彭文生:去金融化带来“成长”变局

发布日期:2022-06-22 09:12:12

 ò 意见领袖ξ丨彭文生(中金公司首席∨经济学家、中金研究院执行院长)

  新冠疫情之前,全球宏观经济的一个显著特ⓛ征是“三低”:低增长、低通胀、低利率。宽松的货币政策拉低了无风险利率,推升了各类资产价格,但传统宏观范式正经历大变局。人口变化、绿色转型、出于安全性和稳定性考量&#263f;的全球产业链重组以及正在下降的和平红利等,都意味着全球经济的供给约束增加、运营成本上⇔升、滞胀风险加大。

  与此相对应,实物资产重要性相对上升,而金融资产重ê要性相对下降,“去金融化”已经在路上。那么,宏观大变局对资本市场有何影响,“去金融化”大环境下各类资产价格何去何从,是Š市场非常关心的话题。本文自上而下,从宏观层面分析过去“三低”环境下表现出色ã的具有成长特色的行业在新宏观范式下的投资逻辑。

  ‾“三低”宏观环境也是成长风格的黄金年代,但新宏观范式下,全球成长行业面临的挑战总体上有所上升。历史经验表明,全球成长特色的行业受益于股本成本下降,但股本成本持续下降的红利可能逐步消退;通胀中枢上升,利于实体资产,压缩风格间的盈利分化,且很多过去成长给价值带来的“破坏”已逐步被消化;全球财政政策重要性上升,叠加监管趋严,成长风格享受的政策环境也随之发生变化。不过,新宏观范式下,有一些因素继续支撑成长行业。应对供给约束需要科技创新,在去金融化的大背景下,科技创新的重要性也更加突出;未来宏观波动加大,盈利确定性થ更加珍贵。成长型公司由于其成长属ࢵ性,收入相对而言更能跨越周期,在更大的宏观波动环境下也能受益;未来经济增长仍大概率保持在较低水平,增长仍然相对稀缺;产业发展将继续数字化。

  跟海外宏观环境相比,中国有一定差异,对成长行业可能相对更为友好。中国处于金融周期χ下半场,信用扩张放缓,去杠杆尚未结束,压制均衡利率,虽然全球供给约束也会对中国通胀带来◙支撑,但中国名义利率中枢上行的压力没有海外那么大。在“紧信用,松货币,宽财政”的政策组合下,货币政策相对于海外仍有进一步放松的空间。财政发力边际上向民生、公共服务、新基建倾斜,更有利于中国以消费和科技为代表的成长风格。金融周期下半场,中国步入“后地产时代”,金融周期上半场受到挤压的行业发展空间加大,美日等经济体在“后地产时代”,均出现科技、汽车等偏成长的行业领跑的局面。除此之外,随着中国资本市场改革继续深化,市场机制更加完善,中国股权风 险溢价仍有下降空间,降低股本成本。

  “去金融化”的环境中,可以提高对降低成本、增加稳定性的成长特色领域的关注。未来的宏观经济或将是通胀抬升、不确定ο性加大的环境。面对新冠疫情、地缘冲突、逆全球化等挑战પ,提高“安全性”和“稳定性”是全球范围内的结构性趋势。未来成长投资的一个方向包括能帮助应ਲ਼对供给冲击、增强稳定性的如促进能源安全、供应链安全、数字安全等领域。对于中国而言,结构性投资机会则包括自动化、企业出海、消费和产业升级方向。

  (本文作者介>绍▒:中金公司首席经济学家、研究部负责人) Η

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 中金公司Α首席经济学家、ô研究部负责人

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