巨额商誉、股价低迷

⌊　　巨额商誉、股价³低迷、股东减持，思维列控：一朝激进玩并购☺，贻害多年意难平

　　来源：&nØbsp;Ã市&值风云

　ધ　商૝誉这颗⊗雷会爆吗？

　　√在我们的基本认知里，司机可′以通过肉眼辨别前方信号来▥控制车辆前行，但当车速过大时，如高铁动车，这种人工控制便会失效。

　　那我们坐在快速穿梭的高铁上时，行车§的Í安全怎样能'得到保障呢？答案就是中国列车运行控制系统。

　੊　૥今天我们来聊⇓聊这个领域的行家里手，思维列控（603508.SH）。

　　公૊司于4月底发布€了202&#25a0;2年一季度报，营收及净利润双双同比下滑超20%。

　　但此前一天发布的2੦1&年¯年报显示：实现营收10.6亿，同比增长26%，归母净利润3.9亿，扭亏为盈。

　　è扭亏原因∩在Ν于：

第ⓜ一，21年未计提商誉减ⓟ值准备；”

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第ર二，股权激励摊î销额减‏少；

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第三»，É订单增加，使得营收增加。

　　感觉公司身上应该有些故事，加上近期召开的业绩说明会上，老股民的一番慷慨陈词，“肺（怨）腑（声વ）之（载）言（道Õ）”，让风云君决定带各મ位来一探究竟。

　ੇ›　（注：业绩ï说明会）

　　高χ溢价收购：一ৄ朝激进，贻害†多年

　　1&nbspΙⓝ; 收购分两步走，仅俩月Λ估值差12亿

　¶　2018年，公司计划收Α购蓝信科技，&#25d0;借道实现在高铁领域的突破。

　　彼时，蓝信科技申请I∋PO刚²被−证监会否决。

　　公司分两步਩完成了此次收ૡ购：઎

3月，以8.82亿现金收购了ΔSFML、南车华盛、张华、赵建州合计持有的蓝信科技49♧%股权，对应100%股权价格μ为18亿元；

૜Þત

5月，以发行股份及支付现金方式合计15.3亿向赵建州、西藏蓝信等购买ñ剩余的51%股权，此次对应的100%股Ù权价格为←30亿，溢价率达到431.58%。

　　同时约定&#266b;，若蓝信科技2018年扣非净利润不低于1.30亿，认购的股份上市之日起36个月即可解锁，ⓝ否则要&#266c;48个月。

　　而从后视—&镜来看，2018年蓝信科技扣非净利润↵“刚好”1.3亿。

　　为什അ么仅隔两个月，公司整ੋ体估值能够大幅上升67%，以致于让投资者认为是利益输送Œ？

　　公司急忙解੬释：由于涉及控制权转让，且存在业绩&#261c;承诺、股份锁定等约束，ò估值基础较前次收购49%股权有所不同。

　　ੌÞ（注：公司公告ο）

　　最终公司收购蓝信Ì科技100%股权实际支付的ϒ总对价为24.12亿，产生的⊕商誉高达22.43亿。

　　蓝👽信科技成为公司全资子公司后，于201<9年1月开∈始纳入合并报表。

　　自2015年上市&#261c;以来，公司业绩增¸长已显疲态，合并最直接的效果就是大幅拉升公司营收：≡并表首年，蓝信科技实现营收3.6亿，扣非净利润1.85亿。

　　2021年，其贡献的净利润占思维列控净利润比重达64‏%，成为公司重ੑ要的利દ润来源。

　　2ⓨ&nbs੤p; “不买账λ”的机构

　　公司在走Õ第二步时包括了两部分：♧发行股份及支付ૉ现金购买资产，和发行股份募集配套资金。

　　第一部分的最终的发行价格为31.91元/股，于2019年੊1月4日完成股份登记手续♥，当天公司股价收盘价为42元/股，赵建州、西藏蓝信等账面已有32%浮盈的ƒ“纸面富贵”。

　　但人生更多的是大起大落落落落落落落落：截„止2022年5月13日限售股解禁，公司股价已跌至18左右，较3年前∉的©定增价已跌超40%。

　അ　（ⓛ注：专为注册制服务的市值风<云APP）

　　第二部分“π向不超过‎10名其他特定投资者发行股份募集配套资金9.80亿”则是迟迟不见踪迹。随后公司发布公告，由于市场融资环境变化，未能完成配套资金的募集。Ν

　　（注：公司ધ公告Φ੏）

　　显然，聪明——即使是不太聪明的机构——都不×看好这次并购。从前复权的角度来看，定增有效期内，股价最低价Â是27元，而当前公司股价仅13元γ（除权除息后）。

　　（来源：ÀChoi♫ceⓝ数据）

　　3⌈  收购后િ仅ê一年，就“喜提”商誉大减值

　　收购的第一年，蓝信科技业绩承诺实现率达1Ξ09%，­超额完∅成任务。

õ　　ⓤ（注੊：公司公告）

　　次年2020年，蓝信科技实ï现扣非净利润1੊.96亿元 ，业绩承诺完成92.7%，且表示未完成是受疫情及铁路投资缩减影响。

　　公司以业绩成长性不及预期，对蓝信科技计提了8.51亿的商誉¯减值，ⓜ2020年商誉随之下降至13.9亿，占净资产比重从⊂51%下降至36%。

　　大额商誉减持，使得公司&#25c8;2020年扣非净ઍ利润亏损6亿，是上市以来的首次亏损。∴

　　2021年业绩承诺虽再次未达标，但未再计提减值，三年 下来蓝信科技业ડ绩承诺合计完成了98.89%。截止20&#25a1;22Q1，公司账上还剩近14亿商誉。

　　我们再来回（打）顾（脸）一γ下公司当年吹过的牛：据20Ο18年购买资产报告书显示，“谨慎预计”蓝信科技未来5年营业收&#263c;入可达30亿，但时间过去4年了，蓝信科技营收合计15.97亿，仅到预计的一半。

　　&#ffe1;੤દ（注：公司公告）

　　高额的商誉成为悬在投资Å者头上的一把“达摩克利斯之剑”，也是现在投资者最为担忧的一个因素，毕竟截止2021年底，公司商誉是净利润的3.5倍஻，稍不留神就Χ够公司喝一壶了。

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　　靠高溢价并购解决了增速问题，但当公司庆幸跳出了一个坑时，却发现自♫己可能已经掉进了另੏一个坑。

　　实†控人“诡异”的ઽ♬增持计划

∅　　公司的控股股东、实际控制人ત为李欣、郭洁以及王Γ卫平，三人签订了《一致行动协议》。

　　્（注：2021¥年年报ⓞ）

　　2018年2月2日，公司憨发布公૥告，基于对公司未来持续稳定发展的信心及对公司价值的认可，实控人之一兼董事长李欣计划增持5000万ਲ਼-1亿公司股票，且未设置价格区间。

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　　▩（注：公司公告）ü

⌋　　而由于重大资产重组，股票增持计划两度延期：从8月3日顺延至12ℜ月2日，而后再次被顺延੤至2019年3月3日。

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　　两次延期后，2019年2月13日，公司称由于股价较当时增持计划提出时∑上ç涨超过27%，遂取消本次增持计划。

　　3👽月ࣻ11日，公司再次发布公告，大致意思是顾及董事长个人信誉及上市公司资本市场形象，还是决定增持，期限是&#25b2;3月3日起3个月内。

　◈　这次可一ચ点都不Ο含糊，截止3月14日便完成了整个增持计划。

　　增持ð不含¶糊，减持起来也果断ਜ决绝。

　　2019年底，公司股价已经较年初有了明显上涨Ψ，李欣因“个人资金需求”在12.17-12.20日之间分5次减持，减持均价为55.43元，ì而Τ年初的增持均价在42.71元。

♥　　“巧合的是”，此次减持数量为ö109.23万股，与前次增持数量&#263c;完全一样，但这一买一卖却净赚1035万，仅仅9个月收益率21%，老板这波操作，绝。

　　（来દ源：Choic૧e数据▣）

　　在近些年公司股价持续低迷背景下，公司股东也不太“平静”，尤其是远Â望谷⌈（002161.SZ）在2011年以自有资金1.1஻2亿战略入股，2015年上市后占公司15%股份，为公司第三大股东。

　　自2016年开始，远望谷持续减持公司股份来"增加ⓓ自身业绩，ਫ截止2022Q1，其持股比例已经下降至4.59%，累计套现5.8亿。2021年底，远望谷表示适时出售其持有的全部公司股份，要“拍屁股走人”了。

　　还有બ公司董事解宗光、方伟等⌉减持动作也较明显，频繁地减持让股民怨声载道‎，当然也在一点点消磨他们的耐心。

　Ã　Í蓝信科技成“业绩主ψ力军”

　　撇开以上的“小动作”，回归到业务层面来，公司自身还是有Ǝ较强实力，其″业务有较 高进入门槛。

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　　公司主营业务涉及普速铁路和高速铁路两大领域，主要包括列车运行控制、高速铁路运行监测与信息管理、»铁è路安全防护三大业务，前两者贡献公司80%以上营收。

　　公司客户主集中在铁路«‚系统，因此经营受铁路政策、改è革等影响较大。

　　我国铁路列车运行控制系统主要分为 LKJ 系统和 &#263d;ATP 系统两大类，主要'用于保障☺铁路行车安全。

　　目前，L KJ 系统仍是国家铁路列车运行控制系统的主流装备，使用寿命为6至8年，市场只有思维列控、时代电气（03‰898.HK）、交大思诺（300851.SZ▧）三家合格供应商，截至2021年末，公司 LKJ 系统产品的市场占有率约为50%。

　　高铁运行检测由蓝信科技负Å责，蓝信科技是我国高×铁DMS系统、E›OAS 系统的核心供应商，目前相关产品暂无竞争厂家。

　⌊　公司毛利率整体维持在60%以上ધ的高位，经调整经营利润率近年来有所上升，主ક要源于费用率的下降。

　　除销Ò售费用率保持稳定外，公司的管理费用率及研发费用率近◊两年均有明显下降，这两者大幅变动跟同一个因素密切相关：Ζ股权激励费用。

　　自2017年以来，公司便频繁推出股权　激励计划，但又频繁“夭折”，其中还由于解锁੠条件低，授予价格过低（回购平均价的10%）等，一度–受到市场诟病。

ਭ　　2019年公司一口气发布了两期股权激励，激励对象大同小异，解锁条件均以2017年扣非净利润ા为基数，2019-2021年三年的扣非净利润增幅不低于ભ30%、40%、50%。

　　（注：股权激励方案公告，“φ净利润੕”💼指标以股权激励成本摊销前的净利润为计算依据，且不包含蓝信科技实现的净利润）

　　而除2020年大额商੧誉计提导致º扣非净利润为负外，2017年是公司上市以来唯一一年扣非净利润'低于1亿元。

　　若要达到解锁条件，则2019-2021年扣非净利润分ગ别须达到1.22亿、1.32亿以及1.41亿，较2017年分别多出0.28亿、0.38ÿ亿、0.47Ν亿。

　　而仅2019💼年公⇒司就确认了1亿的股权激励费用，几乎跟⇐三年要求达到的新增利润之和持平。

　　2021年，在扣除股权成本摊销▒以及蓝信科技É净利润后，公司原本业务实现的扣非净利润为1.52亿，仍远低于上≈市时2.6亿的高点。

　　另一方面，收购的蓝信科Β技净利润持续增长，♠目前看来，公司未来♣业绩的增长离不开蓝信科技。

　　β（来源：੠蓝信科技历年审计报ê告）

　　债务风险低，Á应◯收款激增¢

　　从2021年资产结▥构来看，货币资金£、商誉及应收为公司前­三大资产，合计占总资产比重达76%。

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　　（来源：专ç为注册制服务的ફ市值风云APP）

　　截止2021年底，公司∠账面上有近15亿货币资金，运营资金充足，因此公司账面上负债∅不多，其中有息负债率ા仅0.8%。

　　（来源：专为注册制服ⓜ务∋的市值风ત云APP）

　　近些年来，ધ公司应收款金额不断增加，特别是20ⓣ21年，应收款较2020年新增3亿∋，应收款周转天数也上升至198天。

　　应收账款中૊，有8Á8%的份额是在一年以Ú内，较多的应收款来源于其业务的特性。

　　ષ（注Ï：2021Ψ年年报）

–

　　公司主要客户为国家铁路各运营单位及车辆修造单位，包括国铁集团、中车及其子公司、各地方铁路局等，η这种单位一般具有付款审批ⓞ及支付流程较慢等特性。

　　公司的信用政策通常是ૉ产品验收完毕后一定期限内（通常60天内）支付90%-95%，余5%-10%作为质保金，待质保૟期（通常为12-18个月）结∀束后结清。

　　对于2021年应收款的大幅增加，公司解释称源于销售增长β以及主要客ⓤ户受疫情持续影∨响，资金预算较往年紧张。

　　&#266b;经营▦现金流下滑，但2021年Β分红创新高

　　应收账款的剧增，导致公司Ò的经营现金流净Ø额下滑严重，α2021年仅0.65亿，较前一年下降83%。

　ઐ　公司业务拓展所需资金投入主要在人工及科研经费投入，2021年公∋司研发人员占总人数比થ重达37%。

　　公司每年公司资本支出不大，这也确保了自由现金流长期Ņ为正。上市以来，公司Τ合计创造的经营现金←流为17.6亿，自由现金流为12.4亿。

　Μ　近年来公司销售回款较好，但利润质量不高。从收现比和净现比也能看出端倪，2021年公司收ੑ现比஻为0.7，净现比仅0.16。

　　上市▣以来，除2020年外，公司分红数额持续上升，2021年计划分ƒ红2.31亿，创历史¿新高，占归母净利润的60%。

　　（注：2019年在并购重组时，因价值重估છ致使公司账面Ν形成੦大额投资收益，净利润失真）

　　思⊇维列控主业一直围ਜ਼绕着国家铁路这一细分领域，该行业进入门槛较高，受政策、国家铁路投资等影੭响大，有一定的周期性。

　　公司毛利率高、负债风险低，但规模小，身板儿单薄，â应收款项Á较多³，经营现金流下降明显。

　　收购的蓝信科੒技对公司业绩影响至关重要，但当初的高溢价收购带ü来了高企商誉，这颗雷会不会爆࠽，什么时候爆，恐怕将长期影响公司在二级市场的表现。

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