与高瓴联姻

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　Υ　来≤源：英≠才杂志

　　人红是非多，曾经被捧上神坛的高瓴创投，随着投资市场的萎靡不振，越来越ö成为负面话题的前沿。相比备受瞩目的高瓴，2∃021年与高瓴联姻，力邀其成为子公司爱尔创战投的国瓷材料要低调不少。而看似低调的国瓷材料，其∞扩张之路却走得中气十足。

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　　电子陶瓷Õ起家的Ö国产替代″排头兵

　　∇从2005年成立，到2012年登陆创业板³，国瓷材料一直专注于包括高纯纳米钛酸钡基础粉、MLCC 配方粉等在内的电子陶瓷粉体材料，主要应用于MLCC生产。彼时的MLCC江湖，大陆的竞争力比较弱，没有一家企业进入全球前十（200♪9年），而且国内高质量钛酸钡需求依赖进口。

　　国瓷材料是国内首家、全球第二家成功运用水热工艺૙批છ量生ⓖ产纳米钛酸钡粉体的厂家，打破了日本在该领域的长期垄断地位，也是中国大陆地区规模最大的批量生产并对外销售MLCC配方粉的厂家。2010 年，国瓷材料在全球 MLCC 电子陶瓷材料整体市场（商业市场及自产自用）的占有率为 2.25%。

　　这种专一的局面在上市第二年发生了👽改变。自 2013 年起，国瓷材料在内生研发的基础上，快速开展以陶瓷材料技术为核心的大量兼并收⊆购，逐步进军催化材料、生ñ物医疗材料等领域。具体包括：

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　　⊕2014年与佛œ山康立泰合作，涉足建筑陶瓷；

　　↵同☜年，设立子公司国瓷鑫美宇进入高纯超细氧化铝´材料行业；

　　2015♦年参股੊、2018年收购深圳爱尔创，进入齿科陶瓷材料领域（2021年高瓴ૡ和松柏投资携手成为爱尔创的战投）；

　　2017Λ年，઩国瓷材料收购王子制陶进入催化§材料行业。

　　2019年，业务覆盖越来越广的国瓷材料对产业进行调整，成立了ι电子材料事业部、催化材料事业部、5G项目部，提出重点发展生物¤医疗材料板ਪ块，培育精密陶瓷结构件以眼神产业链条。

　　当然，电子陶瓷材料仍然是国瓷材料的压舱石。2±021年报显示，国瓷材料已经成为全球领先的MLCC粉体†材料生产商，国内市场占有率达β80%。

　　伴随着业务扩张，国瓷材料的业绩也与日俱增。2021年营业总收入达到31.62亿元，归属母公司股东净利润达到7.95亿元，分别是上市前夕，即2012年的14.66倍和12倍。而且业务较为均衡，电子材料板块收入占比为33.0‹7%，生物σ医疗Ç材料和催化材料板块收入占比分别为21.98%和13.2%。

　　当然ૌ，大手笔收购也带来一些隐患。在2017和2018年先后收购王子制陶和爱尔创之后，Ι国瓷材料商誉大增，2018年商誉达到15亿元，并保­持至2021年。

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　　难得的是，在扩张的过程中，国瓷材料的财务状况基本保持稳健。上市以来，国瓷材料历年营业总收入均维持同比正增长，扣非后归母੟净利润则仅在2014年同比为负◘。加权净资产收益率也仅2014和2016年低于10%，当前已经连续四年保持在14%以上。资产结构和偿债能力上，仅2017年负债率超过30%，速动比率则从未低于1，近两年则分别为4.59和4。

　　在业绩支撑下，国‏瓷材料股价表现∪也十分亮眼。上市以来，有3年涨幅在100%以上，2020年则上涨98.85%。不过，当前国瓷材料股价已经连续第二年下跌，相比历史高点最多曾下跌50%。2021年负债率也增加至22.12%，是上一年的2倍∑多。

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　　新一轮资本Κ开支，未来会如何ࢮ？Í

　　经过拆分，负债的增加主要源于爱尔创引入高瓴和ਬ松柏投资作为战投。因为协议约定股权转让可要求国瓷材料ઙ回购，且有松柏投资提供的5亿元、∠年利率8%的贷款，使得2021年国瓷材料其他非流动负债项下，新增长期应付款6.92亿元。

　　这只是国瓷材料近两年扩张的一个&#25d0;侧面。2020年年报显示，国瓷材料在建工ℜ程较年初增加14.13%，主要由于蜂窝陶瓷项目扩产投入增加。根据德邦证券研报，蜂窝陶瓷载体是汽车尾气后处理器中的核心部件，目前全球市场主要由美国康宁和日本 NGK 垄断Í，两者市占率合计高达 90%。随着国六政策逐步落地，载体市场有望翻倍。

　　在今年3月的业绩说明会上，国瓷⇐材料明确表▤示会抓住国六的机遇。其蜂窝陶瓷产品已全面突破技术垄断，在完成国六产品全系列开发之后，所有产品均已具备量产能力。并且基本实现全流程自动化生产。随着新产能的投产、良品率逐步提升，公司将积极配合客户进行验证测试，争取进入主机厂供应商名录的机会，实现市场份额持续增૙加。

　　除了蜂窝陶瓷，国瓷材料પ赖以起家的MöLCC粉体材料的产能也在增░加。

　　国瓷材料下游客户三星电机、风华高科（维权）、台湾国巨、·三环集ৄ团等均积极扩充产能，其中风华高科和三环集团近几年新增产能可达到2020年全球总需求量的24%以上。因此国瓷材料在原募投项目2500吨/年产ધ能的基础上新增2500吨/年并扩建厂房，达产后其MLCC介质材料产能将达到15000吨/年，以满足下游不断增长的需求。

　　紧盯行业趋势∏的国瓷材料，自然也不会放过新能源的机会。2022年3月8日，国瓷材料董事会审议通过了《关于调整公司∂组织架构的议案》，决定成立新能源事业部、精密陶瓷事业部。而在此之前，国瓷材料已经在布局锂电池隔膜涂敷用氧化铝、ક勃姆石等业务。

　　其中，勃姆石涂覆于隔膜能够提高隔膜耐热性、增强隔膜抗刺穿性、提高锂电池安全性能，涂覆于锂电池极片可避免正极材料极片分切过程中产生的੪毛刺刺穿௄隔膜，提高锂电池的安全性能，改良电池生产工艺，提高能量▣密度。

　　国瓷材料在调研中称，氧化铝和勃姆石2021Θ年接近满产满销，目前已为二者规划了未来 3 年扩产计划，且一期扩产已经开始实施，产能释放预ઙ计在2季度。预计三年内高纯超细氧化铝产能逐步扩充至3万吨/年，勃姆石逐步扩产至10万吨/年，目前新能源方面的主要客户已经覆盖宁德时Þ代、星源材质、比亚迪、恩捷等行业龙头。

　　2021年年报显示，国瓷材料在建工程达到2.28亿元，较上年末增加142%。国瓷材料在业绩说明会上也透露，其MLCદC 粉体材料、℘蜂窝陶瓷、氧化铝和勃姆石、氧化锆等产品均在分期扩产，报ਗ਼告期内会有相应的产能贡献。如果顺利量产，无疑将对国瓷材料的业绩产生积极影响。

　　不过，在产૯能爬坡过程中，将不可避免会对毛利率造成拖累。尤其是当前能源和大宗商品价格维ઽ持高位，已经对国瓷材ø料的毛利率产生影响。iFinD数据显示，2022年一季度，国瓷材料综合毛利率为41.56%，同比下滑7.25pcts，环比下滑2.44pcts。

　　当然，资本对国瓷材料的信心居高不下。截至2022年3月底，国瓷材料前十流通股东有法巴银行和傅鹏博、朱少醒、归凯等明星基金经理的身影。而除了第6、第7和第9大流通股东，归凯还有另外5个在管产品买੕入了૝国瓷材料。ਲ਼

　　未来如何演变，资本已♬经做出投票。只是在市场尤其是新‌能源板Ζ块大力反弹之际，资本对国瓷材料的耐心还能维持多久？

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