张忆东：下半年看多A股和港股 美股熊市继续|通胀

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报’告š正文

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஻

　　一、海外展望：动荡的世界，下半年美股熊市继续，但对中国∂资产的影响ω弱化

　　1.1、下半年¨美股投资ζ时钟处于“滞胀”，较χ难摆脱熊市区间

　　ી1.1.1、下半ਬ年美国高通胀阴◐霾难散，经济走弱是大概率

　　一方面，下半年美国通胀的ર三大风险仍存——地缘政治、国内政治、全球供应链。1）美国和欧洲下半年通胀的共同风险仍然来自于地缘政治冲突对能源价格、粮食价格的影响。2&#25bd;）美国今年是中期选举৻的政治大年，下半年小心高通胀的“黑天鹅”——罢工风险、工资和通胀的螺旋。

　　另一方面，美Ó国经济下半年遭遇更大的“滞”的压力。随着高通胀持续、美联×储政策收紧，美国消费需求回落、房地☎产景气下滑、经济增速将走弱。

　　1€.1.2、下半年，预计美债10年ਮ期利率波动区间3%-4%，上升斜率放缓，股市“杀估值”压力缓解઩

　　首先，既定的加息预期路径实现未必会系ä统性提升长债利率，੊我们预期十年期美债利率波动中枢3.5%，这是基于长债利率水平锚定政策利率目标预期。联储票委采用泰勒规则给出了਩3.5%政策利率目标指引。

　　其次β，我们判 断，下半年美债10年期收益率交易区间大约在3%-4%Φ，是基于政策利率变动幅度主要取决于通胀预期的变动幅度。

　　第三，在政策利率ψ达到泰勒规则目标利率之前，≥美⌊债长端利率较难趋势性回落。

　　1.1.3、影响美股的核心变量将聚焦在盈દ利，下半年美股盈利预૊ੈ测面临下调

　　首先，下半年，美债收益率上行对美股乃至全球股市“杀估值”的压力相比上半年缓和，潜在风险更大的或是盈利预测下调。警惕下半੍年美股“杀盈利”的风险释放可ી能引发新一轮“杀估值”。上半年美±股2022年盈利预测持续上调，目前处于高位；而风险溢价处于低位，美股仍不安全。

　　其次θ，下૯半年美股盈ੑ利遭遇收入端和成本端压力，盈利预测下调是大概率。

　　第三，随着美联储加૪息、金融条件收紧ο，下半年美股回购动能将趋弱，而回购是Ô过去多年推动美股行情的重要动力。

　　第四ⓝ，美国经济2023年步入衰退的预期阴影下，今年下半年美股较难摆脱熊市区间。目前联储的抗通胀的决心更强，“衰退换通胀”开始成为市场主流Õ预期，按照当前市场预期的联储加息节奏仍“落后于曲线”。由此推测，美国经济衰退最早也是2023年内的事情。根据历史经验ⓩ，股市底往往领先于经济底4-6个月，中性预期下美股有望今年四季度见底。

　　√1.◘1.4、下半年警惕高通胀、联储收紧的“次生灾害”，但对⇓中国资产的影响或将是有惊无险

　　ત新兴市×场下半年面临更大的外债压力、通胀压力以及દ潜在的金融风险。

　　能源危机冲击下，欧央行不得不收紧，欧债∋危机十年૜之后会不会ਜ਼重演？

&#263f;

　　♩下半年海外动荡对中国经੉济的影响不构成系统性风险。过去多年，中国提前将房地产、金融等重点领域的风险释放，构筑了能源、粮食的安全保障。

　　1.2、长期展望：欧美低通‾胀成为过ો去时，未来数年海外高通胀容易死灰复燃，能源科技是⊥“时势造英雄”

　Φ　1.2.1、过去30年得益于全球化的平衡机制正在被打破，欧美乃至于全球的É通胀风险可能将系统性提升∂

　　ગι过去30年，以美国为代表的发达国家的低通胀一度成为常态。1）全球化使得美国商品通胀被进口商品价格压低，趋势性压低了美国通࠷胀。2）全球化使得美国形成了商品和服务业通胀的内部熨平机制。

　　但是，美国乃至欧∏美发达国家过去30年的低通胀的时代可能已经结束。过去30年压低美国通ψ胀的平衡机制正在被打破。1）美国进口商品对于压制通胀的效果将没有以前明显。跟过去不同，国际环境日趋复杂，疫情冲击、地缘政治冲突加剧，逆全球化、供应链重构成为大国博弈的焦点，这将在中长期导致全球供应链的不稳定性上升。2）美国妄想排斥中国而重建全球产业链的尝试，将成为美国通胀格局的“阿喀琉斯之踵”。3）由奢入俭难，美国劳动力成本相比劳动生产率持续大幅提升，美国社会对经济下行的容忍度下降。一旦经济衰ν退，货币政策将再次快速宽松，导致服务业通胀比以往反弹更快。

　　†1.2.2、“绿色通胀”的新阶段——新能源替代传统能源进程中，传统能源的供给弹性不足，能源价格波动区间&#25bc;的中枢将抬升。‌

　　全球能源实质上经历了一场“供给侧改革”。展望未来，能源价格仍õ将会随着∗全球经济周期而波动，但是等到主要经济体开始新一轮货币੍政策放水时，涨价弹性会比以往更强。

♧

　　二、中国资本市场下半&#263b;年展੧望：动荡世界的避风港

　　2.1、投资ú时钟：中国走向弱复苏，欧美处于“¦类滞û胀”并有衰退隐忧

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　　首先，中国Ò年内α经济压力最大的时期已经过去。

　ઽ　其次，中国经&#ffe0　;济下半年的复苏是“弱复苏”，面临的挑战比2020年同期更强。&#25d3;

　ત　2.2、通胀：中国通胀水▦平明显低于欧美发达国家及ⓒ主要的新兴国家

δ

　　首先，相比其他国家，中国受海◐外输入░性通胀的压力相对较小。

⊄

　　其次，国内通胀隐忧ⓨ主要是猪价位于新一℘轮猪周期的起点，但今年风险不大。

　　2.3、流动性环境：下半年中∧国“以我为主”继续宽松——从宽货币转向宽ð信用，“宽信用”的结构性亮点将是此轮复苏的赢ૠ家

　　首先，中∼国充૤裕的流动性੧环境可能是下半年常态。

　　其次，下半੦年“宽货币”向“宽信用”的传导效率有望改善，“χ宽信用”的结构性亮点将是此轮复☎苏的赢家。

é　　2.4、全球对比，☼中国经济抗â风险能力更强，中国股市的性价比更高

　Ä　2.4.1、首先，国内大循环是中੖国的底气、面对复杂ⓓ多变外部环境的避风港

　　中国的优势在于内需—&#263a;—庞大੓的内需市场☎、完善的产业链供应链。

　　船大抗风险，在美国加息周期的冲击下，不排除出现类似上世纪80、90年代债务危ⓐ机“黑天鹅”，ੋ但是，对中国👽的影响将远弱于以往。

　　2.4.2、其次，全球对比，中国股市的性价⇒થ比更好，特别是ñ港股估值显著处于低位。

　　相比欧美股市，中国股市不论ΨA股还是港股的风险溢价水平处于高位，悲观预期充੘分释放，安全边际相对较૝高。

　　下半年લ，在美股盈利动能回落，中国优质公司的盈利▤伴随着经济“弱复⋅苏”而有望回升，从而中国股市对海外市场动荡的敏感度下降。

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　　随着中国经济复苏，下Π半年，外资流出的担忧将缓解甚至有望流入⇓中国股市。

　　三、中国股票长期机遇展望：科⊇创是时代ⓝ的最强音，包括但不限于“થ新半军”

　　3.1৻、能源科…技：全球“胀”时代中破局ઢ的关键

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　　国际政治经济格局进વ入动荡变革期，新冠Þ疫情和俄乌战争进一步加剧了地缘政治冲突，各国更加关注产业链的安全性，能源安全是“底线思维”下的重中之重。新能源车、风光核氢等新能源、新型电力系统的投资将持续高增长。

　　新能源车：能源科技领域未来数年最具爆发性的大机遇在于新能源车产业链——中ø国先进制造增长的新引擎，电动化、智能化的发展空间大，自主品牌、国产零部件以及相关TMTખ৻领域将迎来黄金时代。

　　可再生能源：在全球†实现“双碳”目标的进ψ程中，风光核氢஻等新能源产业将保持高景气。

　　新型电力系统：双碳目标呼唤灵活性和智能化λ的‍电力系统新基建，空间ી巨大。

　　3.2、信息科技૪：全球“滞♧”时◐代中的胜负手

　　数字经济发展速度之快、辐射范围੧之广、影响程度之深前所未有，正推动生产方式、生活方式和治理方式深刻变革，成为重组全球要素资源、重塑全球经济ઽ结构、改变全球竞争格局的关键力量。&#25a0;

　　人工智能：AI૦赋能千 行百业，预计2026年撬动૝产业规模超2万亿元人民币。

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　　基础软硬件œ：Τ打造自主安全体系，国产替代空间大。

　　云计算ࣻ：云巨头„业务高增长，产业保´持高景气。

　　半导体：行业销售Ο额持续创新高，国‰产替代大趋势不઴改。

　　શƿ3.3、国防科技：Ë全球动荡时代中的底线

　　海外处于地缘政治驱动全球军费支出增长的大周期，叠加，我国处于武器装备建设补偿式☻发展的关键时期。一方面，OECD国家军事开支增速跟国际政治大局势高度相关；另一方©面，全球军事开支占GDP的比例近年也开始回升。

　　国防科技将是中国先进制造业发展最重要的领头羊之一。展望未来，ફ在面向੐实战打造军队的背景下，国防科技有¶望迎来加速发展，促进科技创新、培养大批专精特新小巨人。

　　3઩.4、先进制造业的¹朱格拉周期将ਜ਼持续高景气

　　2019年底我们率先发布深度报告《先进制造业的核心资产崛起》，并在2020年中期提出科技创新驱动的新型朱格拉周期已经开始，该判断经历疫情冲击之后持续被验证。半导体、计算机设备、国防军工等行业š近年来研发੠强度持续提升，先进制造的资本投入持续加&#25bd;大。

　　3▒.5、积ા极发挥资本市场支持科技创新和经济转型的ક重要作用

　　积极利用中国境内和境外资🙀本市场Μ，为创≠新型企业提供更多融资渠道。

　　加快推进中&#261c;国资本市场改革ૢ和开放，利用好全球资金和资源，吸引更多专精特新小巨人&#ffe1;以及科创型企业上市，最终形成良性循环——优质创新型优质公司崛起与中国股市结构性牛市相辅相成。

　　四、投资策Š略：下半年看多A股和港股，ણ聚焦结构性行å情，耐心寻找阿尔法

　　4.1、中国股市有望底部抬升，自上半年∪低点反弹出技术性ë牛市不难，但较难出现指数型趋势性大牛市

　　4.1.1、上半年，在ⓕ地缘政治冲突、欧美高通胀、中国疫情∀等“黑天鹅”冲击下，中国股市经历了♫至暗时刻的考验，确认了市场底部。

　　港股市场，从2月初俄乌冲突紧张开始下跌，到三月中旬各种ƿ悲观预期સ叠加，出现了超预期的极端恐慌模式。随着压制੪因素的缓解，二季度，港股基本上确认了底部区域。

　　A股市场，上半年同样经ઞ历了显著的૦调整，并逐步企稳、确认市场底部。♧

　　下半年ઝ随着中国ζ经济企稳，中国优先公司的盈利预期将改善，A股和港股的风险溢价将向下显著回落，特别是恒指有望出现ⓕ较明显的戴维斯双击。

　 　4.1.2、中国股市下半年有望呈现底部抬升，自上半年低点反§弹出技术性牛市⇓不难，但较难出现趋势性大牛市，港股大盘指数或强于A股

　　首ⓙ先，自上半年低点以来，中国股市（港股和A股）反弹明显，在ⓒધ全球大类资产表现中靠前。

　　其次，上半年影响中国企业盈利的三个因素，下半年将迎来转机，A股和港股上市公司整体盈利状况将好于上半年，助推中国股市底部抬升。复工复产、宏观弱复苏，上市公司营业收入同比–增速向上走⌋；成Â本压力边际上不再恶化。

　　第三，展望下半年，不论A股还是港股有望底部抬«升，但大盘指数牛市的条૜件不足。对于A股和港股可以转变熊市思੖维、寻找机会，但不必盲目乐观。

　　第四，港股恒生指数权重股下半年盈利预测的改善动能，有望强于A股大盘指数权重股，两者之间હˆ最大的差异在于资讯科技互联网等行业。♥2021年盈利能力在底部的科技、金融、地产、非必需消费等港股行业，2022年下半年基本面有望迎来转机。

　　4.2、投资策略：♨追逐业绩，成长ળ股࠹阿尔法策略为主，价值股交易为辅

　　4.2.1、👽“新半军”行&#25b2;情下半年将向科创领域扩散，仍是成长股的重点ਪ

　　4.2.2、港股©寻找阿ૣ尔法：淘金中期成长‡性和短期复苏红利

　　汽车：长期掘金高成长，聚焦新Ô能源车+智能汽车；短期立足复苏看业绩弹性。∨

　　体育鞋服：弱复苏背景下，“稀缺性”高ફ成长板块，龙头公司ટੜ有望戴维斯双击。

　　互联网：短期互联网受益≅于消费复苏Þ、政策边际改善，长期看好‌云计算及自动驾驶相关产业链。

　　物业管理：地产👿板块一旦稳住，则物管将重获阿尔法属性，看好经营独立性高、内生增长能γ力⌈强、盈利质量佳的物管公司。

　　食品饮料：寻找消费复િ苏的力量，看Π好啤酒、享受品牌溢价的龙头、猪周期્。

　　社服ળ：看好率先复苏Δ的细分ખ领域餐饮龙头。

　▧　医药：把握医药产业升级下⇓的新红利，◊看好创新药产业链和生命科学上游、创新药和医疗器械、疫苗、医疗服务和药店。

　　快递：短期受ο益内需边际修复，中长期行业价格战缓解，降本空间仍大。

　　4.2.3、港股传统类股：聚焦复苏，配置长期价³值，◊交易短期„性价比

　　地产：“剩者为王⌉”——寻👿找复苏的赢家，看好能够获∨取低成本资金和优质土储的国企地产股，审慎参与极少数优质的“幸存”的民企地产股。

　　券商：弱复苏、宽信用‰+资本市场改革利好政策频出，综合ૉ型券商率先受益。

　　银行：¤ਪ“类债券”资产的配&#266a;置价值凸显，估值修复弹性聚焦业绩增速。

　　¿保险：੒资产负债端环比改善，财险景气度有望提升。

κ　　Ï能源：从博弈周期∀波动，转向配置高分红、价值股龙头。

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　　五ਫ਼、风险œ提示

　　ਫ&#266a;ì全球经济增速下行风险、美国经济衰退风险、美联储政策收紧风险、大国博弈的风险、疫情反复的风险。

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政策支持ઘ职业教育，民办◑高教成长和确定性兼具&#25bc;

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冬天的ચ太阳之曲折反弹

冬天的太阳并不是复苏的春光勇敢者的游戏和大智若愚者的机遇黄金的配置良机归来,这是一个长逻辑海外危机节奏：QE神੦话破灭后的股灾、反弹、衰退熊市 ——♬中国权益资产投资策略乍暖还寒，海外危机露峥嵘复盘08年，危机中的黄金短期“倒春寒”，中期“避风港” ——中国权益资产投资策略“倒春寒”之后，仍是科技创新的春天 ——中国权益资产投资策略西风冷，东风暖，顺风而行先进制造业的核心资产崛起 ——核心资产深度系列全球资产荒与中国核心资产牛市新主角——中国权益资产2020年投资策略两朵乌云和拨云♦见日——中国权益资产投资策略报告核心资产牛市的大趋势及小波段 ——中国资本市场（A+H）投资策略报告（4月23日海外春季策略会PPT详细版）

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一溪શ流水泛轻>舟——中国权益资产2019年投资策略Θ

　　注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及઎相关风❄险提示▦等详见完整版报告。

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　　《动☻荡的世界，复苏的赢家——中国权益资产（A股+港股）2022þ年中期投资策略（精简版）》

Η　　对外发布时间：¯202◊2年06月28日

　　报告发布机构：ળ兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨&#266a;询业务资ⓞ格）

　　本报告分析师&nbspલ;⋅：张∧忆东

　　SAC执业证书编号：S019&#263a;0510થ110ਮ012

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SFC HપK执⌊业证书编号：BIS749

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投资评级说♪明

   报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的◙12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅，香૦港市场以恒生指数为基准，美国市场以标普5Ï00或纳斯达克综合指数为基准，A股市场以上证综指或深圳成指为基准。

   行业评级：推荐-相对表现优于同期ગ相关证券市场代表性指ટ数；中性-相对表现与同期相关证券市场代表性指数持ß平；回避-相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。

   股票评级：买入-相对同期相关证券市场代表性指数涨ੋ幅大于15%；审慎增持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间；Ξ中性-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级-由于我们无അ法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。

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