广发策略：关注“复苏交易”中国资产的3条主线|A股

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报告摘要π

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　　【广发策略戴康团队】“此消彼长”独立行情的三条主线—周末五分钟全知道（6月第–3期）

　　● 本周北上资金继续流入，A股呈现“独立行情”。A股“此消彼长”的“独立行情”源于“美联储坚决紧，国内信用底已过”，5月以来中国决策层致力于恢复经济活力。5月中旬至今北上资金持续流入，对推动本周A股的“独立行情”功不ƿ可没。历史上，A股独立行情一般发生在牛市顶部或者熊市底部区域，中国如果能在取得防疫与发展的平衡后，持续展现复苏的宏观迹象，外资对中资股的偏好就会继续存在。我们在6.12《如何用“三大行业比较框架”精选结构？》中指出“我们预计中国权益市场相对海外权益市场的性价比较优，仍将推动北向资金≡持续净ⓒ流入。”

　　● 当前A股主要由国内因素主导，但海外因素仍不可忽视。近期海外衰退和紧缩预期升温、美股下跌、美债利率上行，均未对AÀ股 产生过多负面影响，原因在于决策层改善民营经济信用环境增强市场信心：习总书记表示“我国民营经济只能壮大、不能弱化”。5月经济数据确认底部改善特征；6月上海开始常态化防控，高频景气数据进一步改善。另一方面ª，美联储加息75BP后，实质性紧缩放缓（海外政策底）需待9月后。

　　● “此消彼长”的中国优势是A股独立行情的基础。ⓚ（1）此消：“逆全球化”供给收缩/20年疫情以来货币和财政政策过度刺激/“工资-通胀”螺旋，美国“滞胀”重现。俄乌冲突ਯ加速“逆全球化”，加剧美国“滞胀”压力。滞胀+紧缩导致美国经济衰⁄退担忧。（2）彼长：中国积极拥抱全球化，稳健的货币和信用政策以及22年A股结构性“供给过剩”缓和通胀压力。宽信用“再加杠杆”/恢复经济活力政策，改善经济修复预期。中期来看，中国低碳新能源+5G场景革命抢占“工业4.0”时代先机。

　　●☺ A股“此消彼长”独立行情关注“复苏交易”中国资产的3条主线：（1）疫后修复：物流/制造/贸易/消费等领域的景气预期将结构性改善（汽车（含新能车）/半导体设备/光伏组件）。（2）再加杠杆：“稳增长”政策暖风频⌊吹，重点关注行业压制性政策逐步转向宽松（互联网传媒/创新药/地产）બ，以及民企信用环境改善、景气预期高位回升的新兴产业产能扩张（锂/电池化学品）。（3）通胀受益：新能源链的投资/生产/使用将会强化上游资源/材料行业“供需稳态”（煤炭/钾肥/养殖业）。

　　● A股“此消彼长”的独立行情，关â注“复苏交易”中国优势资产。A股“此消彼长”的“独立行情”源于“美联储坚决紧，国内信用底已过”， 决策层致力于恢复经济活力，改善民营经济信用环境增强市场信心。建议关注“复苏交易”中国资产的3条主线：（1）疫后修复：汽车（含新能车）/半导体设备/光伏组件等。（2）再加杠杆：限制性政策转向宽஻松（互联网传媒/创新药/地产），民企信用环境改善（锂/电池√化学品）；（3）通胀受益：上游资源/材料（煤炭/钾肥）和养殖业。

　　●风险提示：疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确੣定ý性。

Æ报告正文‍

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　　⌉ⓕ核È心观点速递

　　（一）本周北上资金继续流入，A股呈现“独立行情”。A股“此消彼长”的“独立行情”源于“美联储坚决紧，国内信用底已过”，5月以来中国决策层致力于恢复经济活力&#256f;——5.3《18年“复合政策底”对本轮市场底的启示》，我们提出本轮国内“政策底”已进一步夯实，海外“政策底”还需等待，A股已经从泥沙俱下转向具备较丰富的结构性机会；5月至今我们连续发布10多篇报告推荐结构性投资机会。5月中旬以来北上资金持续流入，对推动本周A股的“独立行情”功不可没——5月中旬以来中国主权信用风险溢价（CDS价格）明显回落，“此消彼长”的中国优势驱动北向资金持续流入。我们在6.12《如何用“三大行业比较框架”精选结构？》中指出：以上海为代表的防疫政策边际改善/“稳增长”政策暖风频吹/中国金融条件改善经济增长企稳而海外金融条件收紧经济增长放缓，这三大要素共同驱动北上资金大幅流入。A股独立行情一般发生છ在牛市顶部或者熊市底部区Ê域，中国如果能在取得防疫与发展的平衡后，持续展现复苏的宏观迹象，外资对中资股的偏好就会继续存在——我们复盘了历史上的8次A股独立行情（标普500明显下跌，上证综指反而上涨或相对平稳的历史阶段），其中有3次处于牛市顶部区域，5次处于熊市底部区域。当前A股“此消彼长”的独立行情最大驱动力源自于：中国决策层致力于恢复经济活力改善市场的风险偏好，与此同时，海外股市则呈现“衰退预期+货币紧缩”的组合而持续下跌。我们预计中国权益市场相对海外权益市场的性价比较优，仍将推动北向资金持续净流入。

　　（二）当前A股主要由国内因素主导，海外因素仍不可忽视。近期海外衰退和紧缩预期升温、美股下跌、ã美债利率上行，均未对A股产生过多负面影响，原因在于A股DDM三因素均在边际改善，尤其是中国决策层致力于恢复经济活动，改善民营经济信用环境，将会显著改善市场情绪（风险偏好）——近期习总书记在四川考察民企时表示“我国民营经济只能壮大、不能弱化”、“落实鼓励引导支持民营经济发展的各项政策措施”、“党和国家…希望民营企业放心大胆发展”。当前A股的ERP（股权风险溢价）仍处于均值+1倍标准差的相对高位，市场风险溢价仍有不小的下降空间。5月经济确认底部改善的特征，6月高频数据也在继续改善（经济）ਲ਼——（1）5月上海仍处于疫情封城期间，部分企业开始复工复产：5月固定资产投资完成额、社零总额、出口金额的当月同比数据分别为4.60%、-6.70%、16.90%，相较4月均有所改善。（2）6月上海开始常态化防控，高频经济数据进一步改善：6月3日-9日日均耗煤量环比增长3.3%，6月前三周，行业开工率多数延续回暖（下图2），上海第三周客运量629-662万大致相当于3月中旬水平。宽信用进入“再加杠杆”新阶段，改善信用需求（流动性）——我们在春季策略中提示，当前中国流动性的核心矛盾在&#263b;于信用需求不足。4月中旬央行表示“宏观杠杆率会有所抬升”，历史上行业类似表态后，宏观杠杆率和社融增速大概率都会回升。我们在6.16《海外紧缩持续，A股更重国内因素》中指出：6月美联储加息75BP后，7-9月有单次75BP加息仍是大概率的。美元、美债、黄金仍然是“紧缩交易”主导，美联储实质性紧缩放缓（海外政策底）需待9月后。

　　（三）“此消彼长”的中国优势是A股独立行情的基础：中国৻积极拥抱全球化，不具备滞胀基础，宽信用“再加杠杆”改善经济修复预期，低碳新能源+5G场景革命抢占“工业4.0”时代先机。（1）“逆全球化”加剧滞胀压力，中国则在积极拥抱全球化缓和通胀水平——我们在春季策略展望中指出：22年俄乌冲突加速“逆全球化”，加剧滞胀压力；而中国则提出“人类命运共同体/共同富裕/一带一路等”延续全球化趋势，缓和通胀压力。（2）美国“滞胀魅影”重现，中国通胀的压力较轻——我们在4.14《如何应对“逆全球化”下的滞胀？》中提示：“逆全球化”加剧供给约束，20年疫情以来的货币和财政的过度刺激，美国“工资-通胀”螺旋，三因素共振导致海外“滞胀”重现；不过中国的货币和财政政策相对稳健&#263d;，22年A股产能周期进入“投产”阶段，结构性供给过剩将缓和通胀压力。（3）短期来看：美国滞胀+紧缩导致经济衰退担忧，中国宽信用“再加杠杆”ⓜ改善经济修复预期——美国商品消费回落/服务消费修复空间有限，住房抵押贷款利率高位导致房屋销售数据下滑，美国亚特兰大联储GDPNow预测模型最新数据显示，美国二季度实际GDP增长率可能仅为0.0%；而中国央行4月中旬表示“宏观杠杆率会有所抬升”，“稳增长”进入“再加杠杆”新阶段，同时，疫后复工复产和监管层致力于恢复经济活力的政策迭出，都将支撑中国经济修复预期。（4）中长期来看：在未来工业4.0时代，中国已经取得低碳新能源链和5G场景革命的先机，而美国则相对滞后——我们在20.2.18《拥抱全球第三次场景革命》和21.7.26《擎画中国FAANG投资图谱》中相继强调：得益于提前的产业结构布局和财政持续投入，中国在5G场景革命（工业互联网/车联网/智能驾驶等）和新能源产业链（风电/光伏/新能源车等）等领域已经取得全球先机，逐步形成“工业4.0”时代引领经济的“新增长点”，将中长期改善“此消彼长”的中国优势。

　　（四）A股“此消彼长”独立行情关注“复苏交易”中国资产的3条主线：疫后修复+再加杠杆+通胀受益。疫后修复：我们在5.25《盈利寻底，利润率再向上游聚拢》中指出“疫后修复”物流/制造/贸易/消费的景气预期将结构性改善——（1）制造修复建议关注外需中国供应链的全球优势（光伏产业链）以及疫后供应链修复和需求韧劲（汽车及零部件/半导体设备）。（2）消费修复建议关注居民自发+消费政策发力方向（医美化妆品）。再加杠杆：我们在5.26《如何“再加杠杆”稳住经济大盘？》中判断：“稳增长”进入“再加杠杆”新阶段。决策层致力于恢复中国经济活力，部分行业压制性政策将会转向宽松ω——（1）居民再加杠杆：消费限制性政策转向宽松（互联网传媒/创新药/地产），以及消费支持性政策ਲ਼受益（汽车/家电）。（2）企业再加杠杆：重点关注民企信用环境改善，景气预期高位回升的科技新兴产业产能扩张“再加杠杆”的潜力（锂/电池化学品）。（3）政府再加杠杆：建议关注新基建（风光/IDC）的投资机会。通胀受益：我们在春季策略展望中判断：俄乌冲突加速“逆全球化”，加剧“滞胀”——4.28《上游周期：“供需稳态”重塑估值》提示：新能源链的投资/生产/使用，既会增加传统能源/材料的需求，也已对传统ⓕ能源/材料投资形成“挤出效应”，上游资源/材料（煤炭/锂/钾肥）“供需稳态”将迎来估值向上重塑。5.5《盈利寻底，利润率再向上游聚拢》指出：养殖业资本开支持续收敛，将支撑利润率水平改善。

　　（五）A股“此消彼长”的独立行情，关注“复苏交易”中国优势资产。A股“此消彼长”的“独立行情”源于“美联储坚决紧，国内信用底已过”。当前A股“此消彼长”的独立行情最大驱动力源自于：中国决策层致力于恢复经济活力改善市场的风险偏好，与此同时，海外则呈现“衰退预期+货币紧缩”的组合。A股独立行情一般发生在牛市顶部或者熊市底部区域。当前A股主要由国内因素主导，海外因素仍不可忽视。我们在6.12《如何用“三大行业比较框架”精选结构？》中指出：“展望未来，中国疫后复苏+美联储持续紧缩+海外经济继续放缓，中国权益市场相对海外权益市场的性价比仍然较优。中国如果能在取得防疫与发展的平衡后，持续展现复苏的宏观迹象，外资对中资股的偏好就会继续存在，我们预计北上资金将改变22年以来净流出的趋势转变为净流入，但由于美联储紧缩带来的全球risk-off，外资流入幅度仍将不及过去几年。”“此消彼长”的中国优势是A股独立行情的基础：中国积极拥抱全球化，不具备滞胀基础，宽信用“再加杠杆”改善经济修复预期，低碳新能源+5G场景革命抢占“工业4.0”时代先机。A股“此消彼长”独立行情关注“复苏交易”中国资产的3条主线：（1）疫后修复：汽车（含新能车）/半导体设备/光伏组件等。（2）再加杠杆：Ö限制性政策转向宽松（互联网传媒/创新药/地产），民企信用环∗境改善（锂/电池化学品）；（3）通ý胀受益：上游资源/材料（煤炭/钾肥）和养殖业。

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૝　　本周Σ重要变化

　　⊄（੧一）中ਊ观行业

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　　1．下游需λ求૝

　　房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2022年6月17日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下降40.26%，30个大中城市房地产成交面积月环比上涨68.83%，月同比下降21.70%，周环比上涨69.30%。国家统计局数据，ã1-5月房地产新开工面积5.&#25c8;16亿平方米，累计同比下跌30.60%，相比1-4月增速下跌4.30%；5月单月新开工面积1.19亿平方米，同比下跌41.85%；1-5月全国房地产开发投资52134亿元，同比名义下降4.00%，相比1-4月增速下降1.30%，5月单月新增投资同比名义下降7.81%；1-5月全国商品房销售面积5.07亿平方米，累计同比下降23.6Æ0%，相比1-4月增速下降2.70%，5月单月新增销售面积同比下降31.77%。

　　汽车：乘联会数据，6月第2周乘用车零售销量‘同比上涨25%，相比上Ç周的-5%止跌੢为涨。中国汽车工业协会数据，5月商用车销量186.20万辆，同比下降12.58%；乘用车销量162.29万辆，同比下降1.43%。

　　港口：5月沿海港口集装箱吞吐量为2228万标准箱'，高于4月的2081万，同比上σ涨3.82%。⊕

　　੠Ν2．中游制造

　　钢铁：螺纹钢价格指数本周跌4.88%至4586.11元/吨，冷轧价格指数跌3.83%至513‘3.06元/吨。截至6月17日，螺纹钢期货收盘价为4354元/吨，比上周下跌9.1™6%。钢铁网数据显示，6月上旬重点钢企粗钢日均产量217.20万吨，较5月下旬下降4.16%。5月粗钢产量9661.30万吨૟，同比下跌3.50%；累计产量43501.60万吨，同比下跌8.70%。

　　水泥：本周全国水泥市场价格继续大幅回落，环比跌幅为੣2.7%。全国高标42.5水泥均价为444.33元。其中华东地区均价微降至425元，中∧南地区微升至434.29元，华北地区微降∅至499元。

　　†发电量：5月发电量¤同比增长0.7%，较4月增速上升3↵.6%。

　　3．上游∩资"源

　•　煤炭与铁矿石：本周铁矿石库存减少，煤炭价格不变，煤炭库存下降。太原古交车板含税价本周维持3070.00元/吨，秦皇岛山西优混平仓5500价格本周维持1205.00元/吨；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周减少2.2§░0%至489.00万吨，港口铁矿石库存减少1.40%至12665.26万吨。

　　国际大宗：WTI本周√跌7.78%至108.77美元，Brent跌6.82%至113.61美元，LME金属价格指数跌5.87%至4199♨.90，大宗商品CRB指数本周跌5Ρ.13%至309.08，BDI指数本周涨11.12%至2578.00。

　　（♪二）股市特░征ઠ

　　股市涨跌幅：上证综指本周上涨0.97%，行Α业涨幅前三为农林牧渔（4.57%）、家用电器（4.43%）和电气设备（4.41%）；涨幅后三为钢铁（-2.36%）、交通运输（-1.70%）和综♤合（-1.37%）੭。

　　动态估值：A股总体PE（TTM）从上周17.52倍上升到本周17.76倍，PBΒ（LF）从上周1.71倍上升到本周1.73倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周27.64倍上升到本周28.02倍，PB（LF）从上周2.42倍上升到本周2.45倍；创业板PE（TTM）从上周62.42倍上升到本周64.62倍，PB（LF）从上周4.23倍上升到૝本周4.39倍；科创板PE（TTM）从上周的43.89倍上升到本周44.23倍，PB（LF）从上周的4.70倍上升到本周4.75倍；A股总体总市值较上周上升1.39%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周上升1.37%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB从上周2.05上升到本周2.10；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周4.98上升到本周5.08；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周2.94上升到本周3.00；股权风险溢价从上周0.87%下降到本周0.79%，股市收益率从上周ª3.62%下降到本周3.57%。

　　融资融券余额：截至6月16日周∞四，融资融券余额15600.ⓛ41亿，较上周上升1.75%À。

↑　　大小非减持：本周A股整体大小非净减持49.53亿，本周减持最多的行业是஻通信（-12.11亿）、汽车（-8.66亿）、医药生物（-6.64亿ૢ），本周增持最多的行业是钢铁（2.89亿）、银行（0.10亿）。

　　限售股解禁：本ા周限售股解禁476.07亿元，预计下周解禁´1032.24×亿元。

　　北☎上资金：本周陆股通北上资金净流入174.04亿元，上©周净流入36　8.30亿元。

　　AH溢价指数：本周A/H股溢价指&#25b2;数上涨至144.06，上周A/H股溢价指数为૯14ⓝ0.89。

　　（੦三）流动性ૌ

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　　截至6月18日，央行本周共有5笔逆回购到期，总额为500亿元；5笔逆回购，总额为500亿元；进行1笔MLF（回笼），共计2000亿元；进行1笔üMLF（投放），共计2000亿元；公开市场操作暂无净回Ï笼（含国库现金）。

　　截至2022年6月17日，R00ੌ7本周上涨7.21BP至1.7047%，SH&#25bd;IBOR隔夜利率上涨1.10BP至1.4140%；期限利差本周上涨1.7ι5BP至0.7650%；信用利差下降5.07BP至0.6920%。

　ધ　&#261c;（四）海外

　　美国：上周二公布美国ૣ季调后5月最终需求PPI同比10.70%，低于前值10.90%和预期10.90%；上周二公布美国季调后5月核心PPI同比9.70%，低于前值10.10%；上周三公布美国季调后5月核心零售总额环比-0.27%，低于前值0.70%；上周三公布美国⌋季调后5月零售和食品服务销售同比8.09%，高于前值7.82%；上周四公布美国联邦基金目标利率1.75%，高于前值1.00%；上周四公布美国5月新屋开工私人住宅138.30千套，低于ˆ前值163.40千套；

　　欧盟：上周二公布ä欧元区6月ZEW经济景δ气指数-28.00，高于前值-29.50；上周三公布欧盟季调后4月贸易差额-43516.20百万欧元，ࢮ高于前值-29508.70百万欧元；上周五公布欧元区5月CPI同比8.10%，高于前值7.40%，持平预期8.10%；上周五公布欧盟5月CPI同比8.80%，高于前值8.10%；

　　英国：上周一公布英国季调后4◑月制造业生产指♫数同比0.61%，低于前值1.85%和预期1.′80%；上周二公布英国季调后4月失业率3.80%，高于前值3.70%和预期3.60%；

　　日本：上周一公布日本第二季度BSI大型制造业信心指数-9.9，低于ⓢ前值ëએ-7.6；上周五公布日本央行基准利率-0.1%，持平前值；

　　海¨外股市：标普500本周跌5.79%收于3674.84点；伦敦富੦时跌4.12%收于7016.25点；德国DAX跌4.60%收于13128.20点；日经225跌6.69%收于25963.00点；恒生涨4.11%收于2071¤7.24点。

　　υ（五à）宏观

　　5月工业增加值：5月份，全国规模以≡上工业增加值同比实际增长0.7%，增速比上月回⊂升3.6个百ઠ分点。1-5月份，全国规模以上工业增加值同比实际增长3.3%，增速比1-4月份回落0.7个百分点；

　　5月固定资产投资：1-5月份，全国固定资产投资（不含农户Κ）205964亿元，同比名义增长6.2%，增速比1੝-4月份回落0.6个百分点。1-5Σ月份，民间固定资产投资117128亿元，同比名义增长4.1%，增速比1-4月份回落1.2个百分点；

　　5月社会消费品零售总额：5月份，社会消费品零∅售总额33547亿元，同比·名义下降6.7%。1-5月份，社会消费品零售Κ总额171689亿元，同比名义下降1.5%；

　　5月金融数据：5月份新增人民币贷款1.89万હ亿元，¿高于上月的645ਬ4亿元，同比多增3920亿元；

　　5月末外汇占款余额：5月末央行口径人民币外汇占款余额较૦上月减ਨ少89.9亿元至21⊃.3万亿元。

　δ　ગਲ਼3

　›　下周公π布数据ઽ一览

　　下周看点：中国第一季度经常账户差ા额；ⓝ美ઍ国5月新房销售；6月欧元区制造业PMI初值；英国5月CPI环比；日本5月CPI环比。

　　6月੢20日周一：ੋ中国贷款市场报价利率（LPR）1年；中国贷款市场报价利率（LPR）5年ß

　　6月21日周二：美国5月成屋销售环比折年率；ⓝ4月欧元区⊂季调后经常项目差额ü；

　　6月22日周三：英国憨5月CPI环Ý比；英国5月੦核心CPI环比

　　6月23日周四：美国季调后第一季度经常项目差额；美国季调后6月堪萨斯联储੘制造业指数；6月欧元区制造业PMI初值；英国6月制☏造业PMI初值；日¿本6月制造业PMI初值；

੩

　　6月24日周五：中国第一季度经常账户差Õ额；美国5月新房销售；美国6月密歇根大学消费者预期指数；日本5↓月CPI环比；日本5月CPI（剔除食品）环比。

2022.2Å.23þ【广发策略戴康团队】地产链稳增长，22年如何布局？——“慎思笃ⓦ行”系列报告（四）

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↓“双碳Í新周期”系列

2022.2.24【广发策略戴康团队】“双碳ળ”与ESG基金关联性探讨—“双碳新ੜ周期”系列（四）æ

2022.2.δ9【广发策略戴康团队】 “双碳∋”新思路：传统产能再加杠杆——“双碳新周期”系列（三）&#25bc;

2022.1.26 【广发策略戴康团队】“双碳新周期”Ä怎么买？—“双碳新周期”系列（二）થ࠽

2022.1.20【‍广发策略戴康团队−】“双碳新周期”的立意何在？▣—“双碳新周期”系列（一）

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2022.6.17【广发策略戴康团&#ffe0　;队】产能&#25bc;周期视角再论Σ小盘成长股机遇——“新兴向荣”系列（七）

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2022.6.7【广发策略戴康团队】“&#25d0;疫后复苏”下的契机:进击的新能车——“新兴向荣”系列（五઺）τ

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