出品：¯新浪财ϖ经上市Ξ公司研究院
Δ 作者ß⊆：壹零
◯CRM意为客户关系管理，根据艾瑞咨询的定义，是借助信息技术与互联网技术协调企业与顾客间的交互关系，连接企业内部业务和外部的终端客户、经销商、服务商及设备等。
而Salesforcⓗe是世界上第一家CRM公Δ司，股票代码是CRM.US。由此可见，Salesforce与CRM属于深度绑定的关系，向客户建立起Salesforce≤=CRM的品牌定位。
自2015年SaaS在中国突飞猛进发展…以来，追捧、对标全球行业巨头Salesfća;orce的厂商众多，但鲜少有人能真正望其ćb;项背。
近日，被称为“中国版Salesforce”◐的৻玄♦武云在经历一路曲折后，终于通过了港交所聆讯。
根据招股书介绍，♨玄武云是一家综合智慧CRM服务供应商，业务又分为CRM SaaS和CRM PaaS两部分。其中，CRM PaaS平台包含可Ñ组合的功能模块，以APêI及SDK形式赋予客户综合通信能力；CRM SaaS服务由营销云、销售云及客服云组成，为客户提供前端营销、售后服务等功能。目前，玄武云的客户覆盖快消、金融、科技、媒体、电信及政企等行业。
虽然抢占风口，也自ⓟ诩为中国本土智慧CRM领域行业第一，但在重金押注之下，玄武云的盈利能力、未来发展潜力等都引人担忧。在上市▧大考下，透过招股书，增收不增利、困于高成本难题、国内外竞争对手云集等问题逐渐浮ąc;现。
高>ⓑ成本困局之下⊥持续造血能力存疑
根据招股书显示，2018-2021年间，玄武云实现的营业收入分别为5.19亿元、6.00亿元、7.97¿亿元与9.92亿元，近四年复合增长率为28.6%；而同一时期，玄武云实现的年内利അ润分别为2980万元、1348万元、2931万元与1535万元。虽然收入方面保持了连续的增长，但是利润方面却大幅度波动，2021年的年内利润相较于í2020年减少了近50%。
与此同时，玄武云的毛利率也呈ⓞ现连年降低的趋势"。2018年，玄武云的毛利率还能够ö达到35.8%，到了2021年仅为23.4%，而Salesforce的毛利率却能够长期维持在75%左右。
从不同业务方面来看，CRM SaaS服务的毛利率较为稳定，在2018-2021年间保持在40%上下，而CRMþ PaaS服务的毛利率却逐♪年减少，2018年还接近30%，然而2021年CRM PaaS服务的毛利率却只有10%。
但这项毛利率越来越低的κ业务，却在近四年间逐渐成为玄武云的主业，占营业收入的大头。2019-2021年，CRMધ PaaS业务的营收占比超过了CRM SaaS业务，因此也就逐渐拖累Ąe;了玄武云的整体毛利率。
究其背ćb;后缘由，销δ售成本居高不下、与ε上游供应商议价能力低等问题难逃其咎。
玄武云的上游供应商为大型电信网络运营商及云计算服务器厂商，其CRM SaaS业务与CRM PaaìS业务均搭载在云服务平台之上，并从电信网络运营商之处获取电信资源。2018-2021年间，玄武云自中国三大电信网络运营商处产生的销售成本分别为2.59亿元、3.15亿元、4.88亿元及6.1Κ0亿元，几乎占到了同期营业收入的六成。
特别值ਮ得注意的是，玄武云对于最大૯供应商E的依赖程度很高，在2018ળ-2021年间向其购入的电信资源分别占销售成本的60.2%、59.6%、69.8%及70.3%。
对此，玄武云在报告中表示，电信资源的服务费预计将保µ持相对稳定，ü三大电信网络运营商所收取的资源费的差距在逐渐收窄。换«句话说，对于三大巨头运营商并无议价能力优势的玄武云，未来或许会继续承担着这样高额的销售成本，毛利率或进一步堪忧。
ખ 此外，逐渐成为主业的CRM PaaS业务，对于玄武云而言，除∀了拖累整体毛利之外，或许也并不能带来દ预期的增长潜力。
一方面，玄武云发力的是大客户市场，而在这样的市场中，Salesforce力压群雄。大型客户特别是跨国公司等，对于价格的敏感度不高œ，但是出于数据安全、需求复杂☜、要求多样的考虑，往往会选择倾向于选择在行业中叱咤二十多年的SalesΠforce，在这一点上，玄武云尚不具备优势。
另一方面，玄武云当前或许也不具备持续开发投入的条件。2018-2021年间，玄武云经营活动产生的现金净额波动明显，20ષ21年现金流为负，净流出1750万ણ元。与此同时，玄武云在近四年拥有的现金及现金等价物均不超亿元。
由此可见，市场空间并不可观、自身∃尚未ⓢ形成持续稳定造血能力的玄武云，前路漫漫。Ād;
智慧CRM或是新瓶装旧酒？恐难解赛道中⊥股价下跌谜题
根据玄武云的招股书显示，20⊆21年，智慧CRM服务市场的市场规模为ê人民币ੈ72亿元，预计于2026年将达至人民币368亿元。
在全球智慧CRM的市场中，玄武云占据લ13.8%的市场份额，排名行业第二，与巨头Salesforce的市场份额仅੍有不到5%的份额差距。而在国内本土参与者中，玄武云Ü排名行业第一。
ૄ 看似在行业中脱颖而出，但其本质或∂许是新瓶装旧酒૦。
根据艾瑞咨询的《中国CRM行业研究报告》，2021年中国CRM市场规模为156亿元，是玄武云所披露的72ⓩ亿元智慧CRM市场规模的两倍有余。而在中国CRM市场排名中，不论PaaS业务还是SaaS业务，玄武云行业第一的地位均未守住，分别排名第二、第三。
智慧CRM的“智慧”差异化体现在应用人工智χ能与数据智能方面'，但在人均数字化、智能化，CRM产品与服务也在逐渐同质化的当下，这样的标签在今天也并不新鲜。玄武云还Σ需面对在大市场中竞争对手云集的现实。
不仅如此，ⓔ已经登陆资本市场的竞争对手的股价表现或许也为玄武Õ云敲响警钟Ä。
2021年1Ζ1月，Salesforc∫e的股价来到历史最É高点310美元，市值3088亿美元。然而，截至2022年6月21日，这位全球SaaS巨头的股价已然腰斩，为166.83美元。
2019年作为SaaS´第一股登陆港交∏所的微盟，在一路兜兜转转之后，股价又回到了4-5元左右。
由此<来看，多年来四处谋求上市却始终未果的玄武云，在增收不增利、困于高成本、市场空间并不乐观的当下，即便能够顺利上市，又能冲破当前ࢵ赛道中股价跌跌不休的怪圈吗？
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