开源策略：交易拥挤与估值担忧 或不会构成A股上涨的阻力

ⓤ　　炒股就看&#261c;金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主·题机会！

　　&nb੍s࠹p;【开源策'略】交易拥挤与估值担忧，或不会构成A股上涨的阻力

　　来源：张弛"的AH市场੠策略　

　　¶核઺心观点

　　A股市场交易并未“过热”੐，估值૨空间依然充″足

　　本轮“阶段性反弹”从2022年4月27日至今，上证指数/创业板累计涨幅分别达16%和31%。投资者开▥始担忧当前A股：（1）估值修复已基本完成；（2૞）甚至怀疑交易已经明显过热，市场将迎来再次调整。我们就上述两个问题展开如下讨论≠。

　　估值修复多少才算足够？本轮阶段性反弹或演绎两层估值修复逻辑：一是疫情缓解的估值修复；二是市场流动性转向所带来的估值修复。预计双因素影响下创业板估值至少修复至70%左右分位数。同时，考虑到2022H2中下游企业净દ利润（TTM）环比上升约35%。这意味着市场对于三季度创业板ⓗ估值“暂时 性”高企的容忍度将有望得到进一步提升。

　　交易拥挤（过热）导致市场下跌的本质为何？我们认为有两点：♫（1）流动性快速扩张之后，增量流动性不足；（2）估值泡沫滋生。过去二十年A股市场受“交易拥挤”影响最终导致趋势性调整的三个阶段，包括：“2007年”、“2009年”和“2015年”均伴随着“换手率”与“估值”分别高企在90%和80%分位数以上水平。我们判断当前A股市场并不存在交易过热且估值合理，其波动率持续下降意味着调整风险依然较低。随着2022Q3国内经济驱动力转向、企业盈η利或明显回升，预计估值的上修空间将有望进一步打开。届时，美国中期选举临近，海外流动性掣肘影响有限，而国内股市流动性依然趋于扩张，故预计A股仍有进√一步上涨的动力与空间。

　　્热门行业并非均处于拥挤਩赛道，而拥挤赛道亦并非都暗◙含风险

　　本轮“阶段性反弹”的结构性行情&#25a0;凸显。我们认▨为采用成交量拟⊕合“交易拥挤度”的方法或出现失真，偏向于采用“换手率”去衡量热门板块的拥挤程度。

　　当前热门板块都交易拥挤吗？根据“换手率分位数”显示，军工、半导体、储能、新能源电池、能源金属⊆、CXO、&#256e;创新药等热&#263f;门板块均处于非拥挤赛道。

　　交易拥挤的赛道还能继续配置吗？基于前文对交易拥挤风险的本质分析是：流动性ઐ短缺和估值泡沫。我们判断当前ο：一方面，流动性增量或趋于扩张；另一સ方面，从透支久期的维度，除新能源汽车（整车）外其余全部热门行业的估值依然便宜。显然，即便是交易拥挤的电机电控、风电和光伏赛道，风险依然较低值得继续配置。

　　配置建→议：我们维持成长风格或市场主线的观点不变，建议增配500亿市值以上大盘股。具体行业重点配置两大方向：੠一是流动性敏感度高、景气向上的新能源、半导体和军工，尤其重视“毛利率+营收”双升的行业，包括：电池、电机电控、储能、光伏、风电、军工等ⓟ；二是基本面高度依赖于流动性的券商。此外，为减少调整期间的组合波动，可适配景气度确定性较高的食品加工与白酒。

♨

　&　Š内容目录

　　1、 &#25bd;策略观点及投资建议&ñnbsp;Ê

　　1.1ù、⇒ A股市场交易并未“过热”，◐估值空间依然充足

　　1.2、 热门行业并非♨均处于拥挤赛道，而拥挤赛道亦并非都暗◙含风险ⓐ

　　ⓚ2、 É市场表现回顾&nb⌈sp;

　　2.1ö、&#222e; 市场回顾：经济基本面回暖趋势明઎显，A股延续涨势

　　2.2、 市场估值：A☎股主要宽基指数ਯ估值多数上涨、ERΠP下行，海外估值涨跌互现

　ਫ਼　2.3、 盈利ï预期‎：主要指数盈利预期多数下调

　’　3、 中观景气度回顾与关ੋ૞注

　　4、 ા市场流动&#25b2;性回ù顾

∏　>　4.1、 对“价”的跟踪Ø：海内外风险偏好均趋于回升

　　4.2、ઠ 对“量±”的跟踪：整体交易情ਖ਼绪有所回升

　Α　5、下周经ⓑ济数œ据及重要事件展望 

　　6、è⁄ 附录：海内外市场主要指标全景图 

　　6ϒ.1>、 A股市场主要指标跟踪&nb૊sp;

　　6.2、 ⓛ海外市场主要指标跟踪&nbદs࠽p;

૨

　　7、风险∉提示&n੬bsp;

　　1、 ਩策略观点及投资建੐议

¾Þ

　　1.1、A股市场交易并>未“过热”，估值空间依然充足

　　本轮“阶段性反弹”从2022年4月27日至今，上证指数/创业板累👽计涨幅分别达16👽%和31%。投资者开始担忧当前A股：（1）估值修复已基本完成；ä（2）甚至怀疑交易已经明显过热，市场将迎来再次调整。我们就上述两个问题展开如下讨论。

　　估值修复多少才算足够？当前创业板指估值分位数为60%。我们认为，本轮阶段性反弹或演绎两层估值修复逻辑：一ਪ是疫情缓解的估值修复；二是市场流动性转向所带来的估值修复。预计双因素影响下创业板估值至少修复至60x附近，对应近二十年估值分位数约ਫ਼70%左右。然而，基于《基本面若是反转，上涨或远不止于此》的核心结论，20੣22H2 PPI复合增速将大概率拐头向下，毛利率叠加营收改善或能提振中下游企业净利润（TTM）环比上升约35%。这意味着市场对于三季度创业板估值“暂时性”高企的容忍度将有望得到提升，即更多估值上修空间进一步打开。

　　交易拥挤（过热）导致市场下跌的本质为何？我们认为影响因素有二：一是当股市流动性大规模扩张，一旦增量流动性无法承接向上便会将导致股市દ调整；二是估值泡沫滋生，一般由于交易过热令估值水平升至80%分位数以上；当贴现率上行之时，往往“刺破”泡沫导致股市调整。事实上，过去二十年A股市场受“交易拥挤”影响最终导致趋势性调整的三个阶段，包括：“2007年”、“2009年”和“2015年”均伴随着“换手率”与“估值”分别高企在90%和80%分位数以上水平。然而，当前上证指数换手率分位数与估值分位数尚处于68%和29%水平，创业板指换手率更是低至28%分位数水平。显然，当前A股市场并未出现明显的“交易过热　”；与此同时，我们预计2022Q3即便换手率升至90%分位数附近，A股或依然难出现明显调整，主要基于&#25b2;：（1）股市流动性扩张周期刚刚开启，流动性增量依然强劲；（2）当前估值相对合理，伴随着下半年企业盈利基本面持续修复，PE_ttm估值将有望阶梯式回落。

　　综上，我们判断当前A股市场并不存在交易·过热且估值合理，其波动率持续下降意味ι着调整风险依然较低。随着2022Q3国内经济驱动力转向、ã企业盈利或明显回升，预计估值的上修空间将有望进一步打开。届时，美国中期选举临近，海外流动性掣肘影响有限，而国内股市流动性依然趋于扩张，故预计A股仍有进一步上涨的动力与空间。

Ε

　஻　图1：上证ö指数换手率分位数并未触及90%“警戒线”

　　图2：创&#25b2;业ι板指换手率૜仍处于较低水平

　ર　图3ζ：上证指数波动率仍趋于向下，市场短期调整风险较੕低

　　1.2、热<ê门行业并非均处于拥挤赛道，Ι而拥挤赛道亦并非都暗含风险

　　本轮“阶段性反弹”从2022年4月27日至今，A股配置机会上演绎着“疫情后时代，供给端的集中释放”，结构性行情凸显。详情参考我们此前报告《A股上涨动力依然强劲，聚焦“供给”集中释放的机会》——这意味着，热门行业包括ς：新能源汽­车、半导体、光伏、储能、风电、军工等成交量必然会急速放大，而相比A股市场整体成交量上升不多的情况下，往往会导致采用成交量拟合的“交易拥挤度指标”出现失真。因此，૎我们偏向采用“换手率”去衡量热门板块的拥挤程度。

　　当前热门板块都交易拥挤吗？根据“换手率分位数”显示，军工、半导体、储能、新能源电池、能源金属、CXO、创新药ળ等热门板块均在换手率80%૪分位数以内，即处É于非拥挤赛道。

　　交易拥挤的赛道还能继续配置吗？根据“换手率分位数”显示，目前主要交易拥挤的赛道行业包括：新ઘ能源汽车（整车）、电机电控、风电和光伏，市场普遍认为风险较大，配置逻辑或出现掣肘。我们认为，需要看到交易拥挤风险的本质是：流动性短缺和估值泡沫。然而，当前：一方面，流动性增量或趋于扩张。很明显，我们处于流动性扩张的起☻点，短期融资回落仍将带来更多流动性增量，叠加2022Q3若制造业驱动力扭转，更多企业将愿意生产与投资，将带动M1趋势性回升。届时，我们可以直观看到，比如：新发基金规模、阳光私募及外资流入规模或均趋于改善。另一方面，除新能源汽车（整车）外其余全部热门行业的估值依然便宜。从透支久期的估值维度观察，除了新能源汽车（整车）偏贵（透支未来3.2年[1]）外，其余包括：（1）交易拥挤的电机电控、风电、光伏；以及（2）非拥挤赛道的军工、半导体、储能、新能源电池、能源金属、CXO、创新药等热门板块透支久期均在’2年以内。显然，估值仍旧便宜，即便是交易拥挤的赛道，大部分行业的风险依然较低，值得继续配置。

　　图4：热门行业最◙新“交易拥挤度”出现ਊ¿分化

　　图5：ⓕ从“透支久期”维度ઘર看，除新能源汽车（整车）外其余热门行业估值便宜

　　配置建议：我们维持成长风格或市场主线的观点不变，建议增配500亿市值以上大盘股。具体行业重点配置两大方向：一是流动性敏感度高、景气向上的新能ˆ源、半导体和军工，尤其重视“毛利率+营收”双升的行业，包括：电池、电机电控、储能、光伏、风电、军工等；二是基本面高度依赖于流动性的券商。此外™，为减少调整期间的组合波动，可适配景气度确定઼性较高的食品加工与白酒。

　　2、ϑ 市场表现回顾

　　ε2.1、市场回顾：经济基本面回👽暖趋势明û显，A股延续涨势

　　A股方面，本周（6.20-6.24）市场主要指数多´数上涨。主要宽基指数中，创业板指（6.3%）、深证成指（2.9%ü）领涨；主要风格指数中，宁组合（3.6%）和大盘成长（3.3%）领涨，小盘价值（-0.6%）和大盘价值（-0.2%）领跌。市场 “涨声”延续的主要原因：（1）复工复产进一步推进， 6月周频房地产销售数据开始回升，预计6月经济修复持续ⓢ改善，而利空因素不多；（2）内外资本周均维持净流入，北向资金加仓信心坚定。

　　行业方面，本周（6.20-6.24）一级行业多数上涨。其中，电力设备（8.0%）、汽车（5.8%）、家用电器（5.5%）、国防军工（5.0%）、机械设备（4.1%）领涨；煤炭（-6.0%）、石油石化（-’5.0%）、有色金属（-2.6%）、ü建筑装饰（-0.9%）、基础化工（-0.8%）领跌。领涨行业的主要原因：（1）电力设备，其中风电、光伏领涨，因新能源发电设备需求旺盛，加之上游有色金属价格下跌；（2）汽车和家用电器，作为稳定经济的一揽子政策中刺激消费的两大主力，政策刺激叠加复工刺激产销；（⇐3）国防军工，国际环境不确定性加深，国防军工迎快速发展期。领跌行业的主要原因：（1）煤炭、石油石化、有色金属，本周大宗商品全线承压，有色、煤炭、原油价格悉数大幅下挫。

　　海外权益市场方面，本周（6.20-6.24）全球主要经济体指数涨多跌少，俄罗斯RTS（7.7%）和纳斯达克（4.0%）领涨，仅有韩国综合（-4.0%）和德¤国DAX（-1.6%）领跌。È美股回升的主要原因：大宗商品价格回落੧，降低市场通胀预期，对美联储加息引发经济衰退的担忧有所下降。

　　੥大宗商品方面，本周（6.20-6.24）大宗商品悉数下跌，大豆（-16.8%）、玉米（-16.4%）、铁矿石（-12.2%）、天然气（-10.Ζ6%）等领跌λ，波罗的海干散货指数也由涨转跌（-8.7%）。领跌商品的主要原因：（1）大豆、玉米，经济衰退预期对需求造成冲击，加之美国天气情况改善提振供给；（2）铁矿石，钢厂利润承压、高炉检修叠加进口铁矿石价格影响；（3）天然气：本周公布的EIA天然气库存高于预期，叠加经济衰退预期令需求承压。

　　表1：本周઒（6.20-6.24）A股ફ整体继续走高，海外主°要指数涨多跌少

　　表2：本周（6Ñ.20-6.24ࢵ）多数行业走高，↓中下游行业领涨

　　2.2、市场估值：A股‏主要宽基૨指数估值多数上涨、ERP下行，Ü海外估值涨跌互现

　Κ　A股方面，本周（6.20-6.24）主要宽基指数估值水平⋅多数上涨，ERP水平下行，风险偏好有所回升。从PE（TTM）历史分位数来看，中小盘整体估值较低，宽基指数中，中证500、中证1000、科创50仍处于较低历史分位数水平，目前估值水平较低。万得全A的 ERP水平已接近平均值，近☞一周小幅回落，或反映市场风险偏好有所回升。海外方面，各主要指数估值水平涨跌互现。

ૢ

　　行业方面，本周（6.20-6.24）各行业估值涨多跌少。从PE_υttm来看，电力设备、汽车、国防军工等行业估值领涨↵；建筑装饰、有色金属、石油石化等行业估值领跌，上涨行业涨幅总体高于下跌行业跌幅。

　　表3：ৄ本周（6.20-6.24）A股主要&#266c;­指数估值多数上涨，海外主要指数估值涨跌互现

　　图6：઺万得全≡A ERƎP水平接近均值

　▤　图7੠：沪深੘300 ERP水平接近均值

¿　　表4：本周（6.20-6.24）一级行业Ö估值涨多跌少，电力设备、૟汽车领涨

　　2.3、 盈利预期：主要∫指数盈利预期多数下调થ

　　指数方面，本周（6.20-6.24）主要指数盈利预期多数下调。主要宽基指数中，仅有科创50盈利预期上调，上调幅度为0.4%，其余宽基指数盈利&#260f;预期均下调，其∞中中证1000下调相对较大，下调幅度为0.¹3%；主要风格指数中，仅有小盘成长盈利预期小幅上调，上调幅度为0.1%，其余风格指数盈利预期均下调，其中小盘价值盈利预期下调最大，下调幅度为0.2%。

　　行业方面，本周（6.20-6સ.24）各行业盈利预期多数下调，其中农林牧渔盈利预期依然延续上一周的下调趋势†且下调幅度在所有行业中最大（-1.1%），除此之外，房地产（-0.9%）、汽车（-0.7%）盈利预期下调幅度也相对较大。另外，医药生物（0.5%）、石油石化（0.4%）、商贸零售（0.3%ξ）盈利预期上调幅度最大。

　　表5：‡本周（6θ.”20-6.24）主要指数盈利预期多数下调

　　表6：本周（6.20-6.24）各⊆行ω业盈利预π期多数下调

　　3、 中观景气度ੋ回顾੟੤与关注

ⓙ

　　表7：本周（6◯.20-6.24↑）中观行业核心观点和重要信息一览

　ß　4⊆、 市场流动性回ઢ顾

　　4.1、对“∼价”的跟踪：海内外风'险偏好均φ趋于回升

　　海外内风险偏好均趋于回升。货币市场方面，本周（6.20ણ-6.24）国内利率走势集体上行，R007与DRਫ਼007较上周分别上行4和14个BP，但仍处于较低水平，表明银行间流动性仍较为宽松；海外市场3个月美元LIBOR利率本周（6.20-6.24）延续上行趋势，但涨幅有所回落，当前美联储处于加息和缩表的紧缩周期，海外流动性继续收紧。债券市场方面，本周（6.20-6.24）短期国债利率和长期国债利率较前一周有所上升，信用债利率趋于下行；10Y与2Y国债期限利差与前一周持平，信用债利差集体收窄，表现市场风险偏好有所回升。汇率方જ面，美元兑人民币汇率本周（6.20-6.24）略微下行1BP，继续维持企稳状态。流动性风险方面，CBOE波动率（VIX）本周（6.20-6.24）转为回落（-67BP），海外市场风险偏好有所回升。

　　表8：本周（6૙.20-6.24）海内外风险偏好均趋于回升ਊ，Σ但海外流动性仍趋于收紧

　　ý4.2◙、Ρ 对“量”的跟踪：整体交易情绪有所回升

　　资金方面，本周（6.20-6.24）整体交易情绪延续上升，主要表现为：（1）内资方面 ，两融余额环比延续上升趋势，其中，融∞资净流入89℘.89亿元；场内基金周度累计值和近30日滚动净额均延续净流入状态，且本周的周度净流入和近30日净流入均较上周环比上升，分别回升了23.37亿元、5.14亿元；（2）外资方面，陆股通资金周度累计值处于净流入状态，且近30日资金净流入环比回升213.86亿元，但陆股通周度累计值较上一周收缩了212.8亿元。

　　表9：本周ખ（6.20-6Ω.24）市场整体交易情绪‍延续上升

　　数据来源：Wind、开源证券研究所<（注：融资融券余额、场内基金与陆股通઎近30日数据为当前最新值，两融交¤易金额与融资交易金额为日均值，其余数据为累计值）

　　图8：本周（6੘.ƒ20-6.2ખ4）融资占成交量比重持平

　　图ਠ9：本周（6.20-6.24）陆⇑ਪ股通近30日合计净流入规模扩大

　　图10：本周（6∼.20-6.24）场内基金近30日滚动净੪流入◐额上升

　　5、 下周经¦济数据及重要事件展੏望

　　表10：下周全Ω球主૧要国家核心经济数⇐据一览

　　表11：下周全્球主要国પ家ઍ重要事件一览

Æ　　6、 附录：海内外市场主要Î指标全景图ણ

　　6Ú.1、A股市场主要&#266b;指标跟踪&#25bd;

　∃　图11：上”证指数PE自“1倍标准差下Â限”开始回升

　　图12：上证指数ERPÓ水平处于“1倍&#256f;标੍准差上限”附近

　　图1Œ3：深证成指ÀPE高઻于均值

　　图14：Λ深证成指ERP≤水平低于♪均值

　઒　图15：上证5ⓘ0 PE在均હ值附近

　　图16·：上证50 E¯RP在均值附近∑

　　图1∈7：沪深30™0 ∉PE接近均值

　　τ图18：沪深℘300 ERP水平接近均值૦

∼

　　图″੭19：中证500 PE接近“1倍标准差下限”

　　图20Ψ：中证500 ERP水平≠略低于ⓘ“2倍标准差上限”

　　图2∉1：中证1000 PE位Å于“1倍标准૙差下限”附近

‏

　　图22：中证1000 ERP水平低ü于ઐ“2倍标准差上限”

　　图23ી：科创5ਫ਼0 PE显著低于“1倍⊆标准差下限”

≡　　图→24：科创50 ERP水平低于“ÿ2倍标准差上限”

　　图2ળ5：创业板ઽ指ⓐPE略高于均值

　　图26：¹创业板指ERP水平略低于↑“1倍‎标准差上限”

　　6.2、 ░海外市场主要指标跟踪ૠ

&#25b3;

　　图27Ü：∋SPX500指数PE略低于均值

&#256e;　　图28：੆纳斯达克指数PE接近“1૞倍标准差下限”

　　图29：ⓞ恒生指数☼PE低于均值

　　图30👽：恒生指ਯ数ERP&#25b2;水平略高于均值

♥

　　图31：AH溢价指¯数略☎高于“1倍标准差上限”

　઎　ð图32：本周美股市场恐慌情绪回落⊇

　Ã　表࠽←12：本周（6.20-6.24）美股各行业多数上涨

　　表13：本周（6.20-6.24੏）港μ股各行业Ö涨多跌少

　　表14：本周（6.Æ2„0-6.24）美股各行业涨跌互′现

　　表15：本周（6.20-6.24）🙀港股各ⓡ行业估♪值涨多跌少

　　[1] Φ૩测算透支久期，使用上市公司市值截至2⇑022年6月24日

　　7、&#25c8; 风险提示

　஻　（1）人˜民币汇率趋于贬值；（2）国内疫情反复；（3）国内货币宽Í松低于预期；（4）工业用电回升低于预期。

24↔小时滚动播报最新的财经资讯和视频，更多粉丝Π福利扫描二维码关注（sinafinanc∼e）

新浪财经‚意·见反馈留言&#263b;板

A♤ll Rights ReseÄrvedસ 新浪公司 版权所有