李迅雷：打造中国上市公司质量的定量评价体系|李迅雷

¥　　意·见领袖 |  李迅雷

　　过去三十年，中国无疑是全球发展最快的主要经‌济体，中国股市总规模也成为全球第二；A股市场在跌宕起伏中成长，并逐步走向成熟。但作为新兴市场，中国上市公司的质量还不尽人意。如何提高上市公司的质量，是监管部门、中介机构、学者和广大投资者都非常关心的问题。建立客观科学的上市公司质量评价体系，对监管机构的政策制定和投ⓠ资者的投资实践都具有重要意义。本文在梳理过去相关研究成果的基础上，通过大量的数η据收集和处理、更灵活和合理的评分方法，构建中国上市公司质量的定量评价体系。

　　有关þ上市公司质量的研究比较多，涉及定量评价的研究大多主要依赖财务指标。可能主要是因为财务指标容易获得且相对整齐，使用起来很方便。但短期财务指标的表现受宏观૪经济周期、行业特性、行业景气૎度等影响较大，对上市公司质量这一变化较慢的长期变量刻画作用有限。

　　本文从上市公司治理能力（股权结构、内控制度ਲ਼等）、上市公司竞争力（盈利能力、长期竞争潜力、抗风险能力等）、社会价值贡献（环境保护、自主可控技术贡献、慈善捐赠等）三大维度构♬建中国上市公司质量评价体系。其中，公司治理能力是公司竞争力和长远发展的基础，是公ૡ司质量的重中之重。

　　在对指标的评分方法上：对于行࠽业间差异不明显的指஻标，通过全市场比较来评分；对于行业间差异明显的指标，采用行业内比较来评分；对于披露率较低、缺失值较多的指标，通过制定合理的◈规则来进行加分或扣分。

　　从评价结果来看，中国上市公司质¾量综合得分自2017年以来呈明显上升趋势，其中上市公司治理能力提升的贡献最大，上市公司竞争力指标受宏观经济影响波动，社会价值贡献也于2021年快速提升。从具体指标来看，员工持股计划、内控制度、长期竞ⓡ争潜力、自主可控、环境保护等指标提升最明显；而ROE、流动比率、资产负债率等指标改善相对不明显。从各省和直辖市内上市公司的质量得分来看，2021年天津、上海、北京、浙江、安徽省得分排名靠前，宁夏、青海、山西、陕西、四川得分过去5年提þ升最多。

　　通过选取评分较高的上市公司构建高质量股票指数，一方面可以观测高质量上市公司的股价表现，评估和检验评价方法的合理性，另一方面也能为投资者提供参考。从高质量上👽市公司股票指数的表现来看，自2017年以来，高质量股票指数相对沪深300具有明显超额收益，说明上市公司å质量Α评价体系设置较为合理，资本市场对上市公司质量的定价也日趋有效。

ৄ

　　◙一、上市公司质量评👿价的研究现状

↓　　ⓚ1.1 研究现状梳理与总结੖

　　从研究目的、研究方⇐法以及采用的…指标体系来划分，现有的研究可以总结概括为以下四类ⓛ：

　　1）从微观视੠角出发，对上市公司—个体质量进行评价。其中大部分研究着重分析企业个体的财务绩效和创新能力。其中财务绩效通常拆分为盈利能力、运营能力、抗风险能❄力、及成长能力四个维度。

　　સ2）同样从企业个体价值的微观视角出发，更深入的研究认为财务绩效和创新能力仅体现上市公司价值创造的过程，影响企业未来收益现值化的因素⊂还包括价值管理和价值分配。其ë中价值管理着重分析公司的内部控制、信息披露和股价维护情况，价值分配着重研究公司的股利政策、投资者保护和社会责任。

　　3）从上市公司整体质量与经济环境间相关关系的宏观视角出发，认为上市公司是中国经济的支柱力量和晴雨表√，通过比较上市公司整体质量数据与国家经济指标，探讨国内经济和企业在地域、产业结构、企业性质等方👽面的分化和↵发展方向。

　　4）从થ上市公司的融资功能与社会投资的宏观视角出发，对IPO、再融资、并购࠽重组、投资者结构½等产融结合情况进行梳理。

　　‏1.ΧÇ2 可能存在的问题

　　首先，大部分定量研究可能过于依赖财务指标，而短期财务指&#25a0;标受行业政策、经济波动等外部因素影响较大。财务数据容易获得且相对整齐，使用起来很方便，但宏观经济周期、行业特性、行业景气度等因素对上市公司短期财务指Ñ标的影响可能是决ચ定性的。过于依赖这些财务指标，可能存在评价结果短期波动过大的问题，而上市公司质量是一个变化较为缓慢的长期变量，因此财务指标对上市公司质量的刻画作用有限。

　　其次，比较方法单一化æ。而部分指标在不同ⓒ行业中的重要程度有所不同，在行业间可能不具备可比性。比如，金融公司的财务指标明显区别于其他行业，传统周期行业与新兴行业在毛利率、杠杆率、盈利波动性等方面存在水平⌈性差异，不具可比性。简单比较这些指标来评价上市公司质量显然不合理。

　　最后，囿于披੟露有限及数据难以获取，传统研究对ϑ公司治理、信息披露、投૥资者保护等方面主要采取定性分析的方法，定量分析相对较少。

θ　　1℘.3 改Ÿ进的方向

　　首先，评价上市公司质量−应着重从公司治理能力和公司长期ÔΔ竞争力的角度入手，减少对短期财务表现的依赖度。

　　其次，加大数据收集和处理的力度，采用更灵活和合理的评分方法。对于财务指标之外的非结构化数据，收集和处理难度都大幅增大。由于数据披露的不完整和数据可比性较弱，指标的评分方੠法也需要更灵活和合理。比如，对于行业间差异不明显的指标，通过全市场比较来评分；对于行业间差异明显的指标，采用行业内比较来评分；对于披ⓠ露率较低☎、缺失值较多的指标，通过制定合理的规则来进行加分或扣分。

　　Ð最后，结合当今的社会发展理念，设定合理指੖标评价上市公司的社会价值贡献。从પ环境保护、自主可控技术贡献、劳动者保护等维度评价上市公司的社会价值贡献。

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　　二、ࢮ上市公司 质量评价指标体系的改进与构建

　　 从公司治理能力、竞争&#25c8;力、社会价值贡献三大维ૣ度来构建上市公司质量评价体系，其权重分别为40%、40%、20%。

　　公司获得稳健长远发展，其基∠础在于良好的公司治理能力。治理能力既体现公司对股东利ⓓ益的保护¨，也是对公司自身风险评估的重要准则。

　　公司竞争力主要采取行业内比较的评价方式，可以拆‏解为当期盈利–能力与长期潜ä力两个视角。

　　公司社会价值贡献体现公司社会责任履行的具体情况，主要从ઙ环保及安全生产、税收贡献、就业贡&#25d0;▧献三方面进行定量分析。

　　æ2.1 上市公司ⓣ治理能力

　　治理能力分为：股东与管理પ层关系、大股东与小股东的利益关系、内控制度三&#263c;个评⊕价方面。

　੍　治理⇐特征指标与公司质量并非👽线性相关，因此多用加/减分的评分规则。评分细则的制定因细分指标各自的特征而异。

　　图表ê3↵：上市公司治理能力评‡分规则

　　近5年&#25a1;以来，上τ市公司治理能力提升明显。其中，2017-2020年大型公司治理能力的提升相对较大，2021年中小型公司治理能力，尤其是分红积极性，迅速提升。‍

　　细分ੑ指标中，股权结构、员工持股计划、内控制度对上市公司治理能力水◐平提升贡献较大，独立董事设置Ý、分红积极性仍待提升。

　∋　2.1શ.1 股东与੕管理层关系

　　Ω1）股权结构

　　公ⓔ司主要治理风险因股权&#256e;结构而异。以第一大股ઠ东持股比例划分，持股比例高于35%记为控股型公司，持股比例不足20%记为分散持股型公司，其余记为集中持股型公司。

　　A股上市公司的股权类型分布较为稳定，但在行业间分化明显。控股公司与集中持股公司各占约40%，分散持股公司约占20%，近年来控股公司占比略有下降，分散持股公司占比小幅上升。控股公司集中在煤炭、੢交运、钢铁、地产等上游行业，其中煤炭行业内控股公司占比高达80%；计算♤机、通信、银行等行业则以分散型持股Α为主，通信及银行业内控股公司占比不足20%。

　　依据相关参考文献的研究结论，对于控股型公司而言，董事会可能因缺少有力监督而存在决策风险，因此当期内控股且董事会独立性缺失（董事长兼任总经理）时，给予满额为5分的扣分。分散持股型公司通常面临决策效率低或无法决策的问题，因此对当期内分散持股且缺乏股⇑权激励的公司，π给予满额为5分的扣分。对于第一大股东持股比例或高管数据缺失的公司，给予20%*∗满额的扣分。

　　控股型公司中两职合一现象占比稳定在30♠%左右，控股公司较为集中的煤炭、交运、钢铁、地产等行业中两职੠合一占比并不明显，而计算机、电子、轻工制造、纺织服装等行业内，控股型公®司中两职合一现象相对更为多见，占比超过于40%。

　　2017年以来，全市场内实施股权激励计划的公司占比明显上升，在分散持股型公司中尤为明显，从2017年10%提升至2021年43%（ਨ年内新发布股权激励计划或计划仍在存续期的ૉ，均算入实施股权激励计划占比）。其中，通信、计算机行业超过60%的分散持股型公司已实施股权激励计划。੊

　　2）员ä工持ડ股计划

　　员工持股计划有助于激发员工对公司发展的责任感，也有助于增加员工收入，为企业留住人才。当前A股全市场内仅10%的上市公司实施员工持股计划（年内新发布员工持股计划或计划仍在存续期内），但相比2017年的5%已翻了一番。其中，有色金属、建材、电力设备及新能源、轻工制造、纺织服装行业内实行员&#266c;工持股计划比例超过15%。对当期员工持股计∞划仍在存续期内的上市公司，给予满分为5分的加分。其中，当期内存续的员工持股计划大于2◊项的，给予满分；仅有1项或2项存续员工持股计划的，记80%*满分的加分。

　　ਪ2.1.2 大股东与小股东的利益²关·系

　　1）独立董事Ε占²比

　　独立董事设置有助于维护中小股东的合法权益不受损害。根据我国公司法相关规定，如果上市公司董事会下设薪酬、审计、提名等委员会的，独立董事应当在委员会成员中占1/2以上的比例；上市公司董事会成员中应当至少1/3为独立董事，但管理层收购中的被收购æ上市公司，董事会中独立董事的比例应当达到或超过1/2。从数据披露⌉来看，独立董事占比数据披露较全，且各行业及各年份中，独立董事占比中位数区别不大，约占36%左右，因此主要对独立董事占比过低的情形进行扣分。对于当期独立董事占比不足30%的，给予满额઺为5分的扣分；独立董事占比高于40%，加1分，高于50%，加2分。

　　2）股价维护Ν行ડ为&#263b;

　　上市公司回购是股票市场维稳的重要举措，通常被解读💼为公司管理层对公司发展前景看好，认š为ⓖ当前公司股价相对内在价值严重低估。从海外市场经验来看，上市公司回购行为通常伴随市场信心增强，以及公司股价大幅回升。

　　A股上市公司非股权激励或员工持股类回购的实施公司数量占比与回购比率均在2018年市场下跌及2≈019年牛市初期大幅上升，在2020~2021年保持稳定。2021年7%的上市公司已完成非股权激励或员工þ持股类回购，回购占总股本比例中位数为1.23%，钢”铁、房地产、商贸零售业回购比例中位数超过3%，消费者服务、综合、建材、非银金融、纺织服装、煤炭、通信业回购比例中位数超过2%。

　　对ª于当期内已完成非股权激励或员工持股类回购的公司，若回购占总股本比例不足1%，统一给予10%*满额10分的加分；回购占总±股本比例在1ñ%~10%之间的，给予回购比例*10*满额的加分。

　↑　3）分红积极ત性

　　以æ现憨金分红占净利润比来体现上市公司分红积极性。以市场中位数口径衡量，煤炭、食品饮料、家电业分红积极性较高。੥ 

　　衡量上市公司分红积极性时，同时参考其当期的利润水平：上市公司ગ利润不ü超一亿时，不衡量其分红积极性；Ρ上市公司净利润超过一亿时，分红比例高于50%的加10分，介于40%-50%加8分，介于30%-40%加6分，介于20%-30%加4分，介于10%-20%不加分，低于10%扣2分。

　　à4）关联交&#256d;易

　　以向关联方销售和采购金额/营业收入来衡量关联交易强度。关联交易占比呈η现明显的行业分化。全市场约有20%的上市公司披露了关联交易数据，钢铁 、煤炭行业内超过40%的上市公司披露了关联交易数据。大部分行业关联销售占比中位数不足1%，而国防军工、煤炭、石油石化、钢铁行业关联销售占比中位数超过5%૥。

Ü　　若ਖ਼公司关联交易占比超过行业中位数2倍的，给予满额为5分的扣分；若公司Ö关联交易占比超过行业中位数1.5倍但不足2倍的，给予80%*满额的扣分。

　　2.1.👽3 内控制度Η

　　从财务审计意见、交易所内违规、交易所外违规三个方面衡量上市公૞司▣的内ι控制度。按照严重程度设定乘数，乘数越高代表该事项越严重。打分时分别计算财务审计意见、交易所内违规、交易所外违规三项得分，并按照乘数加总，加总后分数超过满额分数10分的，按满额分数进行扣分。

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　　图表઒16：监管类型及相应乘数−

Μ　　੩来源：中泰证券ੌ研究所

　☎　∇1）财务审计意见

”　　同时参考外部审计意见与内控审计意见。根据相关规定，主板上市公司必须每年出具内控审计报告；中小板、创业板公司⌈目前暂时可以每2年出具一次内控鉴证报告；IPO公司目前暂时可以出૮具内控鉴证报告；科创板公司按照《科创板上市公司信息披露工作备忘录第七号——年度报告相关事项》第二章“年度内部控制信息的编制和披露”的要求执行，要求是内部控制审计报告。

　　财务审计意见及内控审计意见共有六种情形：∞标准无保留意见、保留意见、带强调事项段的无保留&#25bd;意见、无法表示意见、否定意见、缺失。各种情形设定对应Ñ相应的扣分标准，取外部分数和内控分数中较大的一项记为财务审计意见得分。

　　图表17：审计意见类型及相应得分

　　来Ô源：中泰证券α研究੕所

　　2017年至今，每年约有30%的上←市公司ψ，出具了非无保留的外部或内控审计意见，2021年该比例小幅下降至28%。该类上市公司多集中在通信、计算机、综合金融、传媒、医药、电力设备及系能源、电子、机Κ械行业。交通运输、钢铁、非银行金融、煤炭、银行业的财务质量相对较高。

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૜　　2）交易所监管及处分¿

　　交易所针对上市公司的纪律处分和监管措施共有通报批评、公开谴责、监管问询三种。其中，公开谴责是指以公开谴责决定书和新闻稿的方式对全市场发布&#263c;，是交易所监管中，对上市公司影响最大的一类措施，受到公开谴责后一年内上市公司的再融资将受到影响。2013年信息披露直通车改革后，交易所实行事后审核，监管问询成为交易所对资本市场监管的重要形式。监管问询以函件的形式向违规上市公司送达，又分为监管函和问询函。监管函涉及的情节已违反法律法规，相较问询函更加严重。而问询函内容则更多涉及上市公司未达到交易所“直接监管标准”的相关μ问题，多数是信息披露不准确或内容不全，具体内容可分为会≥针对财务报告、并购重组、关联交易、股票异常波动和媒体报道等几大类，要求上市公司在规定时间内书面回函并公开披露。通报批评则是将上市公司违规行为在全体上市公司范围内通报，情节相对较轻。

　　分别计算当期内上市公司受到交δ易所各类处分的次数，并根据ઽ违规的严重程度（公开谴责>监管函类>非重组类问询函类>通报批评类）对不同处分设定乘数，按乘数加总得到交易所内违规得૦分。

　　ν图表19：交易所监管措施及相应乘数

૜　　来源：中泰证ધ券☎研究所

　　每年约有30%的上市公司收到交易所各类监管措施，其中综合类、传媒、૥及通信行业收到交易所各类监管措«施的比例高于4å5%，煤炭、国防军工、非银金融、交通运输、银行业比例则较低。

　ι　3）交易所 外违规

　　统计当期内，证监会、全国中小企业股👽份转让系统有限责任公司、税Λ务局、法′院、海关等机构对上市公司违规处罚次数，记为交易所外违规得分。

　　每年约有10%的”上市公司发生交易所外违规事件，通信、综合、传媒♨业公司违规率超过15%。煤炭行业虽在财务审计意见及交易所监管方面表现较好，但在交易所φ外违规比率较高（14%）。国防军工、银行、交通运输业在交易所外违规比率较低。

è　　2.2 上市公司竞Â争力

　　竞争力评价分为：⇐盈利能力、长期竞争µ潜力、抗风险能੓力三个方面。

　઒　对于与公司质量线性相关的૯竞争力特征指—标，如ROE，采用线性评分规则。

　　对于与੖公司质量非线性相关的竞争力指标，Þ如对主业的聚焦水平，采&#266b;用加/减分的评分规则。

　　部分指标受ਪ行业属性影响较大，为全面衡量公司个体的发展水平与行业特征的差ਭ异，&#25b3;评分时先对公司进行行业内比较评分，再结合行业特征，对行业内评分进行调整。最终得分既考虑到所在行业的整体水平，也体现公司本身在行业内的质量情况。

　　图表í22：上市公司竞争力评分规则

　　来源：♣中泰证વ券 研究所

　　上市公司竞争੝力受宏观经济波动的影响较૯大。存ࣻ量经济下，资源优势向头部企业集中，大型公司竞争力近5年来稳步提升；2021年中小型公司竞争力的提升步伐加快。

　　õ细分指标中，受经济周期波动影响，ROE下行较为明显，流动比率亦有下行。长期潜力对上市公司整体竞争力提升作用显著，严 †监管下并购重组乱象也明显减少。

　　2.2ઠ.1 盈利ƿ能ñ力

Β

　　从ROE、ROA、经营现金流占营收比三个指标来衡量上市公司当前的盈利能力。其中ROE和ROA分别衡量公司净资产和总资产的盈利能力，经营现金流占比反映ૢ公司的造血能力。盈利能力得分=60%*ROE得分+20%*ROA得分+20%*经营性现金流占营收比例得分。盈利能力得分在加权▦总分中权重为45%。

　’　ਫ਼1）RO੝E

　　2018年以来，A股上市公司ROE中位数由6.74逐步提升至7.ⓔ35，但ઝ行业间分化明显。煤炭及有色金属行业ROE提升超过4，而房地产及消费者服务行业ROEΞ下降超过4。

　　上市公司ROE受行业属性的影响较大，因此首先对ROE进行行业中性化处理，便于行业内比较；其次根据行业水平ς对初始得分进行修正，高ROE行业体现分数优势，弱势行业的公੊司也可规避部分行业属性影响。最终得分既体现行业间比较的差异，也体现公૤司本身的盈利质量。

　　对上市公司ROE打分时，首先将公司ROE在行业内的分位数换算为满分为100的初始得分（ROE数据缺失的记为0分），即对ROE指标进行行业内中性化处理，便于将上市公司ROE水平在行业内比较。其次按照行业ROE对∪初始得分进行修正：行业ROE中位数高于全市场☻中位数1.2倍的，ROE得分=初始得分；行业ROE中位数低于全市场中位数80%的，ROE得分=80%*初始得分；其余情形，ROE得分=90%*初始得分。对初始得分的修正，体现行业间比较的差异，既使得优势行业体∞现分数优势，又使得弱势行业的公司规避部分行业属性影响。

　∝　2）R⊂OAι

í

　　A股上市公司ROA中位数2020年以来缓慢回升，其中煤炭、钢铁、有વ色金属、基础化工等上游重资产行业提升较为»明显，房地产、轻工制造、农林牧渔、消费者服务等行业有所恶化。

੤　　ROA指标打分思路与ROE类似。首先将公司ROA在行业内的分位数换算为满分为100的初始得分（ROA数据缺失的记为0分）；其次按照行业ROA对初始得⊕分进行修正：行业&#260f;ROA中位数高于全市场中位数1.2倍的，ROA得分=初始得分；行业ROA中位数低于全市场中位数90%的，ROA得分=80%*初始得分；其余情形，ROA得分=90%*初始得分。

　　3<）经营性净现金流/营ψ业ϖ收入

　　2021Τ年A股上市公司造血能力明显减弱，平均水平回落至略高于2018年。非银金融、Å煤炭、交通运输等行业当前仍保持较高的造血能力。ο

　　打分时首先将公司经营现金流占比在行业内的分位数换算为满分为100的初始得分（经营现金流占比数据缺失的记为0分）；其次按照行业经营现金流占比对初始得œ分进行修正：行业经营现金流占比中位数高于全市场中位数1.5倍的，经营现金流占比得分=初始得分；行业经营现金流占比中位数低于全市场઩中位数80%的，经营现金流占比得分=80%*初始得分；其余情形，经营现金流占比得分=90%*初始得分Õ。

ς　　2.&#263d;2.2 长期‍竞争潜力

　　从研发能力、人均创收、主业突出三个维度衡量上市公司的长期竞争潜力。长期潜力得分=65%*研发支出占比得分+35%*人均创收得分。长期潜力得分在加权总分中权重为20%。对于主业模糊，Λ疑似乱铺摊子、存在૦跨界并购重组乱象的上市公司，视情形给予满额10分的额外扣੦分。

　í　1）研发支出占营收比ਭ

　　研发支出占比体现上市公司业务的科技含量及未来软实力潜力。2017年以来，A股上市公司研发支出占营收比例稳步提升，国防军υ工、电子等11个行业内存在研发支出的公司占比超过98%。2021年上市公司整体研发支出占比中位数约为4%，计算机行业研发支出占比中位数超过­12%，国防军工、通信、医药、电子行业研发支出占比中位&#260f;数也高于5%。

　　í打分时先进行行业内比较，再依据行业水∇平进行修正。首先将公司研发支出占比在行业内的分位数换算为满分为100的初始得分（研发支出占比数据缺失的记为0分ੋ）；其次按照行业研发支出占比对初始得分进行修正：行业研发支出占比中位数高于全市场中位数1.2倍的，研发支出占比得分=初始得分；行业研发支出占比中位数低于全市场中位数85%的，研发支出占比得分=80%*初始得分；其余情形，研发支出占比得分=90%*初始得分。

€૜　　2）人均创收

　　人均创收既衡量公司的整体盈利能力，也衡量公司知识密集型/劳动力密集型属性。2017年以来，A股▩上¤市公司人均创收中位数由93万元大幅提ણ升至114万元。钢铁、石油石化、非银金融、有色金属行业人均创收水平较高且近5年来提升较大。

　　打分时首先将公司人均创收在行业内的分位数换算为满分为100的初始得分（人均创收数据缺失的记为0分）；其次按照行业人均创收对初始得分进行修正：行业人均创收中位数高于全市场中位数1.3倍的，▩人均创▣收得分=初始得分ઙ；行业人均创收中位数低于全市场中位数80%的，人均创收得分=80%*初始得分；其余情形，人均创收得分=90%*初始得分。

　　௄3„）主业突ટ出

　　聚焦主业有助于上市公司专注提升核心竞争能力，也利于公司的规范化管理。尤其在经济增速换挡期间，盲目扩张与公司经营能力不匹配可能带ਲ਼来较大风险。从并购Υ重组视角出发，上市公司与交易标的间行业属性相差过大、上市公司并购非本行业标的越多，该公司存在主业分散’的风险也越大。

　　将细分行业按照上游至下游的顺序进行10-0的分数排序标记，标记间隔为0.5分，分数越高代表该细分行业越靠近上游或资源属性越强，分数越低则消费和服务属性越强。对于上市公司为重组竞买方、且重组进度为“发审委通过、国资委批准、证监υ会核准、过户、完成”之一的，计算上市公司与交易标的间细分行业分数差值，其中若一次并购重组事件涉及多个交易标的，分别计算上市公司与多个交易标的间行业差值。行业差∴值的绝对值大于1时，认为上市公司与该交易标的主业相差较远（非相邻上下游），视为存在并购乱象风险。上市ੈ公司于当期内，每并购一个存在并购乱象风险的交易标的，给予2分扣分，当期并购扣分累计超过满额的，按照满额10分予以扣分。

　　2017年以来，并购重组监管趋严，૨存在并购乱象风险的公司比ö例由2.5%大幅下降至0.5%，且多集中在综合及家电∠行业。

　　2.ψ2β.3 抗风险能力Ô

　☺　1）资产负债率

　　近5年以来，AÖ股上&#263f;市公司资产负债率中位数维持在41%左右，但行业ì分化较大。

☼　　上市公司资产负债率受行业属性、企业生命周期影响均较大，打分时主要针对行业内比较，对资产负债率过高的公司进行扣分处理，体现其抗流动性冲击能力不足的风险。若公司资产负&#263b;债率占比超过行业中位数2倍的，给予满额为5分的扣分；若公司资产负债率超过行业中位数1.5倍但不足2倍的，给予80%*满额的扣分。若资઎产负债率数据披露缺失，也给予80%*满额的扣分。

　∧　2）ਫ流动比σ率

　　2020年以来，A股上市公司整体流动比率੧有所æ回升ο，也存在行业属性影响较大的现象。

　　打分时先进行行业内比较，再依据行业水平进行修正。首先将公司流动比率在‚行业内的分位数换算为满分为100的初始得分（流动比率数据缺失的记为0分）；其次按照行业流动比率对初始得分进行修正：行业流动比率中位数高于全市场中位数1.2倍的઒，流动比率得分=初始得分；行业流动比率中位数低于全市场中位数80%的，流动比率得分=80%*初始得分；其余情形，流动比率得å分=90%*初始得分。

　　2&#266b;.3 上市公司社会Ú价值੫贡献

®

　　社会价值贡献评价分为：环境保护、自主可控、税收贡ⓢ献、劳动者权益保护、慈善捐赠五个方面œ。

　　环境保护、自主可控、劳动纠纷、慈善捐赠采用加/减分的评分规则；φ税收贡献、人均薪酬采用线性评分规则，且考虑到指标受行业属性影响较大，为全面衡量公司个体发展水平与行业特征差异，评分时先对公司进行行业内比较评分，再←结合行业特征，对行业内💼评分进行调整。

　　图表43👽：上市公司社会价Ņ值贡献评分规则

　　Ï来源Κ：∗中泰证券研究所

　　我国‏上市公司社૧会价值评¸分呈上升趋势。随着碳达峰、碳中和目标的提出，以及监管加强，ESG已成为企业转型的重要方向和目标。

　　♣大型上市公司社会价值贡献水平优于中小公司。近年来中小公α司的社会价值•提升速度明显加快。

　　社会价值贡献的细分指标中，自主શŠ可控、环保及安全生产提升较为明显，劳动者权益保护亦有改善。减税降费的财政政策作用下，上市è公司平均税收贡献有所降低。

　¥　2૨.3ત.1 环境保护

　　上市¨公司的环保属性与其主营业务高度相关，因此考察公司੪主营业务，以及受到环保及安全生产违规处Υ罚的情况。

　　上市公司主营业务与环保相关的，给予5分加分。受到相应处罚说明公司环保投入不足，或至少环保及安¬全措施不达标。2019年后，当年内受到环保及安全生产处罚公司占比由3%下降 为1%。侧面体现2017至2018年对钢铁等上游企业的环保治理取得一定阶段性成效。当前受处罚企业☎主要集中在有色金属、石油石化、基础化工、煤炭、电力及公用事业、家电、建材、医药等行业。

　　统计ς当期内，环境保护局、安全生产监督ⓥ局等机构对上市公司违规处罚次数，每收到一次处罚给予1分扣分，当期并购扣分累计∏超过满额的，按照满额5分予以扣分。

　　2.੪3.2∝ 自主可控技术贡૯献值

　　根据《战略性新兴产业分类（20∞18）》定义的战略性新兴产业包括：新一代信息技术产业、高端装备制造产业、新材料产业、生物产业、新能源汽车产业、新能源产业、节能环保产业、数字创意产业、相关服务业等9大领Ζ域（数据来源：wind）。若上市公司属于新一代信息技术产业、高端装备制造产业、Π新材料产业、生物产业，给予满额10分的加分；若上市公司属于新能源汽车产业、新能源产业、节能环保产业、数字创意产业、相关服务业，给予60%*满额的加分。根据工业和信息化部名单，若上市公司属于专精特新企业，给予满额4分的加分。战略新兴产业与专精特新加分总额不超过10分。

　　2017年以来，自主可ω控技术贡献的企业占比由14%提升至26ોⓩ%，体现A股上市公司科技含金量稳步提升。

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　　2.3.3 ♤税收⊇贡献

　　2019年以来，A股上市公司税收/市值中位数逐年下降，体现减税降费的政策影响。税收占市值比越高，认γ为该行业/公司对财政贡献越大。Ô由于盈利及政策差异，税收占比受到行业属性影响较大，煤炭及房∫地产行业税收/市值比率尤为突出。

　　打分时首先将公司税收市值比在行业内的分位数换算为满分为100的初始得分（税收市值比数据缺失的记为0分）；其લ次按照行业税收市值比对初始得分进行修正：行业税收市值比中位数高于全市场中位数1.5倍的，税收市值比得分=初始得分；行业税收市值比中位数低于全市场中位数70%的，税收市值比得分=80%*初始得分；其余情形，税收市值比得分ભ=90%*初始得分。税收贡献得分在总分中☏权重为5%。

　　2&#25d3;.3.4 劳动者权益保护ਫ

　　1）મ人均░薪酬

　　人均薪酬一方面体现企业对社会就业的ઐ贡献程度，另一方面体现&#266b;对人才的吸引力。随着经济增长，A股上市公司人均薪酬中位数由2017年11万元提升至2021年15.2万元。金融地产、传媒、建筑、计算机、国防军工业人均薪酬较高。ਰ

　　打分时首先将人均薪酬在行业内的分位数换算为满分为100的初始得分（人均薪酬数据缺失的记为40分）；其次按照人均薪酬对初始得分进行修正：人均薪酬中位数高于全市场中位数1∧.2倍的，人均薪酬得分=初始得分；人均薪酬中位数低于全市场中位数90%的‏，人均薪酬得分=70%*初始得分；其余情形，人均薪酬得分=80%*初始得分。人均薪酬得分在总分中权重为5%ü。

&#25d3;

　　≠2▥）劳动纠纷

　　统ç计当期内涉及上市公司的劳务诉讼纠纷，上市公司作为被告方的，每次劳务纠纷给予1分扣分；上市公司作为原告方↓的，每次劳务纠纷给予0.5分扣分（上市公司作为原告的劳动纠纷中，约有一半的案例最终判决上市公司败诉并赔偿被告工资）。当期劳务纠纷扣分累计超过满额的，按照满额¦5分予以扣分。

　　劳动👿纠纷案例在综合金融、综合•、建–筑、消费者服务、通信、房地产行业占比较大。

　　2ੋ.&#266c;3.5∂ 慈善捐赠

　　随着社会责任੨披露制度与监管日益规范，2021年70%左右的上市公司在年报中披露了捐赠数据。捐赠能力受公司盈利水平影响∏，因此同时考察捐赠/市值与捐赠/净利润水平🙀。

　　提取并统计上市公司财务报表中对外捐赠项目的金额，若当期内上θ市公司有捐赠行为，但捐赠金额/市值不超过全市场👽中位数的2倍，给予40%*满额的加分；若捐赠市值比超过市场中位数的2倍，但捐赠利润比在12%以内的，给予6ⓜ0%*满额的加分；若捐赠市值比超过市场中位数的2倍，且捐赠利润比超过12%（企业公益性捐赠支出超过年度利润总额12%的部分，准予结转以后三年内在计算应纳税所得额时扣除，即公司后三年可享受一定的税收优惠），给予满额5分的加分。

　બ　三、‰从定量指标看中国上市公司质ⓘ量的变化趋势

　　中国上市公司质量综合得分自2017年以来呈明显上升趋势，反映近5年以来国内上市公司质量稳步提升。比较平均分与市值加权平均分∑的变化趋势，可以ૣ看出，近5年大型上市公司的质量提升幅度∫更大、趋势更稳健；2021年中小市值公司质量提升较快。

　　从三大维ઢ度来看Κ，上市公ⓙ司治理能力对质量综合得分提升的贡献最大；上市公司竞争力指标受宏观经济影响波动；社会价值贡献于2021年快速提升。

　　从具体指标来看，员工੨持股计划、内控制度、长期竞争潜力、自主可控技术贡献、环境保护等指标提升最明显；而ROE、流动比率、资产负债率等指标改善相对不明显，现金流指标થ有所恶Η化。

　　从各省和直ω辖市内上市公司质　量得分来看，2021年天津、上海、北京、浙江、安徽省内上市⇓公司得分排名靠前，宁夏、青海、山西、陕西、四川得分过去5年提升最多。

Ø　　四、构建高质量›上市公司股票指数

　　每年底选取上市公司质量总分最高的300只个股，分别采用等权、自由流通市值加权的方式构建高质量指数。通过选取评分较高的上市公司构建高质量股票指数，一方面可以观测高质量上市公司的股价表现，评ⓓ估和检验评价方法的合理性&#266a;，另一方面也能为投资者提供参考。从高质量上市公司股票指数的表现来看，自2017年以来，高质量股票指数相对沪深300具有明显超额收‰益，说明上市公司质量评价体系设置较为合理，资本市场对上市公司质量的定价也日趋有效。

”　　五、存在的૧不足与优化方ࢵ向

　　当前数据披露下，尚有部ⓠ分质量评Æ价角度难以涉☼及：

　　首先，上市公司ESG披露率虽已大幅提高，但尚未建立统一的ESG信息披露标准，内容多以定性描述为主，缺乏定量和标准化的数据，导致数据的可比性较差੥、对环保等社会价值贡献维度进行量化评价∋👽的难度较大。

　　其次，上市公司质量评价需要补充更深入的底层数据。比如，考察董事会独立性和有效性时，仅统计独立董事人数占比可能过于ß简单，更进一步挖掘独立董事在专业技术人员和专业管理人员间的分布情况以及⊄履职效果等，有助于更准确地对公司治理水平做出评价。▦

　　最后，目前ô对上市公司的质量评价主要依赖于上市公司本身的数૯据，缺&#260e;乏外部环境对上市公司影响的刻画。

　　针对尚存的不足，今后主੕要优化的方向&#25c8;有以¦下四点：

　　1． 尽快建ⓦ立本土化、规范化的ESG信息披露标准，并增强ESG披露监管，如设立类似于会计师的专业第三方数据验证机构或渠道，增强上市公司ESG信息披露的完整性、可比ਲ਼性和↵及时性。

　　2． 增੘强大数据技术在上市公司质量ભ评价中的应用，形成多数据源、多&#263e;视角的底层数据库。

　👽　3． 加强控股子公司、供应链‎上下游核心企业对上市ω公司的影响分析，补充关联性质量评估。

　　4． 优化评价体系的权重设置，既઒符合▣经济逻辑，体现宏观经济发展的特征和要求，又在数学模型上与细分指标的જ显著性相一致。 

　　″风险提示：ƿ监管政策超预期变动，外部环境超预期变化；报告资料均来源于公开数据，分析结果通过历史数ⓩ据统计、建立模型和测算完成，在政策、市场环境等发生变化时模型存在失效的风险

　　(本文作者É介&#263b;绍：中泰证券首席经济学家。)´

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中泰ਰ证°券首席经济学家ë。

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