灰熊做空蔚来报告全文：令人担忧的过去

ˆ股市瞬息万变Μ，投资难以决策？来#੍A股参谋部#超话聊一聊，[点击进入超话]

　　原标题：灰◑熊做空蔚来报告全ò文：令人担忧的过去，充满阴暗的联系和股ફ东价值的破坏

　　阿尔法工场研究院 ੘GRIZZLY RESE੝™ARCH

　　6月28日，做空机构灰熊（Grizzly ÿResearch）发布报告称，⊂蔚来通过会计手段夸大了收入和净利润率。报告同时披露了蔚来高管的一些੭隐秘交易及复杂的关系网。以下为报告全文：

　　注：转载此文并不意味着我¢们认同报告的观点及证据，基于蔚来上市公司之公众地👽位，投૦资者有权获悉任何来自市场的看法及观点。

　　今天，我们将β揭示在纽约证券交易所上市的蔚来（NIO.N）的一项大‹胆计划。蔚来很可能利用一个未合并的关联方，以虚增收入，夸大盈利∠能力。

&#25c8;

　　据推测，因为这些ਮ出色的经营业绩，散户投资者对蔚来的股票进Ü行了竞价。自2020年以来>450%，使其成为中国最有价值的电动车公司之一。

　　请允许我们向您介绍武ⓦ汉蔚能（“©蔚能”），这一的差🙀异制造者，帮助蔚来超过了华尔街的增长和盈利预期。

　　2020年底，蔚来和一个投∴资者财团成立ઝ了蔚能。作为未合并的关联方，蔚能为蔚来创造了数十ρ亿的收入。

　　õ表面上，这种快速<增长令人印象深刻。但我们的调查发现，蔚来自从建立蔚能以来，业绩可疑ੋ地超越了预期。

　　我们认为，对蔚能的销售，使蔚来的收入和净利润，分别虚增约10%和95੪%。具ࢮ体而言，我们♬发现，2021财年蔚来的盈利增长中，至少有60%由蔚能贡献。

　　蔚来将收取月度∼订阅费的负担转移给蔚能，从而加速了收入增长。蔚能允许蔚来立即确认他们੣出售的电池的收入，而不੓是在订阅期（约7年）确认收入。通过这种安排，我们认为蔚来已经预知提前7年的收入。

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　　理应在订阅期（约7年内）逐步确认∠的收入，却在蔚来向蔚能¦销售电池完成后，立即确认了。通过这一安排，我们认为，蔚来提前7年虚增了收入。

　　考虑到ⓓ蔚能最近披露的19，000个√电池订购量，我们质疑，为什么蔚能在2021年9月30日还持有40，053个电池存货છ。

　　经过仔细੥调查，我们认为蔚来向蔚能销售了多达21053个电池（价值约11.47亿元人民币），以੭增加其数量。对2021年第四季度来说，这个数字只会变得更糟，我们估计，蔚来又过度供应了15200个电池。这一行动，对蔚来的盈亏状况影响巨Å大。

　　当然，要完成这样的计划，需要一个心甘情愿∅的潜在帮凶。虽ૠ然蔚来对蔚能的控制有限，但♤我们发现双方之间有明显的利益冲突。蔚能的两位高管，目前兼任蔚来的副总裁和电池运营总监。

　　蔚来的董事长兼首席执行官李斌，与愉悦资本，以及刘二海（瑞幸咖啡欺诈案的核心人物）关系密切。虽然ψ他被誉为 “中国的埃隆-马斯克Ω”。但李斌过去的企业已经看到他们હ的股票崩盘，并以其最高估值的一小部分被私有化。

　　2019年1月，李斌向“NIO Users Trust”转让了5000万股股票，这是一个不透明的BVI实体，据称是为了让蔚来用户对公司的治理有更大的影响力而设立੭的Ξ。在明显◘违反这些“用户”信托的情况下，李斌将这些股份质押给瑞银，以获得个人贷款。

　　随着蔚来的股票在质押后下跌了50%以上‎，ì我们认为，股东在不知情的情况下面临着Users Trust股票被追加保证金的风险。中国地方政府已经从蔚来赎回了20亿美元，并可能再收取67亿美元。由于蔚来的现金余⊗额只有82亿美元。我们认为，投资者将面临股权在未来被严重稀释的风险。

ઝ　　简介

　　蔚来于2018年9月上市，被誉为中国最具颠覆性∠的▣电动车公司之◙一。

　　蔚来的两个关键差异化因素，是其在电池更换系统和电池租用服©务（BaaS）领域的投资。这σ些投∠资在投资者和电动车爱好者中引起了巨大的轰动，因为蔚来是唯一一家资助此类举措的中国主要电动车公司，使其与竞争对手区别开来。

　　截至2022年6月′，蔚来已经完成了超过760万次的电池更换，并部署了超过981个电池更换站，到2022年底，这一数字将∗增৻长到1300个站。

　　我们发现，蔚来利用♪武汉蔚能这个未合并的关联方实体，来夸大其收入和提高利润率。通过销售远远超过蔚能要求的电池，我们估计截至ૌ2021年9月ચ的9个月内，蔚来的净亏损应该高出95%。

　　我们的研究还揭示了在牺牲公众股东利益×的情况下，使中国政府受益的隐蔽和ਗ਼不透明的股份协议，以及蔚来的首席执行官李斌以前的关ઙ联和失败的企业。

　　这个计划让我们想起了某家高歌猛进的制药公司，该公司在ⓦ华∗尔街掀起了一场风暴，最终因利用关联方操纵其财务状况而被曝光👽。

　　蔚来&#25d3;正在拉动收入和&#ffe0　;操控成本以਩提高利润率

　　á蔚来一直在使用一个未合并的关联方子公司来设计其财务状况，૙并不断超越华尔街的目标，在截至2021年9月的九个月里，蔚来将其收入和净收入分别夸大了10%和95%。ઘ

　　2020年8月，武汉蔚能电Η池资产有限公司（简称“蔚能电池”，中文名：武汉蔚能电池资产有限公司）由蔚来和政府实&#25d3;体以及CATL等私ા人投资者组成的财团成立。蔚来持有蔚能19.8%的股份，并采用权益法对该公司进行会计处理。

　　“2020年8月，本集团与其他三位第三方投资者共同成立了电池资产公司。本集团向电池资产公司投资人民币20万元，持Χ有电池资产公司25%的股权。2020年12月，电池资产公司与其他第三方投资者签订协议，由这些投资者追加投资，共计人民币640，000元。2021年，本集团进一步向电池资产公司投资人民币27万元，投资完成后，本集团拥有电池资产公Ñ司约19.8%股权。本集团作为电池资产公司的主要股东，有权ઝ任命电池资产公司董事会九名董事中的一名担任董事，并能对电池资产公司行使重大影响。因此，对电池资产公司的投资采用以下方法核算‘权益法‘。”

　　自2020年第四季度以来，蔚来的净收入超出平均预期33%，š收入超出平均预期5%。对于2021财年，华尔&街预计蔚来将亏损59.47亿。÷相反，蔚来公布的净亏损为30.07亿人民币，比预期高出50%（相差29.4亿人民币）。

　　由于蔚能的财务报告缺乏规律性，我们只能推断出截至20⇐21年9Η月的9个月内两家公司之间财务工程的真实效果。然ï而，从这些数字中，我们可以看到蔚能对这一收益上行至关重要。

　　更换 电Μ池

　　蔚来在中国各地拥有并经营换电站，其车主可以在几分钟内将其电池换ઘ成新的、充满电ν的电池组。这一举措在历史上ρ取得了不同的结果。

　　∃2008年，∋一家名为Better P઩lace的初创公司在以色列发起了这项倡议。在花费8.5亿美元的资本支出后，Better Place于2013年申请破产。特斯拉在2013年提出了一个类似的想法， 但由于营销、技术和财务原因，完全放弃了这个计划。

　　尽管有这样的历史，蔚来却神秘地把一个♠不合适的业务，转变为一个有前途的业务，并成为投资者牛市的关键因素。自2020年第四季度以来，该公司的规模已经从只有172∗个站点迅速扩大到超过98&#25c8;1个站点。蔚来的秘方是什么？

　　电池租用服务（Baa∗S）💼

　　在其电池更³换业务的基础上，蔚来推出了 “电池租用服务”，让客户可以选择购买一辆没有电池的汽车。ઞ这种结构将૜汽车的总价格降低了至少7万元人民币，并被认为是为了提高电动汽车的采用率。

　　通过该计划，用户可以向BaaS供应商租赁电池，每月支付980元-148≅0元，或ૄ每年支付11760元-17680元，这取决Π于所租电池的容量。

　　下面是蔚来APP的截图，显示了当用户选择使用BaaS租赁时，预付价格和订阅价格的Ñ降低。我们૤与销售人员的对੦话在蔚来的电动车中心也确认了70/75kWh电池下的这两个月租价格，和100千瓦时的电池选择，分别为：

　　鉴于电池更换和ÅBa੖aS之间的协同作用，我们对看到蔚来将B∞aaS业务分拆为一个非合并实体感到困惑，他们必须与其他投资者分享经济利益。然而，经过更深入的调查，答案似乎很清楚。蔚来分拆了武汉蔚能，以帮助人为地提高其电池更换业务和整体业绩。

　　根据蔚来的文件，蔚能是拥有BaaS业↔务中使用的电池的实体，并负责管理订阅。因此，当用户订购BaaS项目时，蔚能是¯所有订购款项的接收者。蔚能从哪里获得它所提供的电池？无非是蔚来¥．．．

　　“在BaaS下，Ι我们将电池卖给武汉♧蔚能电池资产有限公司，即电池资产公司，而用户向电池资产公司订购电池的使用权Ã。”

　　自从蔚能电池在2020年8月成立以来，蔚来发现它是一个可靠的和不断增长的收入来源。在20î20年运营的短短四个月里，蔚来从对蔚能的销售中获得了2.9亿元人民币。尽管起步迅速，但在2021年，‾归属于该实体的收入进一步增长到41.4亿元人民币，占2021年整♤体收入的约11%。

&#266a;

　　蔚能和⌊蔚来之间的安排，在â三个方面帮助了他们：

ઠ　　提前几年确认收入®，以帮助实现雄心勃勃&#260e;的估计；

　　提供一个愿意出售超ⓕ过其੝所需网络需求的电池•的交易方；

　　将折旧费用从™其³Β财务报表中转出。

　ô　永不停歇的拉动。蔚来如¬何利用武汉蔚能拉动未来的收入&#263b;

　　如੫果蔚能不存在，蔚来将不得不在客户的订阅期确认订阅收入。对蔚来来说，幸运的是他们不必等待考虑ੋ一个7万元人民币的销售。通⊕常情况下，蔚来需要大约7年时间（经通货膨胀调整后）才能产生全部的订阅收入，但有了蔚能，他们可以立即确认收入。

　　换句话说，蔚来可以将大约7年的经常性收入提前并立即∗确ⓖ认，以人为地提高收入૊增长，而不产生任何额外的成本。

　　我们能够检索到蔚能电池的资产支持融资的招股说明书，其中披Κ露了关于其订阅的关键信息。截至2021年9月30日，根据BaaS服务协议૤为19，000名用户ι提供服务，其中18%订阅 了100kWh电池BaaS服务，82%订阅了70-75kWh的电池。

　　利用这些数字，我们可以确定如果蔚能不存在，蔚来的财务状况 会是什么样子。与报告的27.96亿元人民币的收入相反，蔚来每个月会收到大约1984万元人民币，或者在截至2021 年的9个月内大约¶1.79亿元人民币（2021年年化约2.♣39亿元人民币）。

　　尽管蔚能从未对其2021ⓘ年第三季度的数字提交任何更新，但本报告的分析仍然非常相关和有效。截至今天，蔚来仍在向其消费者提供BaaSਫ਼，而蔚能继续作为一个未合并的É实体运作。

　　通过蔚能计划，蔚来已经拉动了超过11.47亿元人民币的收入，导致报告的盈利有了同样的改善。我们估计蔚来⊕在੊这一时期的真实净收入为亏损30શ.2亿元人民币。

　　下图显示了我们是如◘何੭得出这些ઘ数字的，并附有一些条件。

　　正如我们将表明的那样，我们认为只有对应于蔚能19，000名服务用户的19，000个电池可以被视为真实的销售。相反，蔚能持有的电池总数是这个数字的两倍多。我们将在下一节处理这些多余的电池，并向读者说明为什么³我们认为蔚来通过向这个交易方超额销售电池进一步夸大ટ了收入。બ

　　我们将 “向前拉”Ë的收入定义为，如果蔚来将蔚&#266a;能合并为一个子公司，超出其在订阅第一年所获得的任何收入。√

　　蔚来在缺乏ળ对应新增成本的情况下，“实现了”收入增长。这੬是因为，无论安排如何，蔚来都会支付和购买电池来运营其Baa¹S业务。因此，这些财务成本已经被计入蔚来的财务数据。

　　与蔚能的安排Τ↓帮Θ助蔚来将其截至2021年9月的9个月的收入夸大了近4%。这直接流入其净利润；蔚来的调整后净亏损应比报告数字大61%。

　　”在下一节中，我们将展示蔚来如何利用这一计划来销售超过BaaS业务所需的电池，ગ并夸ψ大收入。

　　蔚来是૤如©何对武汉蔚­能进行过度供应的

　　我们认为，ÿ蔚来故意向蔚能公થ司过度供应电池。通过计♣算BaaS网络的电池需求，我们表明

　શ　蔚来提供的数量远远超ü过合理的੤数量。

　　根据蔚能电池的ABN（绿色电池资产支持票据ª）发行文件，截至2ñ021年9月，蔚能有40053个电👽池。

　　“截至202ਖ਼0Ν年末及2021年9月末，武Π汉蔚能持有BaaS电池资产数量分别为4，115块和40，053块，业务规模明显增长。”

　　⇒来源：蔚能电池绿色电池资产­支持票据发行文件Ë

　　回顾一下，截至2021年9月30日，只有19000名用户订阅了BaaS计▩划，这意味着有21053块 过剩的电池。假设75千瓦时和100千瓦时的电池之间有相同的20-80的组合，我们可以推断，用电池淹没蔚能帮助蔚来报告增加14.7亿人民币的收入和2.94亿人民币的净ε收入。下面的图表显示了˜这一结论背后的数学原理。

　　我们分析中的一个关键假设Õ是，电池的利润率约为20%。我们认为这是一个保守的估计，因为它与整车的利润率一致，而电池是所有车辆◙的成本中心。ⓩ

　　虽然我们没有蔚能2021年9月以后▩的库存数字，但我们可以表明，蔚来将这一计划持续到2021年第四季度。将蔚来与蔚能之间27.96亿元人民币的销售额，∋除以40，053个电池，得出平均售价约为7万元人民币。我们还知道，在2021财年，蔚来全年的销售额为41.38 亿元人民币，这意味着2021年第四季度的收入为13.42亿元人民币。

　　使用我们的平均售价，这将意味着在2021年第四季度，蔚‾来又向蔚能出售了约19，000个电池，使其电池à库存进一步增૟加近50%。

　　看涨方可能会说，蔚能购买这些⊂多余的电池是为‌了运营平稳，但正ਯ如我们即将展示的那样：

　ਪઝ　蔚能从蔚来这里，背靠背购买电池组，意œ味着电池销售应与用户数量相匹配

　　电池站的低利用率，ાસ否定了多余的&#266c;电池需求

◯　　þ蔚来电池对蔚能的销售应与用户数量相憨符

　　蔚来在其最近的2…0-F文件中指出，它以背对背的方式向蔚能出售电池，与蔚来的客户订购BaaⓢS并购买他们的汽车时同时进行，而ઝ不需要购买电池。

　　电池。然后，当车辆（连同“Δ用户电池⌉”）交付给客户时，蔚来就确认了销售，此时控制权就转移给▥蔚能。

　　这意味着，当BaaS用户购买一辆汽车时，蔚੍能购买了与此销售相对应的¼1ø块电池。在汽车

　　交付后，这个电池被蔚能“拥有⁄”，成为蔚&#266a;能☺资产的一部分。

　　在操作上，蔚来在换电站不૯区分蔚能电池和蔚来电池。蔚来不限制BaaS用户到换电站更换电池时，只能使用蔚½能的电池，也不限制非BaaS用户只能使用蔚来的电池。不做此类限制非常重要，因为这使得蔚来无需出于物流原因，向蔚能出售多余的电Ð池。

　　⊃我们派调查员访问了一个蔚来汽车中心，在那里他与ⓘ蔚来的销售人员就BaaS进行了交谈。我们的调查员还进行了一次试驾，并更换了电池。我们发现，B੟aaS和非BaaS电池之间没有任何区别。销售人员唯一的区别是，有两种类型的电池，即短程电池和长程电池。销售人员告诉我们，如果用户愿意，可以同时换取两种电池。

　　采访æ实录[૥转述]Χ

　　问（调查员‏）。长程ï电池[BaaS计划]不能换成短程电ઍ池？

　　答：（蔚来ⓘ销售人员）。所有的电池ਠ组都是一样的尺寸，它们只是在ρ能量密度方面有所不同。

　　à问‰：所以短程电池也可以换成长程ψ电池。

　　答：对ગ。你的短程电池也可ⓙ以换成长程电池▧。

　　我们通过查看ઞ蔚来APPⓥ进一步确认没有区别。例如，下面的截图显示了北京的一个换电站站。在选择੣这个换电站后，APP没有询问用户他/她是否是BaaS的用户。它直 接显示该站有多少电池可用。在这种情况下，它显示总共有13块电池，有13块电池可供 更换。

　　蔚来APP还显示了可用电池的更多细节。电池有两个选择，一个叫做标准范围（短程）电池（70/75kWh）和长程电池（100kWh）。如Ê果我们点击电池部分，会显示这个站有8个短◐程电池和5个♣长程电池。没有区分蔚来电池与蔚能电池，也没有区分BaaS电池与非BaaS电池。

⊗　　由于Ba࠷aS用户可以利用蔚来的电池网络，Ε不管它们是否为蔚能所拥有，蔚能没有太大必要

　　¬维护多余Ÿ的电池。因此Χ，蔚能拥有的电池数量应该与用户的数量相对应。

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　　然而，截ⓥ至2021年9月30日，蔚能在协议下有19，0સ00个用户，但库存有40，053个电池。

　　从૮运营和结构的角度来看，蔚能不需要任何多余的电池。因◑此，这些证据让我们相信，截至2021年第三季度，蔚来已经向蔚能超供多达21053个电池，以粉饰其财੊务状况。

　　现场访问和APP分析，反映出某些地方Ξ的低利用Τ率Α

　　此外，我们的尽职调查小♪组在最繁忙的时段观察了一些站点，几乎没有流量。观察使我们相信，这些ν换&#260e;电站的利用率很可能很低，从而抵销了如此庞大的库存。

　　我们通过对蔚来APP的分∪析，补充了我们的实际调查。这一分析为我们提ⓕ供了几个数据点，如可用的Ö电池和排队的人。从这些可用的指标，我们能够计算出电池的利用率。

　　我们以2小时的间隔，观察了其中的25个站点，发现蔚来的换电站的加权平均利用率仅为39%。请注意，我们特意避开了中国那些处于非常严格的清零政策下的地区（例如，上海在Ω我们Μ的观察窗口期间完⊄全关闭，所有站点的利用率为0。我们没有选择将其纳入我们的分析中）。

　　◑低利用率进一步加强了我们的信念，即蔚能在ੋ这些站点没有多余的电池需求，表明蔚来很可能向蔚能超供多达21053个૦电池。

　　当然，当你购买数以千计的电池时，需要进行储存઱。਩然而，令我们惊讶的是， 经过几个月的搜索，我们无法确定或找到蔚能Χ的存储设施。

　　我们ષÿ的团队还咨询了许多电池公司的员工í换电站，但我们无法获得任何关于电池可以储存在哪里的知识。

　　蔚能的招¶股说明书，也忽略了对电池存储അ的披露（即99%的蔚能的固定资产是电池）◈。充其量，这使我们相信许多这些多余的电池仍然在蔚来的存储设施中。

　　会计魔术：转移折旧¶成本

　　创建蔚能电池实⊇体的另¦一个好处是，蔚来可以节省巨大的折旧。根据蔚来的2020年20F，充电和换电基础设施和设备（≥包括电池）的使用寿命是5年。奇怪的是，蔚来最近将使用寿命改为5-8年，这意味着资产负债表上的电池折旧率为约为每年15%。

　　回顾蔚来在截至2021年9月的9个月里，对蔚能−的销售额为28亿元人民币。我们认为，这些货物的ਮ销售，几乎都是由电池销售构成的。假设这笔收入的利润率为20%，这将意味着蔚来在此期间合计将成本为22.5亿元ς人民币的资产，从其资产负债表中转移出来。

　　这意味着，截至2021年9月的9个月，这些电池将为蔚来节省折旧费高达3.36亿元人民币，直接影响（&#25bd;和虚‘增）了લ公司的利润。

　　再加上前几节所述¦的收入膨胀，我们估计，仅蔚能电池，就可以人为º地将蔚来的净利润提升30多亿人民币。截至2021年9月的9个月，蔚来的净亏损为18.74亿人民币。如果没有所有这些会计诡ਗ਼计，蔚来的净亏损将增加近一倍，达到36.90亿元人民币。

　　蔚来不仅能੥够从BaaS业务中确认26亿人民币的额外收入（如果蔚来将其合并，这些收入就不会存在），而且他们还能੖够将与电池更换业务有关的成本和费用，转移到资产负债表之外。通过这样做Ξ，蔚来用脱离业务实际的报告财务业绩，愚弄了华尔街和投资者。

૨

　　蔚能的高层管理人员是蔚来ਜ਼的现任Š高管

　　在20憨21年的20-F风险因素中，蔚来表示他☺们对蔚能电池的控制有&#25b3;限。

　　ਜ਼然而，在同一文件ⓘ中，蔚ω来表示：

　　“本集团作为电池资产公司的主要股东，有权任命电池资产公司董事会九ⓛ♦名董事中的一名，并可对电池资产公司施加重大影响。因此，对电池资产公司的投资采用权益法进行ਠ核算”

　　基于这种矛盾的披露，蔚来的投资者可−能会对蔚来对蔚能的实际控制程度感到困惑τ。执行我们在本报告中详述的计划，需要蔚来对蔚能实施重大控制。我们的研究表明，情况正是如此ψ。

§

　　根据企查查数据，蔚能电池的å董事长兼法定代表人沈斐和总经理兼董事陆荣华都是≥蔚来员工。

　　我们认为，这两个人ê领导着蔚能电”池的日常运作和重大业务决策，使他们能够有效地对公司行使控制权◑。

&#25d3;

　　我们的研究还发现ડ，沈斐和陆荣华在蔚能工作期间શ，继续在蔚来担任高管职务。

　　根થ据É沈斐的Linkedin资料，他目前是蔚来的副总裁，自201¬5年11月以来一直担任这一职务。

　　沈斐还出现在“શ蔚来中国”的众◯多子公司的记录中，蔚来拥有其90%以上的股权。下表列出了沈斐在其中一些公司的相应职务。੝

　　根据陆荣华的LinkedIn资料，他઎自2016年3月起࠹为蔚来∂工作，目前是蔚来的主要子公司之一 “上海蔚来”的电池运营总监。

　　还“有一ૢ篇网上文章表明，陆荣华在2੡016年加入了蔚来。

　♬　“陆荣华2016年入职蔚来，分配的工作之一就是Ι做车电分离的规划，但一开ਫ਼始阻力是很大的。”

　　“自从陆荣华在ü2016年加入蔚来以来，[他]被分配的工作之一是起草一份关Κ于电动车和电池之间分离的计划•，但开始在这方面有很大的阻力。”

　ⓩ　蔚来的一些高层领″导也在武汉蔚能担任行政职务，这是一个重大的利益冲突，说明蔚来能够轻松地策划这个计划。我们认为，蔚来对蔚能的控制，进一步支持了我们的观点，即蔚能ⓜ只是蔚来进行金融诡计的一个工具。

　　蔚来是一♤个令地方政府ੇ和વ内部人士致富的 “工具”

　　在金融欺诈之外，我们认为蔚来ਲ਼一直在利用其上市公司的身份，令地Α方政🙀府股东致富。

∠

　　202♫0年4月，蔚来宣布与以合肥市建设投资控股（集团）有限公司、CMG-SDIC资本有限公司和安徽省高新技术产业投资有限公司等一众投资人（统称 “战略投资者”）达成了投资蔚来中国的最终协议。这∼些投资者向蔚来中国投资约70亿元人民币，持有该实体24.1%的股份。

　　从那时起，蔚来已经„分别三次赎回这些股࠷份。⇑

　　地方政府或相关实体已经从蔚来套现了135亿人民币。根据蔚«来的最新估¸值，如果该公Ι司购买蔚来其余7.87%的地方政府股份，地方政府可以从蔚来那里再套现417亿元人民币。

　±　这令人担忧，因为蔚来历史上一直在烧钱，不得不稀释股权•以资助其运营。在美国上市后，蔚来筹集了10ƿ9亿美元，但赎回这些，花费了超过20亿美元。如果当地政府决定赎回更多，蔚来将需要另外67亿美元来回购，而截至2021年12月31日，该公司有82亿美元的现金和短期投资。

　　在这些赎回的过程中，蔚来中国的估值神秘地翻了÷几番。在2020年9月至20á21年2月期间， 蔚来中国的隐含估值跃升了约28倍，进入2021年7个月后，蔚来中国的隐含估值又进一步增加了3倍。在短短一年内，蔚来中国的估值增加੊了近89倍。

　　随着蔚来中国达到更高的’估值，地方政府通过股票市场从蔚来提取了更多的资金。我们认为这可能是由早期的地方政府向蔚来提供的ξ融资称为 “对赌协议”。由于蔚来中国的估值继续增加，蔚来必须向中国政府支付更多。如果没有ℜ稳定的现金流，这将以牺牲股东的利益为代价。

　î　蔚来与地ⓘ方政府之间未披露的对赌‰协议

　　媒体近日报道，2020年ζ蔚来在∞接受合肥市7੠0亿元人民币的注资时。这时，蔚来与合肥市之间还有一份 “对赌协议”，其中：

　　1、 蔚来中国在收到投δ资后的48个月内提交ÉIPO，并在60个月内完成上市；股东要求蔚来或者李&#261c;斌赎回公司股份，不能导致蔚来或蔚来中国的控制权发生变化；

‌　　2、 蔚来和蔚来中国的¿控股股东不应改变，如果改变，当地的政府将要求李斌回购所α有股份；

　　3、 如果没有完成IPO，或控股权发生变化，李斌就要ç回购蔚来中国的股份，赎回价格为合肥战略投资者ੇ的投资总额，并以年利率8.Û5%计算利息；

　　4、 要求蔚来中国在2024年实现营收12♡0ωਬ0亿元。

　　这项协◯议给蔚来带来了压力，并给蔚来ε的股东带来了重大风险。虽然它只提到蔚来需要以8.5%的利率从地方政府手中回购，但私下૝可能还有更多的条款，或许会伤害蔚来的股东。

　　þ该协议要求蔚来到2024年实现1200亿人民币的收入。为了达到这些目标，蔚来将需要在未来的财政年度里实现积极的增长。我们认为这一目标通过正常手段根本无法实现，并且认为地方政府和蔚来都知道这一点。除了满£足华尔街的预期，这个 “对赌协议”可能是我们所描述的涉及武ˆ汉蔚能的财务诡计背后的另一个动机。

　　如要求2所述，蔚来的控股股东不能改变，这意味着李ⓝ斌很可能👿必须找到创造性的વ方法，将其股份货币化并释放价值。

　　࠽蔚来主席在2021年6月将蔚来的用户信托质û押给瑞银集团§

　　2019年ੜ1月，李斌向新成立的NIO User Trust基金转让了总额为5000万股的普通股，包括（i）189，253股A类普通股和（iŸi）49，810，747股C∈类普通股。

　　NIO User Trust的目标是在公司和用户之间建立更深的联系。根据文件，2019年，该公司通过了《NIO User Trੑust章程》，并成立了一个用户理事会，讨论NIO User Trust⌉的管理和运作Ó并提供建议。蔚来用户理事会成员将由蔚来用户社区选举产生。该公司的文件还指出：

　　“根据NIO User Trust的章程，信托资产的收入和收ટ益应主要用于ਊ以下目的：（一）环境保护和可持续发展，（二）蔚来用户社区关怀项目，（三）促进用户共同成长的社区活动和其他必要项目，以及（四）用户信ⓞ托的运营费用”收益可以来自投资回报、股息或质押这些股份。

　　鉴于上述承诺，Σ我们认为蔚来股东和☞蔚来用户会惊讶地发现，李斌已经将NIO User Trust进行了质押。ਬ

　　根据蔚来的2021年20F，NIO Users Limited是“由NIO Userફ Tr૙ust公司控制的控股公司，该公司由李斌先生控制”，其注册地址是 “Maples CorporateServices （BVI） Limited， Kingston Chambers， PO Box 173， &#ffe1;Road Town， Tortola， BritishVirgin Islands．”。

　　我们能够从英属维尔∉京群岛Õ检索到的Å文件显示，在2021年6月，NIO User Trust已经被抵押给瑞银集团。

　™　一份被称为 “变更证明”的文件显示，NIO Users Limited被指控给瑞银集团，指控登记时间为2021年◙6月2∨8日。

　　NIO Useràs Limited于2018年12月11日成立，其注册地址为与蔚来的2021年2&#25d3;0F中所披露的内容相同憨。

　　我们认为李斌故意忽略了围绕这一质押的公开披露或媒体报道。਩具有♠讽刺意味的是，鉴于这些股份是根据蔚来用户章程和蔚Ǝ来用户委员会质押的，李斌似乎违背了具有同样愿景这批人的信任。

　　投资者不仅应该质疑李嘉诚的可信度，而且应该意识到他们的投资与这一质押有关的重大风险。该公司的股票已经从质押当日的50美元跌至23美元。虽然质押率不详，但我们只能想象，股票下跌54%可能会导致这些股票被追加保证金。李斌拥有1.777亿股蔚来股份或约10.4%的公司股份。如果瑞银要求李斌提供更多⊕的ઽ抵押品，股东◘将面临在公开市场上强制清算质押股票的后果。

　　可悲的是，在‹回顾了李斌过去的公司、协会和关℘系之后，我们对李斌将其股东置于风险之中并不感ω到惊讶。

　　蔚来⋅董事长ਭ兼CEO李斌，令人担忧的过去，充满了阴暗的联系Ι和股东价值的破坏

　　我„们ੑ深入调查了李斌的过½去，我们的发现令人担忧。

　　我们发现，过去李斌与参与瑞幸咖啡欺诈案的人密切合作。他还曾是BITA（以前>是一家在美国上市的公司，后来私有化）的董事长兼首席执行官，该公司也是宜信（目前&#260e;是一家香港上市公司）的控股股东。他还担任过摩拜单车的董事长，该公司被指控挪用了超过6，000亿元人民币的用户押金。李斌૟过去的所有公司，最终都毁掉了大量的股东价值。

　　李斌还与愉悦资本及其创始合伙人刘二海（瑞幸咖↵啡ૉ欺诈案中已知的¾关键人物）关系密切。

　　我们鼓励读者阅读那份关于瑞幸咖啡的匿名研究报告，该公司后来承认财务欺诈，并被证Þ券交易所除名。那份研究报告઩将愉悦੭资本的刘二海列为 “金三角”之一，也是瑞幸咖啡丑闻的关键人物。

　　考虑到刘二海之前参与了香港上市公司神州租车（0&#263b;699.HK）（已退市）和美国上市的瑞幸咖啡（LKNC੘Y.OO），我们认为，当一家上市ઝ公司或管理层，与愉悦资本和刘二海走得太近时，投资者应该非常谨慎。

　　在我们日π益增长的担忧清单上，我们发现蔚来及其董事∑长兼CEO李斌，与愉悦资本♠以及刘二海有着密切的联系。

　　下面我们⊇总‾&#263a;结一下，蔚来/李斌和愉悦资本/刘二海之间的联系：

—

　&#25a1;　刘二海自2005年起担任BITA的董事会董事，自2011年起担任૟独立董事。BITA一直由李斌控制；

　　刘二海被任命为特别委员会的独立董事之一，以评ੋ估ઞBITA在20ß19年9月的私有化交易；

　　据Ã报道，刘二海是蔚来和摩拜◯单车的早期投资者સ；

　　蔚来资本和愉悦资本共同向优信（UXIN.U੓S） ਰ投资了高达3.1″5亿美元，美国做空机构JCap发表的一份研究报告曝光了优信的诡计；

É

　　੩BITA

　　从2010年到2020年，李斌在BITA控股有限公司担任董事૙会主席。BITA在2010年以每ADS 12美元的价格上市，在2014年上涨到近100美元后，该股在2020年急剧ૣ下降到10美元左右。最终，该公司以⇑16美元的价格被私有化。以更高价格参与该股票的投资者，永远没有机会挽回他们的损失。

　　据媒体报道，该公司因战略决策失误而失败。BITA严重依赖外部（互联网）流量，随着成本增加，流量下降。这导致他们从2014年起ⓕ持续产生亏损。在创ৄ立蔚来和摩拜单车后，李斌放弃了BITA，专注于这‾两家公司。

　ú　宜信

　　宜信于2017年¥在香港市场进行了IPO–其中BITA拥有超过50%的投票权–并在财务上对公司进行了整合。不幸的是，股价在上市后ⓖ不久就达到了高峰，💼此后稳步下降。其下跌 的细节不是本报告的重点，但2018年以来的表现乏善可陈，令人担忧。

¢

　　摩拜单੆车—

　　摩拜单车是一家私营公司，李先生是摩拜单车的董事长。该公司引领了一૜个在中国最热门的趋势–共享单车，并积极地试图占领市场份额。令投资者失望的是，摩拜单⇐车积—极的增长举措，导致了大规模的使用不足。

　　在烧掉大量现金后，摩拜单车被卖给了香港的一家上市公司美团网。美团的董事长是摩拜单车的ì早વ期投资者，也是美团的最大股东之一。腾讯也是摩拜单车的最ö大股东之一。

　　±最令人关注的是，据报道，摩拜单Š车在2017年期间挪用了超过6000亿人઩民币的用户押金。

　　免费的钱。蔚来的主席ⓑ利用公‌司进行无ⓝ息贷款

　　¥我们发现李斌的另一个问题是，蔚来向一家名为宁波梅山保税港¤区蔚兰投资有限公司（简称“宁波梅山”）Ú提供无息贷款。

　　蔚来的2ι0♣20年20F的ρ附注中曾提到：

　　“2017年，ß公司向 波梅山保税港区蔚兰投资有限公司发放无息⌈贷款。截至2020年12月31日，这些贷款仍未偿还。”

　　据企查查，宁波梅山公司成立于2016年8月，业务范围包括投资咨询和☻管理。股东⊇信息显示，蔚来的董事长李斌拥有宁波梅山80%的股份，使他成ડ为这些无息贷款的直接受益人。

　　蔚来的2021年20F指出，这笔贷款已在2021年全░部偿还。然而，它还表示，2021年11月，蔚来向宁波梅山支付了5000万元人民币，以收购与蔚来¿资本有关的公Ņ司的某些股权。

　　“2017年，我们向宁波梅山保税港区蔚兰投资有限公司发放了无息贷款，这是一家由我们主要股东控制的公司。该贷款ñ是全额2021年偿还。2021年11月，我们从宁波梅山保税港ਠ区蔚兰投资有限公司收购了与蔚来资本相关 的公司的某些股权，价格为5，000ય万元人民币”。

　　蔚来没有&#266a;Ô透露有关这项投资的细节，但我们认为这一系列¶事件非常可疑。

　&#256f;　1．ω蔚来在2017年੝向宁波梅山（李斌持股80%）贷款5000万人民币；

　　2．宁波梅山´，收购一家不知名的૨૩投资基金的股权，金额未披露；

　　3．贷款仍βઝ未偿Í还，长达数年；

　　4．然后在2021年11月，宁波梅山神秘地将ƿ该基金1.0⋅3%的股权▧转让给蔚来，公允价值为6850万人民币。

　　“2021年11月，集团购买了一个投资基金的股权投资，该投资基金的持有者为宁波梅山保税港区蔚兰投资有限公→司（“蔚兰”）是一家由本公司主要股东（兼首席执行官）控制的公司（注26）。（本公司&#25c8;的主要股东（兼首席执行官）控制的公司（“蔚兰”）（附注26），总代价为人民币50&#25bc;00万元。在购买日期，该投资以公允价值人民币68，535元入账，超出购买代价人民币50，000元的部分人民币18，535元被记录为股东的额外实收资本。

　　本集团在该基金中拥有1.03%ઞ的所有权，但作为其投资委员♩会的成î员，有能力对该基金的资金行使重大影响，该委员会决定该基金的投资策略并作出投资决定。因此，本集团按照权益法对这项投资进行核算“。

　　从纸面上看，这一股权有助于蔚来收回最初的50&#ffe0　;00万贷款，但股东们没有披露这一投资基金是什么，其战ñ略或任何其他信息。我们也不知道公允价值如何变化，自202¾1年11月以来，公允价值可能明显下降。

　　Ù总结૦

　　虽然蔚来是零售业的宠儿，也是美国投°资⊗者寻求接触中国电动汽车应用Γ的热门股票，但我们认为该公司正被财务诡计所支撑，而且充满了公司治理的危险信号。

　　蔚来的财务状况通过一个利用未合并的⌈关联方ⓢ૤的计划被夸大了。

　　通过向蔚能过度供应电池和提前拉动收入，蔚来在截至2021年9月的9个月里，虚报了26亿元人民币的收入（约占该时期收入的10%）。更糟糕的是，该期间应报告的净亏损为36亿元人▥民Æ币，这是蔚来√实际报告亏损的两倍。

　　在这种会计背શ景下，我们认为蔚来已经让地方政府和公司内部人员发了财。蔚来与地方政府签订的已披露ࣻ和未披露的协议，已经导致以离谱的估值进行赎回，而这种情况在未来可能还会继续。根据我们的估计，蔚来可能࠷还会有67亿美元的地方政府股份赎回发生，这将给其财务状况带来巨大压力。

　　我们从英属维尔京群岛检索到的文件显示，李斌在没有任何披露的情况下，将蔚来的User Trust抵押给瑞银，旨在增加蔚来用户对公司的影响力，李斌利用User Trust基金谋取私利，使股东面临潜在的保证金追缴，导致的股票ϒ下跌风险。ਠ随着蔚来的股价损失超过♨一半，这种风险变得越来越严重。

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