证券市场周刊特约作者罗ੌΜ耐芹/文
自2014年੪资产重组之后，纳思达（002180.SÕZ）走上买买买的道路，耗资数百亿元换来看似还算不错的业绩，也带来上百亿元有息负债的沉重负担。
不过，纳思达2021年业绩却大爆发，全年实现净利润11.63亿元®，同比大增701.23%；实现扣非净利润6.58亿元，同比大增1164.14%。202π2年一季度则分别为4.41亿元、§3.95亿元，同比增长77.68%、100.03%。
美中不足的是营业收入增长缓慢ࢵ，自2018年开始，纳思达的营业收入的增速只有个位数，2020年还出现少有的负增长ઞ。
而2021年业绩大爆发的最大原因是财务费用减少了10.13亿ੌ元，从2020年的16.24亿元减少至2021年的6.13亿元，其中汇兑损失从7.78亿元减少至1.74亿元，利息费用从8.45亿元减少至5.96亿元，利息收入9141.77万元增加至1.84亿元。其次就是享受了2021年并购同一控制下的珠海奔图电子ો科技有限公司（下称“奔图电子”）带来的红利，奔图电子2021年净利润6.79亿元，贡献了近6成净利润。
2022年一季度业绩大增，净利润达到4.41亿元，主要是“双星闪耀”。奔图电子实现净利润1.56亿元，珠海艾派克微电子有限公司（下称“艾派克”）实现净利润2.5亿—元。而2016年耗资186.42亿元收购的Lexmark International II，LL¯C（下称“利盟国际”）一如既往地贡献了大部分⌉收入，但业绩一直不理想，所以没有披露其净利润数据，只披露了“一季度息税折旧及摊销前利润同比增长16%”。
更让人担忧的是，耗资186.42亿元拿下可辨认净资产只有数千万元的利盟国际在过去四年累计净利润只有3300万元，不¡及预期的百分之一。尽管纳思达一直否认收购利盟国际存在减值损失，但纳思达是否会因该笔交易∃而成为下一个利盟国际？
从ÿ资不抵⊥债到66亿天价
2021年是收购奔图电子之后的૦业绩承诺期第一年，业绩好往往是常规操作，但续航能力如何还有待验证。毕竟，业绩承诺期过ૌ后，业绩还能ϖ保持才是真的好。
这一年，纳思达发行股份及支付现金购▧买▩奔图电子100%的股权，标的资产作价66亿元，同时，以32.11元/股发行股份募集配套资金50亿元。
汪东颖、李东飞、曾阳云系通过赛纳科技持有纳思达38.09%的股权，系å上市公司实际控制人。而É实际控制人通过本次交易合计获得现金对价6.23亿元¢及上市公司股份6727.17万股。
随之无纸化时代的时代到来，打印行业增量空间不大，行业内卷β会越来越严重。根据赛迪发布的 《2020年打印机市场જ发展报告》显示，与全球打印机市场发展相匹配，近5年全球打印机耗材市场也出现小幅度ρ下滑，销售额5年复合增长率为-3.2%。那么，2018年还亏损累累、资不抵债的的奔图电子何以在短短两年多时间之后就能卖出66亿元天价？自身业绩好还不够，还需要更好的业绩承诺。据披露，业绩承诺人承诺，奔图电子2021年度、2022年度、2023年度归属于母公司所有者的净利润分别为不低于4.03亿元、5.14亿元、6.87亿元。
而∇这笔收购也实现了开门红。奔图电子2021年度扣除非经常性损益后归属于母公司净利润（不包括本次募集配套资金投资项目的影响）为6.57亿元，实现率163.03%。如果上述业绩承诺能够完成，66亿元的收购价格看上去并不贵，◙问题是业绩承诺能顺利完成吗？
据介绍，奔图电子是一家完整掌握打印机核心技术和自主知识产权，集打印机及耗材的研发、设计、生产和销售为一体的企业，已全面构建从耗材到打印机整机‾生产的全产业链布局，其激光打印机在我国信息安全打印机ⓚ领域处于领先地位，近年来经营业绩持续改善，发展前景良好。这是纳思达收购的主要原因之ϒ一。
ⓨ 奔♥图电子成立于2014年12月，前身为纳思达大股≥东珠海赛纳打印科技股份有限公司（下称“赛纳科技”）的打印机事业部，后独立出来。
截至2018年末，奔图电子还是一ς家亏损累累（未分配利润-3.49亿元）、资不抵债（净资产-1.38亿元）的公司。但2018年至20†21年1-6月，奔图电子增长迅猛，营业收入分别为6.40亿元、14.96亿元、22.52亿元、18.63亿元，净利润分别为-739.77万元、2.01亿元、2.83亿元、3.51亿元。2021年实现营业收入38.70亿元、净利润ࣻ6.79亿元。
从资不抵债å到卖出66亿元ϒ天价，离不开纳思 达的大力支持。
纳思达收购利盟国际后，为解决上市公司与实际控制人控股的奔图电子之间存在的同业竞争问题，与奔图电子股东于2017年12月签署《托管协议》，受托对奔图电子进行统一管理。上市公司·实际控制人同时承诺，在该次委托管理的基础上，公司实际控制人将在完成委≤托管理后三年内，进一步根据奔图电子打印机业务的经营ª情况推进消除实际控制人与公司之间的同业竞争的计划。
这也就 有è了纳思达♫耗资66亿元的收购，解决了上市公司与奔图电子的同业竞争问题，但是否有助于更好的维护上市公司和中小股东的利益？目前还未可知。
î合作♦共赢？
ક托管模式下的奔图电子迅速做大做强，扭亏为盈并爆发性增长，充分展现纳思达的经营能力。2018年至2020年，纳思达获得托管收益分别为4Η7.17万元、754.72万元、1650.32万元。如果纳思达不那么给力，奔图电子的业绩或许也不会得到如此迅猛的增长，那么纳思达收购奔图电子也许用不着花费66亿元。
从披露的信息来看，奔图激光打印机处于中国信息安ધ全打印机领先地位，利盟激光打印机处于全球中高端激光打印机领先地位。奔图电子的优势产品主要为中低速打印机，而利盟国际在中高速打印机产品有较强的产品优势，ૉ在各自领域各占优势的双方合作共赢？不过，从目前来看，赢的只是奔图电子，两者的业ਲ਼绩表现是一个天上一个地下。
2018年至2021年，利盟国际的营业收入分别为171.75亿元、179ι.60亿元、138.01亿元、140.36亿元，净利润⌈分别为3.99亿元、1.01亿元、-5.48亿元、0.82亿元ς。
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❄ 奔图ૄ电子承接赛纳科技打印机整机业务以来，存在向纳思达、利盟国际等关联方采购商品的情况。
其中，2015年-2017年，奔图电子从上市公司的关联采购占比较小。之后，大幅增加。为满足其国内销售渠道的客户日益增长的中高端打印机产品的市场需求，奔图电子对利盟国际采购部分中高速打印机及原装硒鼓来补齐产品ο线，并在加以改造之后对外出售。2019◐年、2020年、2021年1-6月采购金额分别为5.45亿元、5.33亿元、4.63亿元。
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ળ 近λ三年年均825万净利撑起170亿元溢价？
当初，纳思达与太盟投资（PAG）及联想控股旗下的朔达投资在开曼设立的合资ગ公司NinestarHoldings，ã共同收购઼了纽交所上市公司利盟国际100%股权。三者的出资比例分别为51.18%、42.94%和5.88%。
∑2016年11月29日，利盟国际纳入纳思达的合并范围。纳思达耗资186੍.42亿元取得的👽可辨认净资产公允价值份额只有1871.03万元，导致由此带来的商誉高达186.23亿元。估值数百亿元的利盟国际的可辨认净资产只有数千万元？
纳思达认为，天价收购利盟国际将有助于公司的全球化布局，公司将借此快速进入欧美等海外市Āe;场，加快公司的国际化ⓗ进程。本次交易完成后，⊂公司主营业务得以进一步加强，与利盟国际的协同效应将进一步提升公司未来的盈利能力。
<愿望是美好的，઼业绩是糟糕ਲ਼的。
2014年和2015年，利盟国际的净利润仅为0.80亿美元（约合5.17亿元）和¢-0.40亿美元（约合-2.61亿Ι元），原因是对外收购发生大额企业重组费用等非经常性支出，剔除此等因素的影响，Lexmark在2014年度和2015年度的净利润分别为2.53亿美元（约合16.37亿元）和2.18亿美元（约合14.10亿元）。
据当时所披露的信息称，此举将推动自有品牌战略与OEM品牌战略并行发展，实施各项降本降费的节降∑措施，并对组织架构进行合理调整……然而，5年过去了，利盟国际的种种努œ力并没有收到预期效果。原本预期能恢复到正常水平的利盟国际并没出现，反而更加糟糕。
2018年至2021年，利♬盟国际也没有大的并购ૢ，但累计净利润只有÷3300万元，年均净利润只有825万元。不到预期的百分之一。不难看出，收购之后，利盟国际的业绩严重恶化。
2017年7月，纳思达将原利盟国际的ES业务（即“软件业务a1;”）及其相关子公司以资产包形式整体整合至Kofax Limલited后，以89.85亿元转让Kofax Limited100%股权，本次交易带来14.79亿元投资收益。相应转出Kofax Limited账面商誉及本期汇率波动导致的折算差异，186.23亿元的商誉到了2017年末减Ζ少至117.87亿元。
2017年美国税改，企业所得税税率大幅下降，因税率减少导致递延所得税重算，递延所得税负债的减少金额大于递延所得税资产减少的金额，利盟国际从而减少അ本期所得税费用而增加利润33.33亿元，其中归属母公司股东净利润17.05亿元。当年利盟国际享受了政策红利，加上出售了ES业务，在营业利润-34.76亿元ćd;的情况下还能实现净利润10.61亿元，这也是其最后的高光时刻。
年均净利润只有825万元的利盟国际却撑起了170多亿元的će;溢价。截至2021年末，收购利盟国际带来的商誉为117.19亿元，无形资产中的商标权27.4λ6亿元、客户关系21.02亿元、非专利技术3.14亿元等等，基本上都是利盟国际带来的。这些资产占纳思达的હ资产总额的38.73%，占净资产的118.13%。
利盟国际的业绩如此糟糕â，却没❄有计提减值Ñ准备。
自收购以来Ε，纳思达在每年财报都给出不计提减值准备的理由。不过，5年多过去了，利盟国际的盈利能力严重恶化已经是不争的事实，每年实际增长£率基本上都远远低于当初的预测增长率。如2018年预测2019年、2020年、2021年营业收入增长率分别为13.64%、10.99%、9.09%。而2019年的实际增长率只有1.06%，不到预计的十分之一。纳思达与时俱进，基于2019年增长率及新冠疫情影ⓔ响，在2019年预测2020年营业收入增长率为-0.9%。然而，纳思达又一次失算了，2020年营业收入的实际增长率为-23.16%，又是不到十分之一。2020年利盟国际的打印机整体出货量113.3万台，同比下降约26%。而当年全球打印设备市场的总出货量同比增长0.4%。
2020年全球疫情的蔓延是最好不过的理由。利盟国际所销售的打Þe;印设备均为激光打印机，其80%以上的销量均来自欧美地区的贡献。根据IDC数据显示，2020年全球ι激光打印机销售区域中，美洲地区出货量同比下滑12.5%，欧洲及中东非地区出货量同比下滑5.8%×。
不难看出，利盟Ò国际的竞争力远远没有当初收购时预计ૢ的那么强大，而纳ਖ਼思达也远远高估了自己的整合能力。
但2016♩年收购利♧盟国际51.18%的股权只是烧钱થ第一步。
第二步：由纳思达与控股股东赛纳科技各自分别Η借贷1.67亿美元和2亿美元，贷款期限5年。第一期贷款中的约2.9亿美元将δ作为开曼合资公司对其子公司的注ß资，并最终注资给利盟国际，以优化利盟国际的负债结构。
第三步：回购太盟投资、朔达投资的持股。开曼合资公司将剩余借款约7700万美元（“第一次股权回购总金额“）用于开曼合资公司按相对比例向太盟投资和朔达投资回购部分股权（“第ઝ一次股权回购“）。第一期7700万美元的股权回购已经顺利完成，目前纳思达对利盟国际的持股比例已经由51.18%上升到了54.3%。关于ƒ潜在的第二期回购利盟股份方案，金额为1.78亿美元。但纳思达对第二期贷款的成功交割和目标本Ǝ金数额的达成不做任何担保。潜在的第二次股权回购的价格仍然按照太盟投资和朔达投资实际投入的全部资金（含股本和股东债）本金年收益率6%的复利计算所得。关于未来第三次股权回购（“早期部分沽售权“），2023年1月1日-2023年3月31日，太盟投资和朔达投资有权对剩余的利盟国际股份行使早期部分沽售权，如果这2家机构同时行权，纳思达要向太盟投资和朔达投资分别支付7500万美元和1030万美元，总计8530万美元。
† 粗略计算，纳思达至少还要再烧上Υ巨额资Ã金。
为了一家近三ⓞ年来年均净利润825万元的░公司还要▥再烧百亿？
不过，纳思达似乎不差钱。截至2022年3月末，其账面货币Σ资金高达95.68亿元。借款更多，短期借款16.16亿元，长期借款69.18亿元，一年内到期的非流动负债23.83ý亿元（主要为一年内到期的长期借款）。但是，如果还要再烧百亿，资产负债率达到57.84%的纳思达还要大幅增加负债。
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无论利盟国际的过去有多么辉煌，有多少专利，但从目前的业绩来看，纳思达为Χ此付出的筹码太多，代价太大。
而且，无论纳思达愿不愿意，利盟国际的巨额减值损ય失风险就在那里×，总是一„桩隐患。
利盟国际也是通过જ买买买来发展壮大‚的，双方的共同点就是购买的资产溢价过高，利盟国Á际的今天会是纳思达的明天吗？
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