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ਰ经济增长预期偏悲观，金银比逢低做多——贵金属20Δ22ⓕ年下半年投资策略
ણ 来源：>东海期货 贾利军
ς◎≥投∪资要点：
美联储启动量缩，通胀预期或减弱。从政治层面来看，拜登政‹府有需要快速遏制通胀的紧迫性。美国11月将进行中期选举，共和党、民主党两党将争夺国会控制权。对此，拜登政府尝试通过支持美联储加息、释放战略石油储备、减少财政赤字、降低税等来缓解通胀压力。从美联储货币政策来看，中期内大幅加息已成定局，长期∀内加息幅度或稍有放缓。本轮10年期ਠ盈亏平衡通胀率上升起于2020年疫情后美联储量化宽松，目前驱动事件反转，长期盈亏平衡通胀率的走势或也将迎来逆转。
经济增长预期偏悲观，长期美债收益率或偏向下行。从避险情绪来看，长期经济增长预期偏悲观，主要受海外地缘政治、疫情变异反复等影响，叠加为了抑制通胀货币及财政端政策力度的缩减。从劳动力市场来看，美联储为控制通胀大幅加息或使得ζ劳动力市场出现边际恶化。另一方面，若以铜金比价看作对于经济增长的″乐观程度，则目前已经出现明显见顶的态势，后市10年期美债收益率或也将出现见顶迈入偏弱震荡的走势。
实际利率上升有限，金价或逐渐进入上行通道。10年期TIPSગ收益率出现拐点的时刻基本与će;10年期美债收益率相同，故在判断长期美债收益率上行趋势或放缓逐渐转入下降÷通道的基础下，预计10年期TIPS收益率走势跟随。则与其负相关性明显的金价下方支撑将逐渐变强、下行压力或逐步减弱、盘整后将进入上行通道。
结论：总的来说，由于经济增长预期偏悲ⓣ观，我们长期看多黄金，→且由于通胀预期或减弱，白∉银仍存有较大下行风险。
操ⓦ作建ફ议：金银比逢低做ð多
风险因素：⋅美联储加息超预期，美国经济增长超预期ગ
根据我们贵金属2022年年度投资策略的结论，我们认为尽管贵金属压力仍存，但整体操作思路建议保持逢低布局远月&合约，建议上半年金银比价正套持有，长期来看维持逢低多的思路。2022年上半年上期所黄金/白银主力合约比价1月时最低达到74.4，随后Υ偏强震荡，并在4月Ċb;中下旬开始上行，5月时达到阶段性高点86.4。
对于贵金属2022年下半年投资策略，我们的主要逻辑为：美联储启动量缩，通胀预期或减弱→经济增长偏悲观，长期美债收益率或偏向下行→实际ćd;利率上升有限，金价或逐渐进入上行通道。总的来说，Œ由于经济增长预期偏悲观，我们长期看多黄金，且由于通胀预期减弱，白银仍存有较大下行风险。操作上我们继续建议金银比ੇ逢低做多。
一季度10年期盈亏平衡通胀率从2.5%上升੫至3%，主要由于地缘政治因素促使油价等上行，是带动10年期TIPS收益率转跌，支撑′贵金⌋属价格走高的关键因素。我们认为下半年10年期盈亏平衡通胀率或偏向下行，主要基于以下几个因素：
从政ઢ治层面来看，拜登政府有需要快速遏制通胀的紧迫性。美国11月将进行中期选举，共和党、民主党两党将争夺国会控制权。然而目前民调显示，尽管在处理新冠疫情方面拜登政府得到了民众支持，但在处理通胀方面却受到了强烈反对，大多数美国民众不认可拜登政府在任期间的表现。美国4月CPI同比增8.3%，PCE同比增6.3%»，皆创新高。同时5月美国密歇根大学消费者信心指数仅有58.4，创多年来新低。美国非农企业员工月度平均周薪的环比增幅落后于月度CPI环比增幅。对此，拜登政府尝试通过支持美ઍ联储加息、释放战略石油储备、减少财政赤字、降低税等来缓解通胀压力。
从美联储货币政策⇑来看，中期内大幅加息基本已成定局，长期内加息幅度或稍有放缓。鲍威尔在5月议息会议上明ä确表示美联储当前以扭转通胀走势为首要目标，必要时将把联邦基金利率提升到中性利率↑之上。根据CME美联储观察，美联储6、7月累计加息100个基点使联邦基金目标利率达到175-200BP的概率接近100%。而至年底12月联邦基金目标利率大概率达到250BP以上，意味着美联储在9、11、12月份的议息会议上仍有至少累计75BP的加息幅度。此外，美联储将从6月开始量化紧缩，每月减少475亿美元资产，并且在3个月内逐步提升至每月减少950亿美元资产。本轮10年期盈亏平衡通胀率上升起于2020年疫情后美联储量化宽松，目前驱动事件反转，长期盈亏平衡通胀率的走势或也将迎来逆转。
从绝对价格来看，原油等商品的绝对价已处在高位，目૩前海外地缘政治持续、供应缺口等因素对价格有较强的支撑。但根据拜登政府需要控制通胀的底层逻辑，进一步加大制裁导致通胀风险继续上行的可能性或许较小，同时美联储开始收紧货币抑制需求端，已处于高位的原油价格或仍有下行风险，而10年期盈亏⊂平衡通胀率走势与原油价格的走势具有高度正相关性。
©一季度末10年期美债收益率上升至2%，直至શ6月目前以上升至3%，美联储进入加息周期并在5月大幅加息50BP是带动10年期TIPS收益率从一季度末开始大幅反弹，贵金属价格承压运行的关键因素。美联储目前仍处于加息周期、目前来看年底前持续加息尚难证伪。但若通胀预期出现显著下行，10年期收益率本轮上行或即将见顶，我们认为10年期美债收益率下半年上行势头或逐渐放缓并跟随10年期盈亏平衡通胀率偏向下行，主要基ⓘ于以下几个因素：
从避险情绪来看，长期经济增长预期偏悲观，主要受海外地缘政治、疫情变异反复等影响，叠加为了抑制通货膨胀、货币及财政端政策力度的缩减。美联储今年3👿月议息会议上大幅下调了美国实际GDP增长预期。其他机构如世界银行、IMF、OECD等亦不断下调全球经济增长预期，OECD预测2022年美国实际GDP增长率2.46%，2023年→降至1.22%。加上今年一季度美国实际GDP环比增长率意外走负，而亚特兰大联储经济预测模型甚至预测二季度美国实际GDP环比增长率继续走负、经济出现衰退。此外今年年初出现的2年期与10年期美债收益率倒挂，对预测长期出现经济衰退的情境也有很强的领先作用，在接下来美联储加息周期加量宽措施的背景下，可能出现3个月期与10年期美债收益率倒挂，进一步提示经济衰退风险。
从劳动力市场来看，工资高增长也是促使目前美国高通胀状况的原因，4月美国非农企业员工月均周薪同比增长仍超5%，市场更多关注点集中在高通胀的背景下，美联储或难以同时保全劳动力市场与通胀，为控制通胀大幅加息或使得劳动力市场出现边际恶化。从PMI就业指数来看，5月制造业就业指数PMI首次录得荣枯线以下，非制造业就业指数PMI今👽年曾Ņ两度ઝ位于荣枯线以下，近期周度初请失业金人数略有反弹，均可能是劳动力市场出现边际恶化的前兆。从绝对水平来看，当前失业率为3.6%，周度初请失业金人数20万人左右，周度续请失业金人数150万人以下，均处于极低值，亦存在反弹的可能。
从绝对价格来看，10年期ω美债收益率突破3%后已位于多年来高点，上一轮加息周期中，10年期美债收益率高点接近3.3%。另一方面，铜金比的停滞不前，可能对后市变化有一定指引作用。铜金比目前比值5.19，自从2021年3月以后，铜金比值就结束疫情后在财政及货币政策刺激下经济预期逐渐好转连续上行的态势。一般来讲，铜金比与长期美债收益率的走势相似，但本轮宽松货币导致的大宗商品价格普涨的行情中，铜金比ો对10年期美债ü收益率具有一定的领先作用，如铜金比在3月起即出现较为明显的上涨，而长期美债收益率开始上行大约落后6个月。铜金比于去年3月后达到多年来高点后上行趋势便出现明显放缓，而10年期美债收益率在近期才达到近年来的高点，若以铜金比价看作对于经济增长的乐观程度，则目前已经出现明显见顶的态势，后市10年期美债收益率或也将出现见顶迈入偏弱震荡的走势。此外值得一提的是，近期美国ECRI领先指标同比已转负。
根据前文，我们预计下半年的10年期盈亏ý平衡通胀率将减弱，同时10年期美债收益率上行趋缓，且若10年期盈亏平衡通胀率下行速度加快，10年期美债收益率也将跟随转势下行੧。在这种组合下，10年期TIPS收益率上方仍有明显压力，长期来看偏向下行。
从历史表现来看，美联储加息进程中10年期TIPS收益率上行为主，且根据我们年报中的结论，即便在加息周期中10年期TIPS收益率表现为上行，金价在整个加息周期中也没有表现⇑出较强的下行压力，不宜过分看空。10年期TIPS收益率出现拐点的时刻基本与10年期美债收益率相同，故在判断长期美债收益率上行趋势或放缓逐渐转入下降通道的基础下，预计10年期TIPS收益率走势跟随。则与其负相关性明◑显的金价下方支撑将逐渐变强、下行压力或逐步减弱、盘整后将进入上行通道。
最后一点需要注意的是，本轮美元走强的过程中其他币种计价的贵金Ċc;属表现偏强，比如内盘以人民币计价的贵金属就比伦敦贵金◯属价格展现出了更好的抗性。从1月至今伦敦金涨幅仅有0.34%，伦敦银跌幅达6%，而内盘黄金TD涨幅超6%，白银TD跌幅亦仅有2%。后市，若在我们上文提及的逻辑下，全球经济增长压力继续加大，则美元因其避险属性或仍有偏强的表现，则内盘贵金属整体来看表现或继续强于ⓒ外盘。
从通胀预期来看，本轮10年期盈亏平衡通胀率上升起于2020◊年疫情后美联储量化宽松，目前驱动事件反转，长期盈亏平衡通胀率的走势或也将迎来逆转。从长期美债收益率é来看，目前经济增长预期偏悲观，若以铜金比价看作对于经济增长的乐观程度，则目前已经出现明显见顶的态势，后市10年期美债收益率或也将出现见顶迈入偏弱震荡的走势。从实际利率来看，10年期TIPS收益率出现拐点的时刻基本与10年期美债收益率相同，故在判断长期美债收益率上行趋势或放缓逐渐转入下降通道的基础下，预计10年期TIPS≤收益率走势跟随。
总的来说，š由ટ于经济增长预期偏悲观，我们长期看多黄金，且由于通胀预ਖ਼期或减弱，白银仍存有较大下行风险。
▥操¸作建议લ：金银比逢低做多
风险因ਗ਼素：″美联储加息超预期，美国经济增长超વ预期
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