文/意见领袖专栏∋作家 ⓑ蒋飞、长城证券ર分析师 李相龙
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上周▨市场回顾：
（Ð1）汇率方面，美元稍微走弱，人民ς币基本维持稳定（2）债市方面，美债收益率下跌，中债收益率ø上升（3）股市方面，欧美股市反弹，A股连续5周回暖（4）大宗商品方面，国际油价继续下跌，农产品价格暴跌
上૩周重要事件点评：♬∩
§ （1）国常会确定加大汽车消费支持力度。6月份前三周乘用™≈车销量同比增幅达40%，汽车开工率也超出过去两年同期水平。6月份汽车销售增速大概率回正。
（2）外贸吞吐量反弹或预示6月份出口超预期。6月份前∨20日，八大枢纽港口集装箱外贸吞吐量当旬同比分别为7.7%和∧29.5%，较5月份同期走高。可能是上海复工复产促使订单回流，出口阶段性出现回暖。但欧美PMI下行，韩国前20日出口同比负增，我国下半年出口增速可能出现一定回落。
‾（3）六月份商品房销售面积同比明显回暖。6月第4周，30大中城市商品房销售面积从前三周的平均228万平方米跃升至45’1万平方米，数据修匀处理后，第4周商品房成交面积同比降幅也有明显缩窄。
（4）美联储总资产仍在上升。6月22日，美联储资૧产较月初增加了193.54亿美元，海外买家大幅抛售美债，美联储放慢减持速度；美国抵押贷款利„率上行，美联储出售MBS债券ë可能面临亏损，6月美联储增持MBS债券。美联储缩表不及预期，增加了通胀压力，抵消了一部分加息效果。
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Σ近期ⓙ观点重述：
（1）美国货币ω政策：3月份加息25BP、5月η份加息50BP均已兑现我们预期，6月份加息75BP略快于我们预期，预计全年累计可能加息475BP；（2）为促使房地产市场回暖，国内降息加快，预计下半年还可能继续降息降准；（3）下半年美元兑人民币或仍存在一定的贬值压力，美元前期阶段性顶部已过，当前再次上涨；（4）完成5.5%GDP目标需要放松房地产政策和货币政策。5月份首套房贷利率下限下调20BP、5年期LPRbc;下调20BP，多地持续“因城施策“放松房地产政策，与我们的预期相符。
1、上ૄ周市χ场数据回૮顾
δ1.1 汇市：美º元稍微走弱，人民币基本维持稳定ਰ
上周美元稍微走弱，从6月17日的104.65小幅下滑至6月24日的104.14，跌幅0.49%。6月美联储大幅加息预期落地，市场再次调低未来加息预期。Ċc;6月16日，美联储加息75bp，当周美元指数大幅上涨，突破阶段性顶部。上周市场ω预期未来加息幅度不会继续增加，回吐了一部分涨幅。我们认为，美联储加息仍是短期内影响美࠹元走势的主导力量，预计美联储7月仍将加息75bp，短期内美国指数将继续走强。
美元兑人民币基本维持稳定。上周，人民币波动较小，最终收于6.7。6月以来，人民币始终维持在6.7附Š近，美联储加息对人民币汇率的影响不大。我们认为，近期人民币会受到中美货币政策分化和中美经济趋势分化的双重影响。中国货币宽松，美国加息缩表形成人民币贬值压力，但⁄中国经济复苏，美国经济面临衰退风险会促使人民币升值。两种力量维持均衡，人民币近期仍将维持稳定。
κ a1;1.2 债市：美债ા收益率下跌，中债收益率上升
上周，美债收益率下跌，中债收益率上升。中债方面，两年期中债收益率6月17日收于2.31%收盘，十年期中债收益率收于2.⊇79%，均较6月17日上涨2个bpŸ，中债10-2年期利差仍为48bp。美债方面，两年期美债收益率下跌13bp至3.04%，十年期美债收益率下跌12bp至3.13%，10-2Y的期限利差为9BP。中美债十年期利差倒挂至-34bp，两年期利差倒挂至-73bãp，中美利差倒挂幅度较上上周缩窄。
上周，中国短期利率不变，美国短期利率继续上行。上周▨，中国6月期SHIBOR利率均维持在2.14%。美国6月期LIBOR从2.78%大幅上涨至2.84%。美联储大幅加息的态度越来越明显，因此美国短期利率形成常态化上行。6月24日♪，中美短期利率利差-70bp，倒挂幅度创造ⓠ自2007年11月后新高。
1Ð.3 股Μ市：欧美股市反弹，A股连续5周回暖
上周，欧美股市反弹。自6月初开始，美股持续下跌，道琼斯工业指数在6月16日跌破30000点，主要原因是美联储大幅加息导致经济衰退的概率增强◘。上周，美联储加息75bp的市场恐慌情绪逐渐消退，美股暂时反弹，道琼斯工业指数上涨5.39%，纳斯达克指数上涨7.49%，标普500指数上涨6.45%。但是，美હ国经济衰退已成定局，只是“软着陆”和“硬着陆”的区别，长期来看，美股进入熊市。
国内股市连续第五周回暖，上证指数上涨0.99%，深圳指数上涨2.88%，创业板指上涨6.29%。涨幅均较上上周有所扩大。国内下半年经济复苏势头良好，汽车消费ća;补贴逐渐落实，财政政策加大力度，特别国债或将发行，多种利好消息支ò撑股市回暖。国际股市中，俄罗斯RTSφ指数继续回升，基本已经修复到俄乌冲突前的情况。
1.4 大¢宗商品：国¡际油价继续下跌，农ê产品价格暴跌
上周，国际原油继续下跌。布伦特原油从6月17Λ日的113.45美元/桶Γ下跌至6月24日的108.44美元/桶，下跌4.4%。6月24日，WTI原油收于107.06美元/桶，下跌1.7%。美联储大幅加息使得全球经济增长前景黯淡，大宗商品集体承压。但我们认为，油价回落需要时间，三季度仍将维持高位。根据OPEC《6月石油市场报告》，OPEC国家增产计划未达目标，原油产量不升反降。因此，高油价还将持续一段时间，直到欧美经济衰退，需求减弱。
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上周，LME铜收于832 2美元/吨，暴跌7%。对于铜价，我们的观点始终是铜产量回升较ઞ快，将推动铜价下跌。铜价回落符合我们预期。
上周，农产品价格暴跌，CBOT大豆暴跌16.38%，CBOT玉米下跌7.67%，CBOT小麦下跌9.35%。在《粮食减产影响可控，国际粮价正在见顶》中，我们认为，本轮粮食危机的根源不是俄乌冲突造成的农作物减产，而是限制出口和运输受Ø阻形成的供应压力。全球粮食供⇐需基本平衡，农产品将在下半年逐渐回落。农产品价格自高点连续下跌，验证了我们的预‡期。
农产品价格方面，小麦、⊥玉米、大豆价格仍处在大幅震荡行情，在上上周反弹之后，上周再次大幅下跌。上周，大豆期货价格下跌16.38%，玉米期货价格下跌7.67%，小麦期货价格下跌9.35%，跌幅基本回吐了月初的涨幅。我们认为，局部冲突和新闻可♤能带来情绪上的Γ恐慌，导致农产品价格反弹，但全球粮食供需仍处于平衡，价格正在见顶，下半年将处于回落趋势。
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ૄ 2、⊕上周重要事件点评
2.1 国常会确મ定Ó加∪大汽车消费支持力度
6月22日国务院总理李克强主持召开国务院常务会议国常会，确定加大汽车消费支持ટ政策力度。会议指出，消费是经济的主拉动力，是当前推动经济运行回归正轨的重要发力点，促消费政策能出尽出。要进一步释放汽车消费潜力：一是活跃二手车市场，促进汽车更新消费。对小型非营运二手车，8月1日起全面取消符合国五排放标准车的迁入限制，10月1日起汽车销售企业申请办理转移登记时实行单独签∩注管理、核发临时号牌。二是支持新能源汽车消费。车辆购置税应主要用于公路建▨设等，考虑当前实际研究免征新能源汽车购置税政策年底到期后延期问题。破除新能源汽车市场地方保护。三是完善汽车平行进口政策，有序发展汽车融资租赁，支持停车场等建设。政策实施预测今年增加汽车及相关消费大约2000亿元。
” 我们在《5月份经济数据点评》已经提出，我们认为本轮经济复苏的关键是消费的复苏程度，下一阶段消费复苏有待提速。与2020年相比，今年以来住户存款同比持续高于贷款同比，显示居民储蓄倾向明显提高，消费倾向下滑。那么要使消费恢复至疫情之前的水平，可能需要继续加大消费刺激政策的力度。
6月份多地汽车消费券生效，汽车销售量持续好转。乘联会数据显示，6月份前三周乘用车日均销量为4.78万辆，比▒去年同期上涨40%。且前三周乘用车日均销量稳步上行，照此趋势六月份乘用车同−比大概率将扭转4月、5月份乘用车零售的同比负增情况。
复工复产进行时，随着汽车销量回暖，汽车生产也比5月份有所好转。截止∀24日，6月份汽车半钢胎开«工率平均达到64.15%，较5月份的56.83µ%明显上升，并且比过去两年同期开工率有所提高。
੬2.2 外贸吞⌋吐量反弹或预示出口超预ϑ期
6月份，上海外贸进入快速恢复期，我国出口仍然可能维持较高水平。6月份，八大枢纽港口集装箱外贸吞吐量前两旬同比分别为7.7%和29.5%，较5月份同期明显升高。6月份我国出口可能继续超预期，能够维持两位数增长。上海海关关长、党委书记高融昆25日在接受新华社专访时表示，经过本轮疫情考验，上海外贸已进入快速恢复轨道。根据当前最新数据预测ਊ，6月份，上海口岸进出口（全国各省区市企业通过上海口岸实施的进出👽口）有望同比基本持平，全市进出口（上海企业实施的进出口）有望实现正增长。
这或与韩国大幅下降的出口增速以及欧美大幅શ下降的P·MI指数有所背离。6月份韩国出口增速也首次跌下了今年以来的两位数“高速路”，6月份前20日同Λ比迅速降至-3.35%。美国6月Markit制造业PMI初值录得52.4，创23个月新低；欧元区PMI初值已由5月份的54.4%快速下降到52%。我们认为这可能是上海复工复产促使订单回流，出口阶段性回暖。预计随着下半年外需的持续收缩，中国出口增速还会继续如期下降。
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¨2‚.3 六月份商品房销售面积明显回暖
6月第4周，商品房销售出现明显回升。6月3日、10日、17日当周30大中城市商品房成交面积分别为223、228和235万平方米；6月24日当周，30大中城市商品房销售面积跃升Þe;至451万平方米。单周数据可能波动性较大，我们将数据修匀处理后，从趋势上看6月第四周商品房成交面积同比降幅也有明显缩窄。这与我们在《20220610下半年经d0;济数据展望》Ņ中的预期一致，继5月份统计局公布的商品房销售面积单月同比降幅首次缩窄后，6月份商品房销售面积同比增速有望进一步回暖。
6月以来，放松房地产政策继续出台，根据我们不完全统计，合肥、青岛、南京、杭州等多个二线城市新出台楼市政策，通过公积金首付降低或贷款额度增૮加等手段调控楼市；广州在6月1日也放松了限购，外地户籍家庭购房允许社保断缴3个月。叠加当前疫情防控形势稳步向好，房地产放松政策对需求端有的提振作用日益显现ð。我们依然认为房地产政策放松力度与广度还有空间，提示关注一线二线城市房地产放∑松政策。
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2.4 美联储资产仍在上£升
6月22日，美联储资产较月初增加了193.5∝4亿美元，美联储资્产仍在上升，或将导致通胀继续上行。6月22日，美联储持有美国国债较月初减少了74.35亿美元，而美联储持有的住房抵押债券较月初增加了213.69亿美元，导致美联储总资产仍在上升。按照美联储计划，6月本应该减少国债300亿美元，减少住Ñ房抵押证券175亿美元。美联储缩表不及预期，增加了通胀压力，抵消了一部分加息效果。
海外买家大幅抛售美债，美联储放慢减持速度，导致缩减国债的计划未达目标。6月16日，美国财政部按照晚两个月的惯例公布国际资本流动报告，外国买家4月总计抛售高达1583亿美元的美国国债，持有额由7.6136万亿美元降至7.4553万亿美元，为2021年4月以来的最低水平。全球抛售美债，为了维持稳定的国债市场，美联઼不得不放慢了减持的速度，导致6月已过22天才减持74亿，距离300亿目标仍然较Δ大。美联储缩表不及预期，甚至仍在扩表，或将导致通胀压力增大。
美国抵押贷款利率上行，美联储出售MBS债券可能面临亏损。近一年，伴随着美国住房市场的火热，抵押贷款利率持续上涨。美联储在2020年疫情时大幅扩表，现在住☏房抵押贷款利率明显高于2020年上半年，美联储此时出售MBS债券可能会面临亏损。6月22日国会听证会，鲍威尔表示“美联储不考虑证券的未实现亏损，不会影响美联储出售证券。” 但数据显示，6月美联储持有的MBS债券还是ࢮ增加了213.69亿美元。我们认为，美联储此时继续增持MBS债券会使控制通胀变得更加困难。
⌋ 3、近¤期ô观点重述
੫ 3Ād;.1 关键经济指标预测
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3.2 ࠽关ⓦ键政策预期
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（1）美国货币Ψ政策：3月份加息25BP、5月份加息50BP均已兑现我们预期，6月份加息75BP略快于我们预期，预计全年累计可能加息475BP。
（2）国内货币政策：为促૮使房地产市场回暖，国内降息加快，预计下半શ年࠷可能继续降息降准。
（3）下半年Π美元兑人民币或仍存在一定的贬值压力，美元前期阶段性顶部已b2;৻经过去，当前再次上涨。
（4）完成&5.5%GDP目标需要放松房ૠ地产政策和货ੌ币政策。5月份首套房贷利率下限下调20BP、5年期LPR下调15BP，多地持续“因城施策”放松房地产政策，与我们的预期相符。
Ċc;3.Φ3 上周重要报告汇总
3.4ë 长城证券大类资产配置指≠数走势ⓞ
6月24日，长城证券大类资产配置指数为121.36，与上周基本持平∋。（2022年1月4日作为▦100）
主要策略：原油空头10ç%，权益空头40%，铜空头15%，黄金空头10%，十年期国债多头25%。（具体请参考ણ《六¸月大类资产配置月报》）
上周，国内原油指ਲ਼数大幅下跌8.66%，沪铜下跌9¯.03%，沪金下跌1.24%，均符合我们预期。美联储大幅加息使得全球大宗商品和黄金承压。下半年，美联储紧缩货币、控制通胀的强硬态度已经显现，预计原油、铜价、金价均将下行。上周，国内股市继续回暖，已经连续五周上涨，主要原因是上海北京有序复工复产，财政政策刺激力度较大，经济向好趋势基本形成。十年期国债期货下跌0.3%。近期，政府出台财µ政政策较多，预计货币政策也将陆续发力，推动利率下行，十年期国债期货或将上涨。
Å 风险提示&💼nbsp;⌊
∗ 国⊇内宏观经济政策不及预期；国企改革不及ąc;预期；货币政策超预期；新冠疫情再次爆发。
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(本文作者介绍：长城证券首席宏观分析师，∩专注大类资产配置)࠽
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