们从银行年报૨中找寻一些线索。

　　从银Π行ੋ历史年报中可以看到，银ý行总体资产扩张缓慢的同时，净息差在收窄，而息差收窄的原因，在于生息资产收益率相较计息负债成本下滑更多。

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　　对于银行而õ言，负债¦端从总量到结构，从数量到成本都面临多重压力，而且还面对着同业负债考核的压力。

　　而资产端因为政策不断引导，贷款增¤速高于其他资产，贷款利率却持续下降，在这个Ψ过程中商业银行只能被Κ动接受。

　　当ä然♦为了改善盈利，过去一度依靠同业，现在只能ત是加大证券投资的诉求。

　　我们可以观察到，面对监管要求和政策引导下总体资产收益走低࠽的现实，商业银行表内标准化债券占比整体不断提升，同时银行大多采取高∪仓位、长久期策略，在相机抉择中加大波段操§作和提升组合交易策略。

　　简言之，配置户在拉长久期的同时，Θ增大交易性策略，于低票息处要收益，'已然成为当前债市交易→结构的一个重要特征。

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　　દ风 险 提 示

　　财政政策或货币政策调整超预期、国内外疫情发展超预期、ⓢ外部环境变化。&#263f;

　　(本文Ζ作者介绍：天风证券固定š收益首席分析师≡孙彬彬)

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