开源策略：2022H2盈利有望明显回升 或将进一步打开A股上涨空间

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　　【开™源策略】基本面若是反转，上涨或◘远不止于此›

♬　　核ω心观Ò点

　　2022H2盈利有望明显回升&#263d;，或将进一π步打开◙A股上涨空间

　　预计2022H2 PPI下行或有望带动中下游整体毛利率环比提升约1.1pct。从2009年至今，PPI上行θ主要有三个阶段，对应的毛利率的平均变化幅度为-1.18pct；PPI下行亦主要有三个阶段，对应的毛利率的平均变化幅度为+1.48pct。我们基于PPI翘尾因子与PPI新涨价因子测算年内PPI低点或落在2022Q4，降至1.4%左右。根据过去十年线性回归模型测算，届时中下游整体毛利率ਯ或有望提升约1.1pળct。

　　预计2022H2全A非金融归母净利润或环比提升21pct，其中，中下游企业归母净利润则有望进一步提高34pct。我们测算过去十年PPI下行阶段，中下游企业整体归母净利润增速变动受到营收增速与净利率变化的敏感度影响，发现：（1）仅净利率改善1%，将带来归母净利润增速提升约29%；（2）倘若营收与净利率均改善1%，将带来中下游企业整体归母净利润增速提升30.2%。展望2022H2，基于前文的预判结论：中下游企业整体ਯ毛利率或改善约1.1pct，意味着：（1）仅净利率改善或带来归母净利润增速提升约32%；（2）考虑到伴随着PPI回落，企业生产意愿增强，工业用电增速或重回2021年底约5%以上水平；同时，基于工业用电量与营收近0.9的正相关性，预计全A非金融企业营收增速或上修2pct。综上，基于敏感度测算，我们预计2022H2中下游企业整体归Ç母净利润增速或在净利率改善与营收上修的叠加影响下提升34pct。另外，考虑到PPI下行或影响上游企业净利率下降0.5pct，但同时基于2009年至今中下游企业整体归母净利润占全A非金融净利润的比重均值约为62%，因此，上游利润放缓对于A股企业整体利润的冲击或较为有Ρ限。预计2022H2全A非金融归母净利润增速或有望上修21pct，将有望进一步打开A股上涨空间。

　　â下半年新À能源汽车有望强势回暖，配≡置价值凸显

　　（1）随着疫情缓解带来有效需求回升，叠加政策支持，营收增速੠有望持续上行；同时PPI下行将带来中下游行业成本压力下降，净利润有望继续改善，并进一步驱动ROE上行，行业未来景气度持થ续向好。（2）2022H2债务压力降低，或有利于提升新能源汽ઞ车生产与扩张意愿。（3）随着成本开支减少及行业回款能力增强，经营现金流有望改善。

　　配置建议：我们维持成长风格或市场主线的观点不变，建议增配500亿市值以上大盘股。具体行业重点配置两大方向：一是流动性敏感度高、景气向上的新能源、半导体和军工，尤其重视疫情后“供给集中Ÿ释放”的行业，包括：新能源汽车>物流>半导体；二是基本面高度依赖于流动性的券商。此外，为减少调整期间的组੠合波动，可适配景气度确定性较高的食品加ρ工与白酒。

ˆ　　内容⊆ટ目录

੨

　　1、 策略观点及投资建议&nb&#25d3;sp;√

　　1.1、 Þ2022H2盈利有望明显回升，或将进一™步打开A⋅股上涨空间

　　ࢵ1.▣2、 下半年新能源汽车有望¼强势回暖，配置价值凸显

　　2、 市场表现回顾­&nbsϑp;ø

　　2.1、 市场回顾૪：经济基ë本面回暖趋势明显，AŸ股延续涨势

　　2.2、 市场估¤值：A股主要£宽基指数估值涨多跌少、ER×P下行，海外估值多数下降

　　‘2.3、 盈利预期：主要指数盈利预期普૞遍ℑ下调

　　3、 中观景气ੇ度回顾与关⊆注৻

　　&#ffe1;4、ⓣ 市场સ流动性回顾

ࣻ　　4.1、 对“价”Ð的跟踪：国内市场风Ε险偏好有所回升

&

　　4.2、 对“量”的跟踪：整体交易情绪有ë所回升ⓢ

　　5、下周经济’数据及重要≠事件展望 ⇓

　　6、 附录：ç海内外市场主要指标全景À图&nb²sp;

　　6.1、 A股市场主⋅要࠷指标跟踪 

　　6.Ä2、 海外市场ο主要指标跟੓踪 

ε

　　7、⇐风险提示&n੉bsp;

૞　　1、 策略观点及ª投资建议

　　1∪.1、2022H2盈利有望明显回升，或将进一步打开ਲ਼A股上涨空间્

　　预计2022H2 PPI下行或有望带动中下游整体毛利率环比提升约1.1pct。我们梳理了2009年至今PPI的上行阶段和下行阶段，以及中下游行业毛利率在各阶段的相应变化情况。从2009Ï年至今，PPI上行主要有三个阶段，对应的毛利率的平均变化幅度为-1.18pct；PPI下行亦主要有三个阶段，对应的毛利率的平均变化幅度为+1.48pct。我们基于PPI翘尾因子与PPI新涨价因子测算年内PPI低点或落在2022Q4，降至1.4%左右。根据过去十年线性回੧归模型测算，届时中下游整体毛利率或有望提升约1.1pct。

　　预计2022H2全A非金融归母净利润或环比提升21pct，其中，中下游企业归母净利润则有望进一步提高34pct。基于费用率等不变的假设下，我们测算过去十年PPI下行阶段，中下游企业整体归母净利润增速变动受到营收增速与净利率变化的敏感度影响，发现：（1）仅净利率改善1%，将带来归母净利润增速提升约29%；（2）倘若营收与净利率均改善1%，将带来中下游企业整体归母净利润增速提升30.2%。展望2õ022H2，基于前文的预判结论：中下游企业整体毛利率或改善约1.1pct，意味着Å：（1）仅净利率改善或带来归母净利润增速提升约32%；（2）考虑到伴随着PPI回落，企业生产意愿增强，工业用电增速或重回2021年底约5%以上水平；同时，基于工业用电量与营收近0.9的正相关性，预计全A非金融企业营收增速或上修2pct。综上，基于敏感度测算，我们预计2022H2中下游企业整体归母净利润增速或在净利率改善与营收上修的叠加影响下提升34pct。另外，考虑到PPI下行或影响上游企业净利率下降0.5pct，但同时基于2009年至今中下游企业整体归母净利润占全A非金融净利润的比重均值约为62%，因此，上游利润放缓对于A股企业整体利润的冲击或较为有限。预计2022H2全A非金融归∏母净利润增速或有望上修21pct，将有望进一步打开A股上涨空间。 

　　表1：2009ⓣ年至今PPI上行阶段对应中下游行业毛利率回落ⓦ，PPI下行阶&#256e;段对应中下游行业毛利率改善

　　表2：2009年至今PPI下行阶ઝ段中下游行业归母净»利润增੆速对净利率变动具备高敏感度

૩　　1>.2、下半年新能源汽车有望强势回暖，配置价值凸显&◘nbsp;

　　新能源汽车盈利增速与能力均处于上升通道，或有利于其维持主动补库与资本扩张。具体包括：（1）从营收累计同比增速来看，新能源汽车行业在经历了2021年Q3的低点后就开始趋势上行，进入2022年Q1，随着需求的持续回暖，营收累计同比增速从2021年报的10.43%快速上升到16.21%，增幅达+5.78pct；（2）从归母净利润累计同比增速来看，新能源汽车行业在2020Q4开始由负转正，此后逐季上行，2022Q1归母净利润累计同比增速达到55.96%，较2021年报的36.53%显著提升了19.43pct；（3）ROE方面，新能源汽车行业的ROE从2020Q2开始趋势上行，尽管在2021年报出现了小幅回落，但在2022Q1快速回升到11.77%，较2021年报上涨2.97pct，Κ并超જ过了2021年的整体水平，主要受到归母净利率改善和权益乘数上升的双重驱动；（4）新能源汽车行业的存货同比增速从2021Q2开始趋势向上，到2022Q1存货同比增速高达44.8%，相比2021年增速近乎翻倍，考虑到其营收及利润整体趋势上行且增速快于补库增速，或意味着该行业仍处于主动补库阶段；（5）CAPEX方面，新能源汽车行业的CAPEX 同比增速在2021Q2由负转正，此后开始逐季上行，到2022Q1CAPEX同比增速快速上升到83.34%，较2021年报20.61%的提升了近3倍，表明行业在营收和盈利向好的趋势下处于主动补库的阶段。整体来看，新能源汽车行业当前营收、净利润、ROE和CAPEX均趋势向上š，行业处于扩张阶段。展望后续，随着疫情缓解带来有效需求回升，叠加政策支持营收增速有望持续上行；同时PPI下行将带来中下游行业成本压力下降，净利润有望继续改善，并进一步驱动ROE上行，行业未来景气度持续向好。

　　2022H2债务压力降低，或有利于提升新能源汽车生产与扩张意愿。Ņ2022Q1新能源汽车行业筹资现金流同比增速由2021年报的78.45%明显降至1.21%Ï，主要受到偿还债务支出的现金流大幅上升影响（该债务支出现金流由2021年报的-4.06%升至2022Q1的10.61%）。以史为鉴，随着偿债支出的增加，有息负债率整体将趋势下行。事实上，2022Q1有息负债率为18%，已低于2001年以来的平均水平18.79%。这意味着，2022H2该行业有望“轻装上阵”增强其生产与扩张的动力，进而⊕促使盈利增速持续向好。

　　随着成本开支减少及行业回款能力增强，经营现金流有望改善。从经营现金流净额累计同比增速来看，新能源汽车行业从2021Q2开始持续下行，并在2022Q1由正转负，由2021年报的37.13%快速下滑至2022一季报的-120.53%，降幅高达-15ø7.49pct。究其原因，（1）尽管经营现金流入同比增速和经营现金流出同比增速均持续上升，但经营现金流出同比增速上升的幅度更大，这主要是由于购买商品和劳务支出的现金流较Μ销售商品和劳务收到的现金流增速更快，带来经营现金流净额增速快速下滑；（2）尽管新能源汽车板块整体营收和盈利均上行，但同时应收账款同比增速在2022Q1也大幅抬升，反映出受疫情影响，下游经销商等经营困难而面临资金压力，赊销幅度有所加大。展望2022H2，一方面，随着疫情缓解及经济回暖，下游经销商等的经营情况也会好转，新能源汽车行业的应收账款有望下降Ÿ；另一方面，成本约束降低，现金流支出压力有望缓解，进而带动经营现金流改善。

　ℜ　图1：新能源汽车行业整体营æ收和净利润Í趋势向上

　　图2：归☻母净利率上行驱♡动R¨OE持续改善

÷　　图3：经营现金流快速回落主要受应收账款上♤À升拖累

ਨ　≅　图4：归母净利润增速与有息负债率呈明显ੜ负相关

　　配置建议：我们维持成长风格或市场主ð线的观点不变，建议增配500亿市值以上大盘股。具体行业重点配置两大方向：一是流动性敏感度高、景气向上的新能源&#25bc;、半导体和军工，尤其重视疫情后“供给集中释放”的行业，包括：新能源汽车>物流>半⇐导体；二是基本面高度依赖于流动性的券商。此外，为减少调整期间的组合波动，可适配景气度确定性较高的食品加工与白酒。

　◑　2、 市场表现回顾≤

　ા　2.1、市场回顾：经济基本面回暖趋势≤明显ઞ，A股延续涨势

　　A股方面，本周（6.13-6.17）市场主੍要指数多数上涨。主要宽基指数中，创业板指（3.9%）和深圳成指（2.5%）领涨，科创50（-1.0%）由涨转跌；主要风格指数中，大盘成长（2.5%）和茅指数（1.8%）领涨，小盘价值（-0.9%）由涨转跌。市场 “涨声”延续的主要原因：（1）疫情缓解，复工复产持续推进，本周公布的5月工业增加值、固定资产投资、社零等重要经济数据超预期，表明经济基本面开始回暖，预计6月经济修³复持续改善；（2）北向资金本周延续净流入，内外资本周均维持净流入，北向资金加仓信∈心坚定。

　　行业方面，本周（6.13-6.17）一级行业整体涨多跌ω少。其中，美容护理（4.9%）、农林牧渔（4.6%）、家用电器（4.4%）、电力设备（4.4%）、汽车（4.0%）领涨，下游消费板块走势强劲；煤炭（-5.8%）、石油石化（-3.1%）、钢铁（-2.4%）、交通运输（-1.7%）、综合（-1.4%）领跌。领涨行业的主要原因：（1）美容护理，疫情缓解后复工复产持续推进，居民消费增加，美容护理行业预期需求改善；（2）农林牧渔੉，生猪养殖行业处于产能出清阶段，本周生猪价格快速回升，新周期猪价高点可期；（3）家用电器，地产销售同比增速降幅收窄，预计地产销售数据回暖拐点将至，带动地▦产后周期板块；（4）电力设备，拜登或取消部分对华关税，或带动中国光伏产品出口；（5）汽车，疫情缓解后需求持续回暖，叠加新能源汽车政策支持，整体销量回升，景气度向好。领跌行业的主要原因：（1）煤炭，中央再次强调新增产能，叠加美国加息对大宗造成冲击，进而导致行业有所回调。但根据5月统计局数据及当前高频数据，目前行业仍处于供紧需增的态势中，基本面依旧没有变化；（2）石油石化，市场担忧经济放缓拉低石油需求，叠加本周北美活跃石油钻机数量明显增加，国际油价全线下跌。

　　海外权益市场方面，本周（6.13-6.17）全球″主要经济体指数跌多涨少，俄罗斯RTS（3.8%）领涨，且是唯一一个正增长的海外指数，日经225（-6.਩7%）领跌，美股主要指数如标普500（-5.8%）、道琼斯（-4.8%）、纳斯达克（-4.8%）本周延续跌势。美股持续下行的主要原因：（1）为应对居高不下的通胀，本月美联储开启缩表，并于6月16日美联储议息会议上提出加஻息75个基点，为过去28年以来最大幅度加息，流动性持续收紧。

　&#25bd;　大宗商品方面，本周（6.13-6.17）大宗商品多数下跌，天然气（-20.8%）、矿石（-10.8%）、原油（-7.9%）、布油（-6.9%）等领跌，波罗的海干散货指数一改前一周的跌势，转而领涨（11.&#266c;1%）。领跌商品的主要原因૊：（1）本周主要是能源类产品领跌，主要由于美联储加息背景下市场担忧经济放缓拉低石油需求，叠加本周北美活跃石油钻机数量明显增加，国际原油价格全线下跌。

　　表3：本周（6.»13-6.17）A股整体继઎续走高 ，海外主要指数涨少跌多

　　表4：本◘周（6ો.13-6.17）多数行业走高，下游消费行业领Õ涨

　　2ú.2、ા市场估值：A股主要¼宽基指数估值涨多跌少、ERP下行，海外估值多数下降

　　A股方面，本周（6.13-6.17）主要宽基指数估值水平涨多跌少，ERપP水平下行，风险偏好有所回升。从PE（TTM）历史分位数来看，中小盘整体估值较低，宽基指数中证੧500、中证1000、科创50仍处于较低历史分位数水平，目前估值水平低于“1倍标准差下限”。万得全A的 ERP水平处于“૥1倍标准差上限”水位附近，近一周小幅回落，或反映市场风险偏好有所回升。海外方面，各主要指数估值水平多数下降。

　　▥行业方面，本周（6.13-6.17）各行业估&#25c8;值涨多跌少。从PE_ttm来看，煤炭、石油石化、钢铁等行业估值领跌；家用电器、美容护理∞、食品饮料、非银金融、医药生物等行业估值领涨，上涨行业涨幅总体高于下跌行业跌幅。

　　表5：本周（6.↓13-6.17）A股主要指数估Ǝ值ä跌多涨少，海外主要指数估值多数下降

　　图5⇑：万得全A EïRP水平低于“1倍⇓标准差上限”

　　图6：沪深300 E௄R×P水平高于­均值

　　表6：本周（6.13-6.17）一级行业估值涨多跌℘少，家用电器、美容Γ护理领涨♡

　　2.ÿ3、 盈利预期▩：主要指数盈利预期多数上调

　　ⓦ指数方面，本周（6.13વ-6.⇓17）主要指数盈利预期多数上调。主要宽基指数中，深圳成指、沪深300盈利预期上调最大，上调幅度分别为8.5%和6.1%；主要风格指数中，小盘价值和小盘成长盈利预期上调最大，上调幅度分别为19.8%和16.2%。

　　行业方面，本周（6.13-6.17）各行业盈利预期多数下调，其中农林牧渔盈利预期依然延续上一周的下调趋势但下调幅度有所收†窄（-14.7%），除此之外，多数行业盈利预期的下调幅度Å较小。另外，综合（±22.4%）和社会服务（9.2%）盈利预期上调幅度最大。

　　表7：本周（6.13–-6.17）主要指ઘ数盈利预期▒多数上调

　　表8：本周（6.13-6.࠷17）各行业盈利>预期ચ指数多数下调

 　　3、 中观景气度回顾与关ધ注

　　表9：本周（6.13-6.17）中观બ行业核∨心观点和重要信息一览

♦　　4、 ஻市场流动性回ੌ顾

　　઺4.૧♧1、 对“价”的跟踪：国内市场风险偏好有所回升

　　国内市场风险偏好有所回升，海外流动性仍趋于收紧。货币市场方面，本周（6.13-6.17）国内利率走势集体上行，R007与DR007较上周分别上行7和9个BP，但仍处于较低水平，表明银行间流动性仍较为宽松；海外市场3个月美元LIBOR利率本周（6.13-6.17）延续上行趋势，且涨幅较上周进一步扩大，表明当前美联储处于加息和缩表的紧缩周期，海外流动性继续收紧。债券市场方面，本周（6.13-6.17）短期国债利率较前૟一周有所下降，长期国债利率较前一周有所上升，信用债利率整体下行行；10Y与2Y国债期限利差较前一周走阔，而信用债利差则集体收窄−，表明市场风险偏好有所回升。汇率方面，美元兑人民币汇率本周（6.13-6.17）略微上行1BP，表’明国内复产复工推动下经济环比改善，近期人民币有所企稳。流动性风险方面，CBOE波动率（VIX）本周（6.13-6.17）一改前一周的大幅下降（-223BP），转而急速上升（+686BP），海外市场风险偏好有较大幅度回落。

　　表10：本周（6.13-6.17◯）国内市场风⊃险偏好有所回升，海外流动性持续收紧，风险¦偏好有较大幅度回落

　　4õ.2、 对“量”的跟踪：整体交易情绪∉有所回升

　　资金方面，本周（6.13-6.17）整体交易情绪延续上升但边际有所回落，主要表现为：（1）内资方面，两融余额环比延续上升趋势，其中，融资净流入209.36亿元；场内基金周度累计值依然延续净流入，且近30日滚动净额也显示是净流入的状态，但本周的周度净流入较上一周下降了65.06亿元，近30日净流入憨也较上周下降46.92亿元；（2）外资方面，陆股通资金周度累计值处于净Ǝ流入状态，且近30日资金净流入环比回升204.82亿ઢ元，但陆股通周度累计值较上一周收缩了194.26亿元。

　　表11：本周（6.13§-6.1‰7）市场整体交易延续上升但边际有所回落੓

ì　　数据来源：Wind、开源证券研究所（注：融资融券余额、场内基金与陆股通近30日数શ据为当前最新值，两融交易金额与融资交易金额为日均值，其&#263a;余数据为累计值）

£　　图7：本周（6.13લ-6.17）融资 占成交量比重小幅下降

ૌ　　图8：本周（6.13-6.17）陆♣股通近 Å30 日合计净流入规模扩大

　　图9：本周（6.13-6.17）↓场内基金近30日滚动ਠ净流入额上升

ⓢ　　5、 下周经济数据及重要事件ã展望

Υ

　　表Λ12：下周ⓕ全球主要国家核心经济数据一览

　　表13૥：≅下周全球主要国家重要事件一Ÿ览

　　઺6、 附录：海内外市场主要指标全景઻图ਜ਼

　　›6.1、A股市场主要指×标跟踪Ö

ત

　　图10：上证指数PE自“1倍标准差下限Æ”开始回þ升

　&#25bc;　图11：上证指数ERP憨水平&#263c;处于“1倍标准差上限”附近

　　图μ12：૮深证成指PE高于均值℘

੥　　图13：深证成指ÃERPª水平低于均值

　　图1ð4：上证50 PEè低于均值但开始回升Œ

Η　　图15：上证50ઐ ERÔP水平低于“1倍标准差上限”

　　图૊16：沪深300’ PE接近均♠值

　　图17：沪深¸300 ERP水平略ઝ低于“∴1倍标准差上限”

　▧　图18：中证ਭ500 PE接近“1倍标准差下限”അ

　　图19：中证500 ERP水平略低੧于“2倍标准差上限Ö”

　　图20：中证1000 P&#25d0;ਪE低于“1倍标准差下限”附š近

　　图21：中证1000 ERP水平低于“2±倍标Ò准™差上限”

　ω　图22ਯ：科创50 PE显著低于“1倍标准差&#25d0;下限”

　　图23：科创5√0 ERP水平接近◯“Τ2倍标准差上限”

　　图ધ24：创业板指♪PE略ਯ低于均值

　　图25：Υ创业板指૦ERP水平略低于Π“1倍标准差上限”

ੇ　　6.2、 海外市&#263d;场主要指标跟踪

▣　　图26：SPX▨500指数PEΩ略低于均值

　　图2ν7：纳斯达克指数PEਗ਼接近“1倍标≈准差下限”

　　图28：恒‡生指数PE低于均值Κ

　ૄ　图29：´恒生指数ERP水平略高于&#266a;均值

　　ª图3Ξ0：AH溢价指数‌略高于“1倍标准差上限”

　　à图δ31：美股市场恐慌情绪ⓞ持续回升

π

　　表14：本周（6.13☞-6ë.17）美股各行业全线下跌

　　表15：本周（6.13੖-6­.17ζ）港股多数行业下跌

　　表16：本周（6.13੠-6—ü.17）美股多数行业估值下跌

　　表17’：本周（6.1õ3-6.17）港股估值涨跌互௄现

&#266b;

　　7、ૢ પ风险提示

　　શμ（1）人民币汇率趋于贬值；（2）国内疫情反复；（3）国内货币宽松低于ⓞ预期；（4）PPI两年复合增速持续高企。

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