股市瞬息万Ċa;变，投资难以决策？来#∨A×股参谋部#超话聊一聊，[点击进入超话]
文|南方周↔末记者 卫琳◙聪µ
⊇
责任编辑ⓔ|冯叶
“中国居民的债务分为三种类ì型，个人经营性贷款、住房贷款、消费贷款，无论什么贷款，都和房地产જ强相↓关。”
“ “▒跟买房、炒房根本无关的人，只能把钱存到银行里吃一点很低的利息，收入അ差距就扩大了。”
“放开限购限售等刺激房地产的政策目前效果不明显，主要还是看大家的预期b2;，预期房价ੈ上涨就会加杠杆。”♪
2022年以来，在“房住不炒”前提下，提振住ˆ房消费成为楼市调控主基Ρ调。
据互联网房产中介平台诸葛找房数据研究中心数据，截至5月26日，超120个城市祭ćc;出楼市松绑调控政策，频次超210次，仅5月单月就调控9û3Ω次。
国家金融与∩发展实验室（下称NIFD）发布的《2022年第一季度中国杠杆率报告》显示，2022年一季度住房贷款∪同比增长9.3%»，增速降至近十余年来最低。
央行公布的金融数据显示，202ćb;2年2月以按揭房贷为主的中长期贷款减少4ℜ59亿元，这项数据自2007年开始统计以来首次出现负增长。4月，住房贷款再次出现负增长。
与住房贷款相关的重要指标是居民杠杆率，即居民部门▧贷款余额与名义GDP之比，它代表了居民部门的负债水平。上述NIFD报告显示，在宏观杠杆率大幅上升4.4个百分点情况下，2022年第一季度'居民部门杠杆率下降了0.1个百分点，从2021年末的6Ý2.2%下降至62.1%。
Ξ住房贷款负增长，居民杠杆率不升反降，中国居民还有能力和૩意愿加杠ã杆吗？
南方周末记者就此采访中泰证券ੜ首席经济学家李迅雷（↑采访内容有所补充，并增加了相关数据和图表），财政部财政科学研究所原所长贾康，上述NIFD报告执笔人、国家金融与œ发展实验室资产负债表研究中心秘书长刘磊，共同探讨中国居民杠杆率里的秘密。
南方ϑ周末：NIFD发布的《2022年第一季度中国杠杆率报告》显示，中国居民杠杆¥率持续七个季度在62%的水平上微bc;幅波动，超过德国和日本，在全球处于什么水平？
刘磊：NIFD、BIS（国际清算银行）、央行都统计过居民杠杆率，三个口径有细微差别。无论‾按照哪个口径，对居民杠杆率整体水平、发展趋势ð的判断没有影响。从NIFD的数据来看，中国现在的居民杠杆率在全部国家的平均水平之上Ä，在发展中国家里是中等偏上水平，跟发达国家比是中等偏下水平，低于美国、英国和欧洲其他国家。
中国经济体量比较大，居民部门杠杆率更适合和发达国家进行比较。而且¯中国的金融发展程度更靠近于发达国家，尤其是居民部门。一些发展中国家由于金融业并不是太发达，更多地类似于中国上世纪八九十年代的水平，银行体系主要是偏向对公业务，🙀对居民业务比较少，和中国的情况不一Λ样。
美国、英国在2008年时居ąc;民杠杆率超过100%，出现了次贷危机。如果从这个经验数值来看，中国的居民杠杆率现在还处于比较Š安全的位置。
中国居民部门的储蓄率比较高，一直在40%左右→，像英美、欧洲等大部ઢ分发达国家的储蓄率都ü在10%以下。
储蓄实际上形成了财富的积累，使得债务上升的同时，资产也在上升，并且资产比债务上升પ得多。居民部门加杠杆主要是通过房地产à，而不是消费，消费贷的比重比较小，居民加杠杆的目的还是为了购买资产。
é李迅雷：居民杠杆率达到62%，杠杆率的分母是GþDP，中国还是发展中国家，杠杆率已经接近发达国家平均水平，这样来看还是不低的。👽
跟其他发展≅中国家相比，我们的Κ杠杆率要高很多。因为中国金融比较发达，金融发达就意味着借贷更容易。从过去10年看，我国居民的杠杆率水平增长速度几乎是主要ⓣ经济体中最快的。
Ò
贾康：评判居民杠杆率的高低，尚没有严格的国际统一标准，就好像研究公共部门负债率，到底安全区怎么认识，实际上差别很大。欧盟给公共部门负债率划了60%的预警线，但是美国、日本完全不χ考虑欧દ盟这个警戒线。
一般认为，经济越发É达，负债水平可以更高一些。因为发达经ⓣ济体控制和吸收风险的能力比较强一些。欠Η发达经济体抗风险能力弱，容易忽高忽低、大起大落。
南方周末：除了居民杠杆率，还有一个指标࠽是居民还本付息负担和可支配收入之比，也就是通常所说的ϑ偿债率。中国居Τ民偿债率水平如何？
刘磊：如果从违约风险上看，â中国目前还是比较安全的，金融稳定性比较憨强。但是从居民杠杆对居民消费的挤压程度ó来看，中国的负担比同等水平国家重。居民的可支配收入减去还本付息的债务才是真实的可支配收入，才能用于消费。
李迅雷：衡量居民实际债务水平更适合用偿债率。居民杠杆率的分母是GDP，偿债率的分母是居民可支配收入。居民个人债务重不重不是看整个中国GDP是多少，因为不同国家的居民可支配收入占GDP的比重差异巨大，而是看居民部门可支配总收入有多少，同时要看各👽阶层的收入结ω构和债务结构分ö布如何。
从上图中发现，中国居民偿债率是比较高的。我国居民债务收入比从2013年的68.7%一路上行至2020年的119.7%，并且已经超过日本、美国和德国等发达国家的水平。这看似意味着，我国居⁄民的债务扩张速度已经远超收入增速，居民端的负债压力不断增长。而且，这ä张图并没有反映出居民部ý门中不同收入阶层的债务压力，逻辑上讲，中低收入阶层的债务/收入比会更高。
Σ 在全世€界所有国家，拉动经济主要都靠消费，中国也不例外。目前最终消费对中国ૠGDP的贡献率是55%左右，从全球看是偏低的，说明我国经济增长模式偏向投资拉动型的，不仅靠基建拉动，更靠房地产拉动。这就可以解释为何我国居民部门的杠杆率更高的原因——储蓄占比高，消费占比低。
৻ 最ća;终消费占GDP比重ćd;的国别比较
„
来源℘：世界∞银行，中泰证券研究所
南μ方周末：中国居民杠杆率和房地产市场的发展∩有什么关系？
刘磊：中国居民的债务分为三种类型、个人经营性贷款、住房贷款Š、消费贷款。按ⓜ照正常的规律来说，住房贷款和住房价格、住房交易量的相关性应该最强，其他两类的相关性要弱。但是我们研究发现其实不是这样，所有贷款跟房地产的相关性都比较强，甚至这三类贷款的总和与房地产价格的相关度要高于સ住房贷款与住房价格的相关度。
结论就是无ળ论Α什么×贷款，基本上都是和房地产相关。
像消费贷Ψ，中国的很多消费就是和房地产关联在一起的d0;，买了房子δ之后才会有装修、置办家具等消费，消费和房地产市场的活跃程度直接相关。
李迅雷：过去20年中国房地产总体👽处于上升周期，房价持续大涨，ⓙ大家都有借钱买房的意愿。由于没有房产税，加杠杆的成本相对较低，故中国居民部门加杠杆主要是靠房地产，房价涨了，居民部门杠杆率一♤定会上升。
那么，当我国人口老龄化加速，2021年Í已经步入深度老龄化社会，当房地产经历了长达20多年的牛市之后，也可能步入末期，居民部门总体上对房地产的投资回报率的预期下降。因此，除了一线和新一线城市外，其他城镇居民部门的购房意愿估计会下降，所以，居民房贷的增速也会随之下降。此外，居民收入的增速也是一个必须考虑的因素，毕竟受到三年疫情的影响，收入增∂速下降，而居民的储蓄（避险性需求）意愿上升。
贾康：中国居民最大的负债应该是房贷，ú这些年越来越多的老百姓用按揭贷款来买房，中国的金融体系又是间接金融为主，银行发ૡ放贷款在金融产品占比中居于绝对主导地位。房地产的发િ展和金融体系的特征都推动了中国居民杠杆率提高。
南方周末：NIFD发布的《2021年度中国杠杆率报告》显示，中国居ੑ民部门杠杆率是各部门中攀升最快的，从2000年不到5%પ增长至当前的62.2%。如何看待中国居民杠杆率增速较快？
刘¡磊：居民杠ç杆率从2000年到现在确实增长比较多，增长最多的是疫情发生φ之前的五六年，疫情之后增速有所放缓。
首先是因为疫情的时候经济增速比较低，影响到作为分母的GDP增长水平。另外，居民债务的增长速度在2020年、2021年都是下降的，这个时候看到∠居à民杠杆率还在上升，其实是由ρ于外部因素冲击了作为分母的GDP。
在2019年之前，居民的债♧务尤其是房地产债务上升比较多。这和房˜地产市场的过快发展有关，出现了Ο居民债务增加。
如果说债务增加的短期现象能够控制住，并不是太大的问题。我们之前担心的是如果这种快速上升持续较长时间，可能会出现一ξ些结构ી性问题，后面来看控制的还是比较不错的♤。
贾康：千年之交至今，我国商品房市场和这一市场内含的↔按揭买房机制快速发展，以及汽车消费信贷的发展，应该是推动居ધ民杠杆率攀升的最主要原因。另外，居民¤杠杆率攀升速度这么快，跟中国的金融体系的特点是有关系的。
2000年中国入世对接国际，在♫金融方面的改૯革步子比较大。入世以后工农中建都完成‾股份制改造，引入外资，金融准入明显降低，国外很多金融机构进入中国参与竞争，金融多样化程度明显提升。
多元化竞争逼着银行提高绩效，面临优胜劣汰的压力。但是这种竞争在中国并没有引起替代银行的直接金融⌉增多，直接金融在中国还一直面临较多制约，以银行为主的间接金融一路走来更为&#ffe0 ;发达，居民有了更多借贷机会。
居民杠杆率攀升快有上述客观原因，但还不应该认为有什么特别大的问题。当然需要‾密切ⓘ跟踪，不能让杠杆率（负债率）一♩个劲儿地过快上升。
南方周末：中τ国ⓔ居民杠杆率中ષ是否潜藏着结构分化问题？
刘磊：因为居民部门储蓄率比较高，从全球范围来看，中国⇓居民部门净财富的占比较高，约为70%，政府部门掌ⓘ握30%。但是居民部门内部有分化，收入更低、资产更低的这部分群体杠杆率要更高。真正的风险其ⓤ实是这部分高负债低收入群体。
李迅雷：招商银行2021年年报公布的数据是，૮该行前2%的储户大约拥有80%的AUM资产（指金融机构当前管理客户资产的总市值），远远超出了二八定理。因此，我们必须要清楚居民加杠杆的结构，过去究竟是高收入阶层在加杠杆，还是 中低收入阶层在加杠杆，如今则是哪个阶层在降杠杆，在收缩资产负∼债表？美国爆发次贷危机，根源是美国金融机构给低收入者加杠杆。
贾康：一般来说杠杆率高的人在楼市里边ª倒更可能是赚钱的。他们可以不断用杠杆来买房子、倒手赚钱£，炒房就是这么来的。没有能力迈过这个临界点的人，跟买房、炒房根本无关的人，只能把钱存到银行里吃一点很ઍ低的利息，收入差距就扩大了。
南方周末：如何看待2022年上半年出现的住房贷款负增长Æ、Ψ居民杠杆率下降？
刘磊：最近住房贷款的确下降较多，但是经营性ર贷છ款增长比例比较高，这是维持居民杠杆率的一个因素。
居民杠杆率下降是一个ì‰短期现象。2020年到现在，居民杠杆率一直是平稳的，没有Κ太多变化。
从2021年开始，ζ“三道红线”等监管政策对房地产市场影响较大，不只是居民ä住房贷款，房地产开发商贷款很长时间里也是负增长，企×业拿地积极性等各方面都在下降。
利率已经下降好多次™了♧，现在LPR已经降到历史较低水平。2021年企业的利润增速其实是比较高的，工业企业利润增速是30%左右。
这就体Ò现了没有预期的问题，而预期是需要政策尤其是一些逆周期政策进♥行调节的。政策调节最重要的就是影响预期，然后再由预期影响´到居民、企业家的行为。
贾康：居民杠杆率下降，债务风险似乎降低了，现在国务院讲要稳住经济 大盘，实际上还是要增加流动性，那就થ需要有更活跃的金融支持。
目前政府限购α限贷等楼市调控转向宽松政策ća;，ς见效还要有一个过程，老百姓买涨不买跌，现在看着还在跌，或者还没有明显回暖，往往大多数人就不愿出手。
南方Ò♨周末：居民还会继续加杠杆吗？
刘磊：࠹杠杆是一定要加的，居民杠杆率是ª不可能去的。但是加的速度会变慢，就像这两ય年一样。
金融周期主要是看宏观杠杆率、房地产价格这两个指标。中国现在£仍然处于金融周期的上升阶段，所以整个宏⇑观杠杆率水平是要上升的。但是整个杠杆率上升的过程中，要强调的是结构性去杠杆，比如国有企业、地方政府的隐形债务要下降。
现在能够承担੪加杠杆任务的≈其实就是两个部门，居民部门和中ਜ央政府。和其他国家的发展阶段对比，中国目前还是有很大增长潜力的，就看后续是否能出台一些更有利于稳增长政策。
宏观调控最主要就是货币政૨策和财政政策。从货币上看，中国目前实施的ⓑ还是常⊇规性货币政策，远远没到0利率下限，没有采用那些非常规的量化宽松货币政策。
央行现在的资产负债表里是没有国债的，财政发行的国债基本都在金融机构手里。几乎所有♨的发达经济体，央行里最主要的资产是国债。美国在量化બ宽松之前90%是国债，日本੦央行国债占比也始终在80%—90%。但是中国的央行里国债占比不到5%。就是说货币政策发力的话，还是有很大空间的。
从财政上看，中国的赤字率始终控制在3%以内，在最艰难的时候也是Ξ3%多一点，始终是在3.5%以下。发达国家赤字率长期高于5%，在运行的时候甚至接近શ10%。财政发力也是有空间的ৄ。
李迅雷：放开限购限售等∑刺激房地产的政策目前效果不明显，主要还是看大家的预期，预期房价上涨就会Î加杠杆。所谓的自住性刚需购房，其实也是脆弱的，„如果大家都预期房价会下跌，那购房就不如租房。
今年1季度相比于去年年底而言，估计એ居民部门持有住房资产规模下滑约4.6个百分点，如果居民资产持续缩水，则居民很可能会选Ψ择降低负债来重新平衡资产负债表。当然，疫情是影响居民消费和投资行为的一个短期因素，疫情之后居民的消费和投资意愿或许会上升。但人口老龄化和经济潜在增速的下行却是一个长期因素，故资产负债表继续扩张的概率比较小了。居民杠杆率的水平估计还会有所上升，但速度会放缓。
对比一下日本，日本即便在19ી91年房地产泡沫破灭后，居民部门的杠杆率水平也没有下降，因为杠杆率的分母是GDP，如果分子不变，分母变小了，º则杠杆率反而上升。当然Ë，美国发生次贷危机之后，居民部门的杠杆率是显著下降的，因为政府加杠杆了。
贾પ康：不排除从当下往后演变的趋势，是居民杠杆率跟着经济稳住大盘、景气水ષ平回升而再往上增加一些。前一段时间居民杠杆率有所下调，是随房地产业和整个经济的下行而来，如果经济能成功回暖，以后再有所上调，也是合Ε乎逻辑的。
如果真的能够贯彻好中央Þe;说的加大宏观Χ调控力度、深化改革解放生产力，还是颇有૧可期待前景的。
ćc;
σ±
Ô
24小时滚动播报最新的ąc;财经资讯和视频‾，更多粉丝福利扫描二维☞码关注（sinafinance）
新∧浪财经意见反馈留言板
All Rights ↔ReservedØ 新浪公司 版权所有
