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出品：ćc;新浪财经⊗上Ξ市公司研究院
作者：新消费主张/πciÅc્i
利润暴'跌ROE不足1%、市હ值大幅缩水、高杠杆激进扩张下超40亿商誉挂账、体检误诊犹存频遭投诉，美年健康靠并购维持高增的时代已Υ成为过去式。
而这或与美年健康“先参后控”的高杠杆运作激进扩张的战略有着很大的关系È——引入外部资本成立并购基金对外投资新建或收购体检中心，此时美年健👿康的持股比例较低（如10%左右），待体检中心运营一定时期并符合注入上市公司条件后，美年健康再χ溢价收购其控股权。
网传红头文件剑指民营医疗机构资本运作 ª美年健康“Ì擅用杠杆”成众矢之⊇的？
3月15日，一封名为《国家卫生健康委体制改革司关于请协助提供有›关研究资料的函》的文件在网上流传，文件显示该函是国家卫健委体改司发给中国医学科学院医学信息所、中国医院协会民营医院Ņ分会的，内容是关于营利性医疗机ⓜ构在上市融资方面的调研。
根据网传文件，调研方向为：营利性医疗机构上市融资是否符合健康产业发展的政策导向；营利性医疗机构上Μ市融资♫是否会在医疗行业内产生不良示范效应；营利性医疗机构上ó市融资是否会导致资本在医疗领域无序扩张风险。当日下午，民营医疗相关上市公司股价暴跌，截至当天收盘，美年健康股价下跌8.58%。
目前，该文件虽未💼正式公布，但是却对民营医疗机构资本无序扩张敲响了警钟，特别是对于美年健康લ这种擅长依托上市地位融资的便利性参与资本运作的民营医疗机构。
实际上，美年健康一直存在着“一家独大”的心。2015年，美年健▣康借ⓣ壳江苏三友上市、收购体检行业“老三”慈铭体检，一步步扩大商业版图。同年，竞争对手爱康国宾因美股无法给出合理估值，宣告私有化退市，令ફ人震惊的是，美年健康竟宣布与平安、红杉、凯辉私募等多个公司组建买方团，向爱康国宾董事会及其特别委员会提交私有化要约。
美ⓣ年健康依托A股的高流动性和更具优势的融资能力，反向对行业老大进行收购，被爱Ø康称为“恶意⌋收购”的交易计划。
虽说ੑ该计划最终告吹，但依旧难掩美年健康想做民½营体检机°构老大的心，2017年公司多次联合外部资本成立并购基金，开启了激进并购之路。
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先参后☺控扩张模式“暗雷”滚Ð滚 高商誉、资金链承重压
201∑3年，美年健康仅有76家体检中心；2021年，美年健康的体检中心数量已增至613家，其中，控股体检中心数量为274Õ家，参股体检中心数量为338家。美年健康旗下体检中心数量在…短短数年内翻8倍的秘密，与公司“擅用杠杆”、利用并购资金“先参后控”的创新扩张模式有着必要的联系。
2017年4月，美年健康与天亿资管、丝路华创管理、丝路华创资本、天亿投资、银河金汇证券、长城国投共同投资设立上海健亿投资中心，主要投资“美兆”品સ牌体检中心；同年6月，美年健康控股股东上海天亿投资及关联方上શ海中孵创投与北京信文资本、上海华泰资管共同投资设立产业并购基金嘉š兴信文淦富，该并购基金主要投资美年体检中心及美兆体检中心。
并购基金的设💼立，缓解了美年健康扩张计划的资金压力，并且足以使得公司盘活资金，加速布局美年、慈铭、奥亚、美兆多个子品牌。所谓“先参后控”的扩张模式，即美年健康运用并购基金对外投资新建或收购体检中心，此时美年健康的持股比例较低（如10%左右），待体检中心运营一Å定时期并符合注入上市公司条件后，美年健康将收购其控股权。
很显然，此种“杠杆率高”的激进扩张模式，能帮助美年健康讲好“高ü速增长”的故事，用速度和规模打动资本市场投资者。然而，在参股转为控股的过程中，往往就会发生溢价收ⓐ购，据头豹研究院数据显示，美年健康收购价格为PE的‾8-10倍，溢价收购同时加重了美年健康资金压力，埋下了较高的商誉风险。
2019-2021年，美年િ健康共计提了13.62亿的商誉减值准备，计提后仍存商誉账面价值为40.51亿元，商誉/净资产比例为46⊄.3%，高于行业均值16.23%。更值得关注的是，根据美年健康2021年商誉减值测试报告数据显示，公司仍有超40个标的未实现盈利预测，其中17个存在业绩承诺的标的公司，均未‡完成业绩承诺，仍存在一定的商誉减值风险。
除了商誉减值风险加剧之外，公司溢价收购也使得其资金链承ⓜ压。公司的所有债务中，短期债务占比较高，约占总债务的81.54%ì。其中，短期债务规模为29.19亿元，长期债务为6.61亿元，短期债务/长期债务比值为4.42，而去年同期二者之比⇐未2.76。由此可见，公司短期偿债压力较2020年大幅提升。
同时，2021年公司短期债务与货币资金缺口仍在进一ća;步放大，θ二者缺口近6.56亿元。公司短期债务规模为29.2亿元，其中包含短期借款14.47亿元、一年内到期的非流动负债14.72亿元。然而，公司的货币资金仅为22.64亿元，二者缺口近6.56亿元。👽
从现金流量表也可以看出公司偿债压力之大，2021年公司<筹资活动现金流出为56Δ.42亿元，同期经营活动产生的现金流量净额仅为20.60亿元，仅靠经营造血已远难支撑偿债支出☞。
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业绩颓势难Ï扭转ROE仅为0.8% Ü花式推销、数次误诊频遭投诉
投资者在选股时，以ROE为核心的盈利¶能力ê指标往往是核心参考指标，据专业投资人士观点，ROE长期大于20%的公司，宜重点考虑；而ROE小于7%的公司，考虑的概率小。
因此ਫ਼，7%也就成为了不少二级市场投资者的标准比较值，美年健康2021年的净资产收益率仅为0.8%，远远小于7%的标准，若从以上选股标准来看，并不是优秀的标的。借壳上市7年，为何美年健康还在盈亏平衡⊗点徘徊呢？
2021年，美年健康的销售毛利率为39.44%，较ળ去年同期小幅度提升；销售净利率却仅为1.75%，较去年同期下降6.5个百分点。然而，值得关注的是ü，2021年美年健康归属于母公司股d3;东的净利润占比仅为39.96%，2020年该比例为85.92%，较去年同期骤降，这也使得归属于母公司股东的净利率大幅下降，拉低了ROE的水平。
除此之外，公司居高不下的营业成本和销售费用率也是拉低净利率的关键因素。2021年，美年健康销售成本率为60.56%，销售费用率高达22.77%，管理费用率为8.77Μ%，财务费用率为3.81%，因此，仅仅销售成本和三费的总和就ਫ占全部营收的95.91%。对于美年健康而言，更重要的事或许不再是激进ⓢ扩张，而是如何降本增效提升利润率。
美年健康业绩压力大，વ花式营销、过度诊疗频遭投诉。2019年，美年健康激进并κ购带来的高增长泡沫破碎，营收增速大幅下挫，利润转盈为亏，此后更是迟迟难以扭转业绩颓势，2021年增收不增利状况严重，共实现营业收入91.56亿元，同比增长16.66%；仅实现归母净利润0.64亿元，同比下降88.36%。
业绩颓势难扭转、激进并购遭质疑等因素影响下，美年健康股价大幅下挫，较2018年高点已累计下跌75%左右，市值大幅缩水。在此情况下，美年健康加大推销力度，例如在消费者已选定体检项目后，依旧频繁咨询消费者是否增加体检项目、假借政府名义推销体检‚卡等，影响了消费者体检体验。除此之外，在黑猫投诉【投诉入口】平台上，有关美年大健康夸大病情Ì恐吓消费者过度诊疗的情况亦Υ不在少数，此现象频繁发生在口腔科检查后补牙治疗上。
最后，频频误诊遭投诉，庞大分支机构如何加强体检质量控制？ 对于有体检需求的消费者而言，在选择体检机构时最关注的点往往在于体检质量，而体检质量又通¹常与体检医生经验水平、体检设备仪器先进性有着紧密联系，这往往关系Α到检查结果的权威性和准确性。美年健康短短数年，旗下体检中心数量翻了几倍，如何招聘到具有经验和具备资质的优质医生、保持体检设备的先进性，也成为了一项难ચ题。
经历过“假医门”事件后，美年健康虽说对于持证上岗等合规性要求加以重视，∼但是仍屡次被消费者曝光体检误诊，以下为某投诉平台上消费者对与美年健康误诊的投诉，诸如此类的投诉♠亦不在少数。因此，如何控制并提升体检质量，美年健康或仍需付出更多ⓤ的资源。
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