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Μ上海证Õ券报
杨成长，全国λ政协੨委员૩、申万宏源证券研究所首席经济学家
∪ □ 杨成长 龚👽芳 袁宇泽
□ 中国特色社会主义市场经济的发展要在充分正视资本正面作用的基础上ⓝ，引导资本规范有序发展，要加快完善相关法律制←度，依法监管，要从数字经济及资本发展的新特征出发探⇔索新型监管方式，引导资本在实现经济收益的同时更好兼顾社会收益。
□ 要从资本运行的客观规律出发，加强对资本的引导规范。一方面，要尊重资本逐利Ξ性，提升中小企业及传统行业的盈利能力，引导资本更多流向“专精特新ⓞ”及传统行业转型领域；另一方面，要尊重资本扩张性，以市场化Ι方式引导长期资本更多流向科技创新。
□ 把引导资本规范化运作¾与国家战略目标相结合。一要提升资本对科技创新和产业链升级的支持。二要提升资本对绿色产业的支持ⓛ。三要提升资ð本对传统制造业和一般服务业的支持。
□ 要从ਫ我国▦社会主义'市场经济的发展现状出发，积极运用市场化方式合理分配资本的社会成本，推动资本的外部成本内部化。
4月29日中共中央政治局会议就依法规范和引导我国资本健康发展进行第三十八次集体学习。习近平总书记在主持学习时指出资本作为重要生产要素，是市场配置资源的工具，是发展经济的方式和手段，同时也强调要规范和引导资本健康发展，强化反垄断，维护市场公平竞争。马克思对资本主义生产方式所导致的“异化劳动”与“异化自然”进†行过深刻批判，认为资本内部运行上符合经济理性，但外部运行上损害了社会理性。西方经济学中马歇尔和庇古也提出“外部性”问题，揭示了资本负外部性的现象。资本作为重ધ要生产要素极大推动了过去40年中国经济的快速发展，在提升生产力、创造社会财富和增强人民福祉上发挥了重要作用。但近年来随着数字经济等新业态的快速发展，数字经济要在边际成本为零后才能形成明显规模经济的特征也导致了新型垄断方式的出现，Ã在部分领域出现了资本无序扩张的现象，带来一定的社会负外部性。中国特色社会主义市场经济的发展要在充分正视资本正面作用的基础上，引导资本规范有序发展，要加快完善相关法律制度，依法监管，要从数字经济及资本发展的新特征出发探索新型监管方式，引导资本在实现经济收益的同时更好兼顾社会收益。
1．正视资本在我国Ο经济中发挥的重要®正面作用
过去30年，伴随资本要素及资本市ફ场的快速发展，我国创造了巨大社会财富，社会财富的积累速度超过了以往任何时期。过去30年，我国实际人均GDP由1700元增长至8.1万元，城镇હ人均可支配收入从1500元增长至4.7万元
改革开▒放40多年来，资本同土地、劳动力、技术、数据等生产要素共同ઞ为社会主义市场经济繁荣发展作出了贡献。具体来看，过去资本要素在发展î生产力、创造社会财富和增进人民福祉上发挥了重要作用。
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资本推动社会生产力提升，助力经济高质量发展。资本扩张极大推进了社会分工，通过横向分工推动社会生产过程中资源的有效配置，通过纵向分工推动产业链上各环节的专业化发展，通过企业内部分工提升了企业的生产效率。在资本推动下，我国社会生产力水平显著提升，经济逐步向高质量转变。从经济结构来看，我国三次产业相对占比不断向成熟经济体靠拢，第三产业在总产出中的占比由上世纪90年代初的35%左右上升至2021年53%的水平，特别是批发零售、商业服务、科学研究等行业的占比不断提升。从生产效率来看，随着专业化程度的上升，我国经济发展质τ量不断提高、能耗不断下降，单位GDΔP能耗近30年间下降了68%。从产业链布局来看，我国产业链不断向高端化迈进，在国际市场上的定位逐步由原料生产、中低端工业产品制造向重工业装备、高科技产品、科技研发创新转型。2021年我国高新技术出口累计总额达到9796亿美元，较2020年增长26.2%，通信设备、工程机械、海洋装备、高铁系统、无人机等一系列高端装备在国际上具备竞争力。
资本在资源配置中作用的发挥，创造了巨大的社会财富。改革开放以来我国市场经济快速发展，而资本作为重要的生产要素，有效带动土地、劳动力、技术等要素优化配置。过去30年，伴随资本要素及资本市场的快速发展，我国创造了巨大社会财富，社会财富的积累速度超过了以往任何时期。过去30年，我国实际人均GDP由1700元增长至8.1万元，城镇人均可支配收入દ从1500元增长至4.7万元。与此同时，我国资产证券化率不断提升，2021年末股票和债券市值占GDP之比分别达到80%和114%，以美元计价的名义GDP占全球之比由2013年的12%提升至2021年੍17%的水平。随着2018年中央经济工作会议明确资本市场在金融运行中具有“牵一发而动全身”的作用，资本要素在我国经济发展中将发挥更重要的作用。
资本要素的快速发展为我国培育了一大批国际领先企业。资本的逐利性、扩张性和渗透性深刻地改变了我国企业发展模式，推动其向科技化、数字化及商业模式创新化转型，为我国培育了一批国际领先企业。2021年《财富》杂志公布的世界500强排行榜中，我国企业⊄数量达到143家，超越美国。与此同时，资本推动科技成果向产业转化，近年来我国涌现出一大批独角兽企业，据美国调查公司CB Insights的独角兽跟踪（Unicorn Tracker）最新数据（2022年2月）显示，在全球1066家独角兽企业中，中国拥有1†70家，仅次于美国，其中已有多家独角兽企业的估值超百亿美元。此外，资本要素也ⓢ有效推动国资改革，我国国有企业资产证券化率不断提升，国有资本在经济运行中的重要性进一步显现。
2．当前◊资本ⓤ无序扩张的五大表现
资本加速向新消费、Ņ新经济、新业态以及行业龙头聚集，传统行业与中小企业则面临ƿ融资的困境。A股市场以银行、钢铁、煤炭、石油石化为代表的≈传统行业估值持续走低
从数字经济发展方式来看，只有在边际成本为—零后，数字经济的规模优势才能有效显现，这在一定程度上形成了新型垄断，一些领域也出现了ι资本无序扩张的问题，给社会带来了较大的ćd;负面影响。
一是资本过β度进入ઝ公共服务领域，影响社会ã公平。
近年来资本通过一级和二级市场加速涌入教育培训行业，私募છ股权投资基金一年投资的教培机构一度超过200家，2017年起教培企业集中在港股和美股上市，20™20年末港股教培行业上市公司达到14家，行业总市值达到约4500亿港元，美股中概教培行业上市公司达到27家，行业总市值达到约1ો050亿美元。资本在教培领域的快速扩张，推进教育资源的下沉，丰富教育资源的供给，但同时也导致优秀教育资源过度向大型城市及中高收入阶层集聚，拉大了不同区域、不同收入阶层家庭所接触到的教育资源差距，极大影响教育公平。同时，教培行业在扩张过程中存在较为普遍的超前收费、超纲教学、教师资格不足和虚假宣传等乱象，扰乱了行业发展秩序。
另外，近年来资本也加速向医疗健康行业聚集，其一方面有效推动了互联网医疗、创新药及医疗ળ器械等领域的快速发ν展，对我国医药行业创新发挥了重要作用；但另一方面资本的过度聚集也à引发了一些行业乱象，如部分互联网医院执业不规范，部分平台非法从事药品销售，医美领域医疗事故频发等，人民身体健康受到影响。当前我国保障性公共医疗与市场化医疗服务的边界尚未完全清晰，社会资本过度进入上述领域容易加剧基础医疗资源的不均衡，影响社会公平。
二是资本在新经憨济领域过度并购，形成新型´垄断，影响市场公平竞ⓓ争。
流量经济驱动下，部分平台科技公司以并购作为企业发展的主要方式。据Dealogic数据，我国计算机和电子行业在2017年至2021年间针对境内同行的并购达到1657起，其中约有1300起并购案例披露了交易金额，合计总金额达到1775亿美元。个别ⓘ大型平台企业年投资企业160余家œ，呈现出平均每2至3天购买1家公司的态势。过度并购带来头部平台公司的市场地位不断提升，形成新型市场垄断，与之相随的滥用垄断地位的现象也日渐频现。一方面，平台针对用户制定不合理价格，损害消费者与合作方的利益，如垄断性平台运用数据优势对消费者进行歧视性定价，或对入驻商家制定不合理的保证金、技术服务费、推广费等收费制度；另一方面，平台利用市场支配能力排挤竞争对手，从而妨碍市场公平，如逼迫商家“二选ⓐ一”，或通过提前组建相应团队及高薪“挖墙脚”等行为提高进入门槛，并对潜在竞争对手进行恶意收购等。
三∪是资ધ本在部分国计民生领域的过度扩张引发安全隐患。²
2013年以来随着互联网金融业态的快速发展，大型互联网公司运用流量优势和客户优势，借助并购或控参股等形式快速进入支付、征信、公募基金、保险及银行Ó等金融领域。互联网金融业态的快速发展一方面带来了金融服务Κ的创新，借助数据、算法和应用场景的创新，互联网金融有效弥补Š传统金融服务的不足，推动金融服务效率的提升和金融业整体的数字化转型。但是，另一方面，部分互联网平台在未持牌的情况下违规开展金融业务，部分大型互联网平台借助在数据、技术开发上的优势，在金融基础设施领域已占据重要地位，企业的个体行为可能对金融安全造成较大的风险隐患。
除此之外√，近年来资本在国防军工等领域的快速聚集有效推动了军民融合发展，但必须认识到目前我国部分军工技术、生态环保等与国家安全直接关▤联的领域尚不能完全资本化。关系国计民生的行业需实施特许经营，社会资本过度进入上述领域容易引发较大的国家安全隐患。
Ù 四是b2;资本在自我创造需求的同ⓚ时也带来消费异化等负面效应。
与过去需求引导供给的方式不同，近年来随着资本要素的快速发展，资本自我创造需求的能力不断提升。从居民消费来看，近年来资本创新催生一系列消费新业态，对推动我国内需消费增长发挥了积极作用。一方面，资本推动了网络零售行业的发展，线上商品和服务零售金额于2021年达到13万亿元，占社会消费品零售总额的比重达到30%，较2015年13%的水平大幅提升。资本在电竞、医美等行业的快速扩张，催生医美消费市场快速增长。据艾媒咨询调研数据显示，2020年中国轻医美市场规模达到545亿元，用户规模达到1520万人，是全球重要的医疗美容市场。另一方面，资本在创造消费需求的同时也带来一系列社会负☺面效应。在病毒式营销和消费欺诈下，近5年中消协收到的医美行业投诉增长®了近14倍。
此外，以网络游戏、上瘾性盲盒消费、新奇刺激消费为代表的新型业态极大地占据了年轻人消费空间，人们过度追逐ણ消费热点导致部分群体跌入消费主义陷阱。居民在传统日用消费和标准化产品的消费上不断降级，但在医美、奢侈品等高端消费上的支出又不断提升，消费结构逐步异化。另外，资本在游戏、传媒等领域的不断扩张对社会文化习俗也产生一定影响。
五是资本无序扩Î≈张下ƒ中小投资者和中小企业利益受到损害。
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近年来我国部分领域资本扩张速度与资本投资收益率之间有所背离，A股上市公司总资产由2015年的194万亿元增长至2021年的◊349万亿元，但企业利润规模增速相对较缓。在规模导向下，企业融资行为可能与中小Ÿ股东利益相背离，出现第二类委托代理问题，即大股东侵占中小股东权益的现象。
此外，从资本市场不同类别投资者收益来看，近年来我国个人投资者与机构投资者的投资收益差距持续扩大。股票型公募基ਯ金2019年与2020年累计单位净值增长率的中位数达到36%，其中普通股票型基金同期累计单位净☺值ê增长率的中位数分别达到45%和57%，均大幅超过个人投资者的平均收益率水平。
与此同时，资本加速向新消费、新经济♧、新业态以及行业龙¶头聚集，传统行业与中小企业则面临融资的困境。A股市场以银行、钢铁、煤炭、石油石化为代表的传统行业估值持续走低，2021年末动态市盈率分别为5倍、9倍、9倍、12倍，与电子、生物医药、计算机等新兴行业的估值相比明显偏低。2017年至2022年间，A股上市公司中，市值规模在ⓜ200亿元以下的企业数量占比始终保持在80%以上，但其年再融资金额占比却逐步降低至30%左右。
⊥ 3．引导资本有序发展，兼顾资³本经济收益和社会收益
„加快完善规范资本行为的制度法规体ળ系，探索适合新经济特征的新型监管模式，包括加快完善规范资本运行的制度法规；根据新经济、新业态、新模式的客观特征，探索新型监管方式；Ó尽快完善资本红绿灯制度，对红灯领域建立限制性清单
第一，要从资本运行♫的客观规律出એ发，加强对资本的引Ö导规范。
一方面，要尊重资本逐利性，提升中小企业及传统行业的盈利能力，引导资本更多流向专精特新及传统行业转型领域。与发达国家相比，我国对传统制造业的依赖仍然较高，传统行业的稳健发展对我国加快经济转型、避免产业竞争力“未强先衰”十分重要。ú同时，我国很多产业的集中度还不够高，中小企业仍是我国重要的经济创新主体。为引导资本更多流向中小企业及传统行业领域，要加速破除垄断带来的超额收益，提升传统行业及中小企业的投资收益水平，引导资本更好地进入多元行业领域。另一方面，要尊重资本扩张性，以市场化方式引导长期资本更多流向科技创新。当前我国资本、科技与产业之间的循环还面临诸多堵点，为引导资本更多向科创领域聚集，要加强知识产权保护，推进知识产权证券化，并形成以顶层规划为基础，各层级制度支持和政府基金配套一体化的政策支持体系，引入专业市场机构改变政府对科研项目的管理方式，切实推进资本、科技与产业的良性互动。
第二，要加快完善规范资本行为的制度法规体系，探索适合新经济½特征的新—型监管模式❄。
一要疏堵结合，加快完善规范资本运行的制度法规。在《关于促进平台经济规范健康发展的指导意见》及现有数据安全管理条例的基础上，尽快推进反垄断法的修订和审议，明晰平台垄断型企业的主体责任、义务及经营边界，完善数字经济相应的制度法规。二要根据新经济、新业态、新模式的客观特征，探索新型监管方式，好的监管制度本身就是竞争力。要加快明确对平台经济、企业并购、数字经济治理和新消费业态等方面的制度指引，对平台经济实施常态化监管。三要尽快完善资本红绿灯制度，对红灯领域建立限制性清单，在准入门槛、投资比重、投资方式及持有期等◙方面设定具体限制性条⇐件，并且根据实际情况动态调整。尽快制定出台社会服务业负面清单，坚持鼓励与规范并举，根据社会服务业特有的公益性、福利性、普惠性、平等性和૮差异性等特点，明确禁止进入、许可进入以及自主进入的社会服务行业清单，减少政策的模糊性，给予市场稳定预期。
Â第三હ，把引导资本Ε规范化运作与国家战略目标相结合。
一要提升资本对科技创ਨ新和产业链升级的支持。发挥国家科创基金、地方政府产业基金及引导基金的撬动作用，吸引更多社会资本投小、投新、投早。完善资本市场基础制度，实质性降低创新企业嫁接资本市场的成本。从技术、数字、管理等创新要素的新特征出发，૩形成针对这些创新要素的估⇔值定价体系，积极培育专业的投资机构和专业中介机构，提升市场对新要素的价值发现能力。二要提升资本对绿色产业的支持。完善绿色金融的顶层设计，创设更多绿色金融工具，统一绿色债券标准，培育绿色股权市场发展，构建绿色基金体系。借助股权投资收益的税收优惠政策，引导更多社会资本投向绿色转型领域。三要提升资本对传统制造业和一般服务业的支持。积极创造良好的营商环境，使得社会资本在传统制造业及一般服务业也能获得平均投资收益，切断市场“赚快钱”路径，增强社会资本服务国家战略的主观意识，引导平台企业进行重大科技创新，不断提升全球影响力和竞争力。
第四，要运用市场ਠ化机制推进外Ë部成本৻加速内部化。
西方经济学中，马歇尔和庇古的外♥部性理论和科斯的产权经济理论针对资本的社会成本问题分别提出了各自的解决方式，前者提出通过征税和补贴来引导社会资源最优配置，后者提出通过界定资源的使用权来控制负ø外部性。从我国社会主义市场经济的发展现状出发，要积极运用市场化方式合理分配资本的社会成本，推动资本的外部成本内部化。一是加快完善全国碳市场顶层设计，建立两阶段市场总量控制制度，扩大碳市场参与主体，加快将企业的外部环境成本内部化。二是推动形成绿色投资文化੍，鼓励更多投资机构将ESG纳入投资决策体系，完善绿色机构投资者评价体系，引导上市公司将社会成本内部化。三是借助反垄断法，在并购重组审核、市场规则制定等方面更多考虑垄断带来的负外部性，加大对垄断行为的处罚和约束机制，推进垄断带来的负外部性内部化。
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