Š 中国基金报  ª安曼
δ ∈北京时间28日晚间，做空机构灰熊（Grizzly Research）发表&#ffe0 ;针对蔚来的报告。
上述报告发布后，周二蔚来美股早盘刷新日高时涨近2.2%，开盘约一小时后又转跌，一度≡跌逾4%，最终收跌近2.6%。另外两家中概造车新势力——ª小▩鹏汽车和理想汽车均收跌逾5%。
29日早间，蔚来方面回应称：“公司已观察到这份报告。该报告内容充满☼了大量不实信息以♩及对蔚来披露信息的误读。蔚来一Û直严格遵守上市公司相关准则，目前已针对该报告启动相关程序，请关注后续公告。”
€ 虽然全面否定做空报告，不过，29日早盘¾，蔚来港ⓥ股仍然下挫近8%。
♡新能源汽车å板块崩了ઽ
2000亿ë巨头直逼Š跌停c8;
29日早盘，áA股的新能源汽车板块崩了†ਠ，领跌全市场。截止发稿，新能源整车指数一度下跌近4%。
昨天刚刚♪突破2000亿总∼市值长安汽a0;车直逼跌停。
അ 做空报告称：蔚来夸大ਠ收入和ⓥ盈利能力
6月28日，做空机构Grizzly Researchષ发布了≠一份题为“我们认为蔚来汽车在用Valeant那样的财会游戏，通过夸大收入和提高净利润率达到目标ℜ”的做空报告
Grizzly报告开篇就指出，和Veleant当年利用帮助成立的药房ΚPhilidor夸大业绩一样，蔚来可能利用一家未纳入合并报表的关联方夸大收入和盈利能力。正是因为觉得蔚来拥有强劲的业绩，散户投资者才追捧蔚来，让它的股价自202દ0年以来累涨450%，成为中国市值最高Ç的电动汽车企业之一。
报告认为，上¸述未被并表的关联方就是由蔚来成立的武汉蔚能电池资产有限公司。该公司帮助蔚来持续实现高增长和ਬ盈利预期，已经为蔚来创造了数十亿美元的营业收入。就像Philidor当年帮助Valeant习惯性地捏造数据一样，自武汉蔚能成立以来，蔚来的业绩ો就可疑地超出预期。报告写道：
在截至2021年9月的九个月内，“蔚能将蔚来的营收和净利润分别夸大了10%和95%”，即营收和净利润分Χ别虚增了26.17亿元人民币和17.77亿元人民币。“⊄我们发现，2021财年（µ蔚来）优于预期的盈利中，有至少60%由蔚能贡献。”
报告还c8;称，李斌被誉为中国的马斯克，但他过去参与创业的企业——易车、易鑫、摩拜都经历了股价或估值暴跌，到Ð它们被私有化或被出售时，估值远▤低于巅峰期水平。
以下为ਰ做空ƒ报告全文（来源于阿尔法工场研究Æ院）：
今天，我们将揭示在š纽约证券交易所上市的蔚来（NIO.N）的一项大胆计划。蔚来很可能利用一个未合并的关联方，以虚增收入“，夸大盈利能力。
据推测，因为这些出色的经营业绩，散户投资者对蔚来的股票进行了竞价。自20☞20年以来>450%，使其成为中国最▩有价值的电动车公司之一。
请允许我们向您介ø绍武汉∧蔚能（“蔚能”），这一的差异制造者，帮助蔚来超过了华尔街的增长和盈利±预期。
2020年底，蔚来φ和一个投资者财团成立了蔚能。作±为未合并的关联方，蔚能为≠蔚来创造了数十亿的收入。
表面上，这种快速增长令人印象深ν刻。但我们的调查发现，β蔚来૩自从建立蔚能以来，业绩可疑地超越了预期。
我θ们认为，对蔚能的销售，使ⓩ蔚来的收入和净利润，分别虚增约10%和95%。具体而言，我们发现，2021财年蔚来的盈利增长中，至少有60%由蔚能贡献。
蔚来将收取月度订阅费的负担转移给蔚能，从而加速了收入增长。蔚能允许蔚来立即确认他们出售的电池的收入，而不是在订阅期（约7年）确认收入。通过这种安排，我们认为蔚来已经预知提前7±年的收入。
理应在订阅期（约7年内）逐步确认的收入，却在蔚来向蔚能销售电池ë完成后，立即确认了。通ઢ过这一安排，我们认为，蔚来提前7年虚增了收入。
考虑到蔚能ⓝ‰最近披露的19，000个电池订购量，我们质疑，为什么蔚能在20Ρ21年9月30日还持有40，053个电池存货。
经过仔细调查，我们认为蔚来向蔚能销售了多达21053个电池（价值约11.47亿元人民币），以增ä加其数量。对2021年第四季度来说Ô，这个数字只会变得更糟，我们估计，蔚来又过度供应了1á5200个电池。这一行动，对蔚来的盈亏状况影响巨大。
当然，要完成这样的计划，需要一个心甘情É愿的潜在帮凶。虽然蔚来对蔚能的控制有限，但我们发现双方之间有明ćf;显的利益冲突。蔚能的两位高管⌋，目前兼任蔚来的副总裁和电池运营总监。
蔚来的董事长兼首席Āf;&执行官李斌，与愉悦资本，以及刘二海（瑞幸咖啡欺诈案的核心人物）关系密切。虽然他被誉为 “中国的埃隆-马斯克”。但李斌过去的企业已经看到他们的股票崩盘，并以其最Ì高估值的一小部分被私有化。
2019年1⊗月，李斌向“NIO Users Trust”转让了5000万股股票，这是一个不透明的BVI实体，据称是为了让蔚来用户对公司的治理有更大▥•的影响力而设立的。在明显违反这些“用户”信托的情况下，李斌将这些股份质押给瑞银，以获得个人贷款。
随 着蔚来的股票在质押后下跌了50%以上，我们认为💼，股东在不知情的情况下面临着Users Trust股票被追加保证金的风险。中国地方政府已经从蔚来赎回了20亿美元，并可能再收取67亿美元。由于蔚来的现金余额只有82亿θ美元。我们认为，投资者将面临股权在未来被严重稀释的风险。
Ô 简ξ介ća;
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蔚来于2018â年9月上市，被誉为中国最具颠覆性的电动车公⊇司之一。
蔚来的两个关键差异化因素，ι是其在电池更换系统和电池租用服务（BaaS）领域的ੌ投资。这些投资在投资者和电动车爱好者中引起了巨大的轰动，因为蔚来是唯一一家资助此类举措的中国主要电动车公司，使其与竞争对手区👽别开来。
截至2022年6月，蔚来已经完成了超过76৻0万次的Γ电池更换，并部署了超过κ981个电池更换站，到2022年底，这一数字将增长到1300个站。
我们发现，蔚来利用武汉蔚能这个未合并的关联方实体，来夸大其收入和提高利润率。通过²销售远远超过蔚能要求的电池，我们估计截至2021年9月的9个月内，蔚来的净亏损应该♥高出95%。
我们的研究还揭示了在牺牲公众股东利益的情Ë况下，使中国政府受益的隐蔽和不透明的股份协议，以及蔚来的首席执行官李斌以前的关联和失败的企业←。
મ这个Β计划让我们想起了某家高歌猛进的制药公司，该公司在华尔街掀起了一场风暴，最终因利用关联方š操纵其财务状况而被曝光。
蔚来正ⓓ在拉动收入χ和õ操控成本以提高利润率
蔚来一直在使用一个未合并的关联方子公司来设计其财务状况，并不断超越华尔街的目标◐，ਖ਼⊇在截至2021年9月的九个月里，蔚来将其收入和净收入分别夸大了10%和95%。
2020年¤8月，武汉蔚能电池资产有限公司（简称“蔚↵能电池”，中文名：武汉蔚能ૣ电池资产有限公司）由蔚来和政府实体以及CATL等私人投资者组成的财团成立。蔚来持有蔚能19.8%的股份，并采用权益法对该公司进行会计处理。
“2020年8月，本集团与其他三位第三方投资者共同成立了电池资产公司。本集团向电池资产公司投ⓖ资人民币20万元，持有电池资产公司25%的股权。2020年12月，电池资产公司与其他第三方投资者签订协议，由这些投资者追加投资，共计人民币640，000元。2021年，本集团进一步向电池资产公司投资人民币27万元，投资完成后，本集团拥有电池资产公司约19.8%股权。本集团作为电池资产公司的主要股东，有权任命电池资产公司董事会九名董事中的一名担任董事，并能b3;对电池资产公司行使重大影响。因此，对电池资产公司的投资采用以下方法核算‘权益法‘。”
自2020年第四季度以来，蔚来的净收入超出平均预期33%，‡收入超出平均预期5%。对于Ç2021财年，华尔街预计蔚来将亏损59.47Û亿。相反，蔚来公布的净亏损为30.07亿人民币，比预期高出50%（相差29.4亿人民币）。
由于蔚能的财务报告缺乏规律性，我们只能推断☞出截至2021年9月的9个月内两家公司之间财务工程的真实效果。然而，从这些数字中，我们可以看到蔚能对这一收益上行至关重要。
࠹ ઞ更换电池
蔚来在中国各地拥有并经营换电站，其车主可以在几分钟内将其电池换成新的、充满电的电池组Ó。这一举措在历史ⓛ上取得了不同的结果。
2008年，一家名为BettΨer Place的初创公司在以色列发起了这项倡议。在花费8.5亿美元的资本支出后，BetteÕr Place于2013☏年申请破产。特斯拉在2013年提出了一个类似的想法， 但由于营销、技术和财务原因，完全放弃了这个计划。
尽管有这样ϑ的历史，ÿ蔚来却神秘地把一个不合适的业务，转变为一个有前途的业务，并成为投资者牛市的关键因素。自ⓝ2020年第四季度以来，该公司的规模已经从只有172个站点迅速扩大到超过981个站点。蔚来的秘方是什么？
પ 电池租用服Ð务（BaaS）ε
α 在其电池更换业务的基础上，蔚来推出了 “电池租用服务”，让客户可以选择购买一辆没有电池的汽车。这种结构将汽车的总价格降低了至少7万元ϑ人民币，并被认为是为了提高电动汽车的采用率。
通过该计划，用户可以À向BaaS供应商租赁电池，每月支付980元-14Π80元，或每年支付11760元-1∅7680元，这取决于所租电池的容量。
·
下面是蔚来APP的截图，显示了当用户选择使用BaaS租赁时，预付价格和订阅价格的降低。我们与销售人员的对话૮在蔚来的电动车中心也确认了70/75kWh电池下的这两„个月租价格，和100千瓦时的电池选择，分别为：
੭
ર来源¨：蔚来APP
鉴于电池更换和BaaS之间的协同作用，我们对看到蔚来将BaaS业务分拆为一个非合并实体感到困惑，他Ω们必须与其他投资者分享经济利益。然而，经过更深入的调查，答案似乎很清楚。蔚来分ƿ拆了武汉蔚能，以帮í助人为地提高其电池更换业务和整体业绩。
根据蔚来的文件，蔚能是拥有BaaS业务中使用的电池的实体，并负责管理订阅。因此，当用户订购BaaS项目时，蔚能是所有订购款项的接收Π者બ。蔚能从哪里获∴得它所提供的电池？无非是蔚来．．．
“在BaaS下，我们将电Ù池卖给武汉蔚能电池资产有限公≥司，即电池资产公司，而用户向电池资产公司订购电池的使用权Ċb;。”
自从蔚能电池在2020年8月成立以来ćd;，蔚来发现它是一个可靠的和不断增长的收入来源。在2020年运营的短短四个月里，蔚来从对蔚能的销售中获得了2.9ਭ亿元人民币。尽管起步迅速，但在2021年，归属于该实体的收入进一步增长到41.4亿元人民币，占2021年整体收Ċa;入的约11%。
ⓝ蔚能和蔚来之间的安排，在三个方面帮ખ助了他◘们：
ρ 提前几年确认收入，以ણ帮助实现雄心勃勃‰的估计；
☼ 提供一个愿意出售超过其所需网络需求的电池的交ƒ易方；
将ૣ折旧¶费用从其财务报表中转出પ。
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◊ 永不停歇的¡拉动。蔚来如何利用武汉蔚能拉动未来的收入
如果蔚能不存在，蔚来ੌ将不得不在客户的订阅期确认订阅收入。对蔚来来说，幸运的是他们不必等待考虑一个7万元人民币的销售 。通常情况下，蔚来需要大约7年时间（经通货膨胀调整后）才能产生全部的订阅收入，但有了蔚能，他们可以立即确认收入。
换句话说૩，蔚来੪可以将大约7年的经常性收入提前并立即确认，以Ç人为地提高收入增长，而不产生任何额外的成本。
ો我们能够检索到蔚能电池的资产支持融资的招股说明书，其中披露了关于其订ⓜ阅的关键信息。截至2021年9月30日，根据BaaS服务协议为19，000名用户提供服务，其中18%订阅 了100kWh电池BaaS服务，82%订阅了70-75kWh的电池¥。
来源▨：蔚能«的ABN招股说明书
利用这些数字，我们可以确定如果蔚能不存在，蔚来的财务状况会是什么样子。与报告的27.96亿元人民币的收入相反，蔚Ù来每个月会收到大约1984万元人民币，或者在截至ૡ2021 年的9个月内大约1.79亿元人民币（2021年年化约2.39亿元人民币）。
尽管蔚能从未对其2021年第三季度的数字提交任何更新，但本报告的分析仍然非常相关和有效。截至今દ天，蔚来仍在向其消费者提供BaaS，而蔚能继续作为一个未合并的实体运ⓡ作。
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下面是蔚来目♤前提供的截图。≠
资料来源ã：¿蔚≡来
通过蔚能计划，蔚来已经拉动了超过11.4Π7亿元人ü民币的收入，导致报告的盈利有了同样的改善。我们估计蔚来在这一时期的真β实净收入为亏损30.2亿元人民币。
下图显示了我们是如何得出§这些数字的，并⊥附有一些条件↔。
正如Î我们将表明的੨那样，我们认为只有对应于蔚能19，000名服务用户的19，000个电池可以被视为真实的销售。相反，蔚能持有的电池总数是这个数字的两倍多。我们将在下一节处理这些多余的电池，并向读者说明为什么我们认为蔚来通过向这个Κ交易方超额销售电池进一步夸大了收入。
我们将 “θ向前拉∼”的收入定义为，如果蔚来将蔚能合并为一个子ગ公司，超出其在订阅第一年所获得的任何收入。
蔚来在缺乏对应新增Ý成本的情况下，“实现了”收入增长。这是ò因为，无论安排如何，蔚ⓠ来都会支付和购买电池来运营其BaaS业务。因此，这些财务成本已经被计入蔚来的财务数据。
来源：公司财报，GriÅzzly分☻析
与蔚能的安排帮助蔚来将其૯截至2021年9月的੨9个月的收入夸大了近4%。这直接流入其净利润；蔚来的调整后净亏损应比报告数字大6ੇ1%。
在下一节中，我们将展示蔚来如何利用这一▣计χ划来销售超过BaaS业务所⊆需的电池，并夸大收入。
િ
蔚来是如何对武汉蔚能进行过度d0;ੋ供应的
我∃们认为，蔚来故意向蔚能公司过度供应电池。通过计算BaaS网络的电池需求，我们表b2;明
蔚来提供的数‚量ઘ远远超过合理的数量。∧
根据蔚能电池的ABNⓨ（绿色电池资产支持票据Ä）发行文件，截至2021年9月，Õ蔚能有40053个电池。
“截至2020年末及2021年9月末，武汉蔚能持有BaaSπ电池资产数↵量分别为4，115块和40，053块，业务规模👽明显增长。”
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来源：蔚能电池绿੩色电池资产支持票据发行文૦件
回顾一下，截至2021年9月30日，只有19000名用户订阅了BaaS计划，这意味着有21053块 过剩的电池。假设75千瓦时和100千瓦时的电池之间有੬相同的20-80的组合，我们可以推断，用电池淹没蔚能帮助蔚来报告增加14.7亿人民币的收入和2∉.94亿人民币的净Φ收入。下面的图表显示了这一结论背后的数学原理。
我们分析中的一个关键假设是，电池的利润率约为20%。我们认为这是一个保守的估计，因为它与整î车的利润率一致，♪而电池是所有车辆的成∧本中心。
੩ ☻资料来源：公司文件，Grizzૉly分析
虽然我们没有蔚能2021年9月以后的库存数字，但我们可以表明，蔚来将这一计划持续到2021年第四季度。将蔚来与蔚能之间27.96亿元人民币的销售额，除以40，053个电池，得出平均售价约为7万元人民È币。我们还知道，在2021财年，蔚来全年的销售憨额为41.38&亿元人民币，这意味着2021年第四季度的收入为13.42亿元人民币。
使用我们的ફ平均售价❄，这将意味着在2021年第四季度，蔚来又向蔚能œ出售了约19，000个电池，使其电池库存进一步增加近50%。
看涨方可能会说，蔚能购买这些多余的电池是为了运营平稳，但正Ċa;如我们即将←展示的那样：
蔚能从蔚来这里，背靠背购买电池组，意味着电¥池销售应与用户数量相匹配◙
电池站的低利用◊率，否定▨了多´余的电池需求
蔚来电池੬对蔚能的销ਲ਼售应与用户数ƿ量相符
蔚来在其最近的20-F文件中指出，它以背对背的»方式向蔚能出售电池，与▦蔚来的客户订购BaaS并购买他们的汽车时同时进行，而不需要购买电池。
电池。然后，当车辆（连同્¦“用户电池”）交付给客户时，蔚来就确认了销售，☎此时控制权就转移给蔚能。
这意味着，当BaaਜS用户购买一辆汽车时，蔚能购ˆ买了与此销售相对应的1块电池。在汽车‰
交付后，Η这个电池被蔚能“拥有”，成为ੈ蔚能资产的一部分。
在操作上，蔚来在换电站不区分蔚能电池和蔚来电池。蔚来不限制BaaS用户到换电站更换电池时，只能使用蔚能的电池，也不限制非BaaS用户只能使用蔚来的电池。不做此类限制非常重要，因为这使得蔚来‚无需出于物流原因，向蔚能出⇐售多余的电池。Ε
我们派调查员访问了一个蔚来汽车中心，在那里他与蔚来的销售人员就BaaS进行了交谈。我们的调查员还进行了一次试驾，并更换了电池。我们发现，BaaS和非BaaS电池之间没有任∏何区别。销售人员唯一的区别是，有两种类型Ó的电池，即短程电池和长程电池。销售人员告诉我们，如果用户愿意，可以同时换取两种电池。
Ņ采访∉实录Ąf;[转述]
ä问（调查∀员）。长程电池[BaaS计划]不能换成短程电池？&#ffe1;
答：（蔚来销售人员）。所有的电▣池ćc;组都是一样的尺寸，它们只是在能量密度方面࠷有所不同。
ⓑ问 ：ⓙ所以短程电池也可以换成长程电池。
答：ઙ对。你的短程电池也可以换成长程d0;电池。
છ 我们通过查看蔚来APP进一步确ਜ认没有区别。例如，下面的截图显示了北京的一个换电站站。在选择这个换电站后，APP没有询问用户他/她是否是BaaS的用户。它直 接显示该站有多少电池可用。在这种情况下，ćf;它显示总共有13块电池，有13块电池可供 更换。
蔚来APP还显示了可用电池的更多细节Õ。电池有两个选择，一个叫做标准范围（短程）电池（70/75kWh）和长程电池（100kĄf;Wh）。如果我们点击电池部分，会显示这个站有8个短程电池和5个长程电池。没有区分蔚来电池与蔚能电池，也没有区分BaaS电池与非BaaS电池。
◐ Ρ来源：蔚来APP
由于BaaS用户可以利用蔚来的电¦池网络，不管它ચ们是否为蔚能所拥有，蔚能没有太大必要
ઍ维护多余的ઞ电池。因此，蔚能拥ϖ有的电池数量应该与用户的数量相对应。
👽 然而，截至2021年9月30日，蔚能在协议下有19，0ર00个用户，但库存有40，053个电池&#ffe1;。
从↵运营和结构的角度来看，蔚能不需要任何多余的电池。因此，这些证据让我们相信，截至2021年第三季度，蔚来已经向蔚能超供多达21053个电池，以粉饰其财务状况<。
⊇ 现场访问和APP分析，反映⊆出某些地方Ċc;的低利用率
此外，我们的尽职调查小组在最繁忙的时段观察了一些站点，几乎没有流量。观◘察使我们相信，这些换电站的利用率很可能很低，从而抵销了如此庞大的库存。
来源：ø蔚来↑实体换„电站
我们通ૣ过对蔚来APP的分析，补充了我们的实际调查ા。这一分析为我们提供了几个数据点，如可用的电池和排队的人。从这些可用的指标，我们能够计算出电池的利♡用率。
我们以2小时的间隔，观察了其中的25个站点，发½现蔚来的换电站的加权平均利用率仅为39%。请注意，我们特意避开了中国那些处于非常严格的 清零政策下的地区（例如，上海在我们的观察窗口期间完¸全关闭，所有站点的利用率为0。我们没有选择将其纳入我们的分析中）。
低利用率进一步加强了我们的信念，即蔚能在这些站点没有多余的电લ池ⓘ需求，表明蔚来⇐很可能向蔚能超供多达21053个电池。
当然，当你购买数以千计的电池时，需要进行储存。然而，令ˆ我们惊讶的是， 经过♤几个月的搜索，我们b3;无法确定或找到蔚能的存储设施。
我们的团队还咨询了许多电池公司的员工换电站，但我们无法获得任何关于∧电池可以੩储存在哪里的知识。♫
蔚能的招股说明书，也忽略了对电池存储的披露（即99%的蔚能的固″定资产是电池）。充其量ˆ，这使我们相信许多这些多余的电池仍然在蔚来的存储设施中。
bc;ú Ä会计魔术：转移折旧成本
创建蔚能电池实√体的另一个好处是，☎蔚来可以节省巨大的折旧。根据蔚来的2020年20F，充电和换电基础设施和设备（包括电池）的使用寿命是5年。奇怪的是，蔚来最近将Ċa;使用寿命改为5-8年，这意味着资产负债表上的电池折旧率为约为每年15%。
η
回顾蔚来在截至2021年9月的9个月里，对蔚能的销售额为28亿元人民币。我们认为，这些货物的销售，几乎都是由电池销售构成的。假设这笔收入的利润率为20%，这将意味着蔚来在此期间合计将成Ú本为22.ਠ5亿元人民币的资产，从其资产负债表中转移出来。
这意味着，截至2021年9月的9个月，这些电池将为蔚来节省折旧费高达3.36亿元人民币，直接影响（和虚增）è了公司的利润。ળ
再加上前几节所述的收入膨胀，我们估计，仅蔚能电池，就可以人为地将蔚来的净利润提升30多亿人民币。截至2021年9月的9个月，蔚来的净亏损为18.74ਗ਼亿人民币。如果没有所有这些会计诡计，蔚来的净亏损将增加近c8;一倍，达到36ી.90亿元人民币。
ષ 来源：公司d0;财报，Grizzl੩y分析
蔚来不仅能够从BaaS业务中确认2ਰ6亿Ąf;人民币的额外收入（如果蔚来将其合并，这些收入就不会存在），而且他们还能够将与电池更换业务有关的成本和费用，转移到资产负债表之外。通过这样做，蔚来用脱离业务实际的报告财务业绩，♨愚弄了华尔街和投资者。
蔚ⓗ能的高层管理人ળ员是蔚来的现任高¥管
在2021年的20-F风险因素中，蔚来表Ν示他们对蔚能电池的¼控ρ制有限。
Π
↑然而，在同一文件中，蔚来表示：d3;
“本集团作为电池资产公司的主要股东，有权任命电池资ઢ产公司董事会九名董事中的一名，并可对电池资产公司施加重大影响ੌ。因此，对电池资产公司的投资采用权益法进行核算”
࠷
基于这种矛盾的披露，蔚来的投资者可能会对蔚来对蔚能的实际控制程²度感Û到困惑。执行我们在本报告中详述的计划，需要蔚来对蔚能实施重大控制。我们的研究表明，情况正是如此。
根据◈企查查数据，蔚能电池的董事长兼法定ਫ਼代表人沈斐和总经理兼董事陆荣华√都是蔚来员工。
ઐ ćd;来☎源：企查查
我们认为，这两个人领导着蔚能电池੪的日常运作和重大业મ务决策，使他们能够有效地&#ffe0 ;对公司行使控制权。
我▒们的研ϖ究还发现，沈斐和陆荣华在蔚能工作期间，继续在蔚来担任高管职务。
Υ
来源：企查查， LinkedIϒn， GrizਪzlyAnalysis
∝ ઘ根据沈斐的Linkedin资料，他目前是蔚来的副总裁，自2015年11月以来一直担任这一◑职务。
ਊ Τ⊇沈斐
来源：L⊆inkûed☻In
沈斐还出现在“蔚来⌋中国”的众多子公司的记录η中，蔚来拥有其90%以上的股权。下表੩列出了沈斐在其中一些公司的相应职务。
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હ陆荣华
根据陆荣华的äLinkedIn资料，他自2016年3月起为蔚来À工作，目前是蔚来的主要子公司∝之一 “上海蔚来”的电池运营总监。
资料来ÿદ源：LinkedI&#ffe1;n。LinkedIn
还ã有一篇¤网上文章表明，陆→荣华在2016年加入了蔚来。
… “陆荣华2016年Š入职蔚来，分配的工作之一就是做车电分离的规划，但一开始阻力是很大的。ਪ”
“自从陆荣华在2016年加"入蔚来以来，[他]被分配的工作之一是起草Āf;一份关于电动车和电池之间分离的计划，但开始在这方面有很大的阻力。”
蔚来的一些高层领导也在武汉ભ蔚能担任行政职务Ý，这是一个重大的利益冲突，说明蔚来能够轻松地策划这个计划。我们认为，蔚来对蔚能的控ਊ制，进一步支持了我们的观点，即蔚能只是蔚来进行金融诡计的一个工具。
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蔚来是一个令地方政府和内部人士致ਫ਼富的ⓕ “工具”
在金融欺诈∨之外ટ，我们认为蔚来一直在利用其上市公司的身份⇔，令地方政府股东致富。
2020年4月，蔚来宣બ布与以合肥市建设投资控股（ਯ集团）有限公司、CMG-SDIC资本有限公司和安徽省高新技术产业投资有限公司等一众投资人（统称ê “战略投资者”）达成了投资蔚来中国的最终协议。这些投资者向蔚来中国投资约70亿元人民币，持有该实体24.1%的股份。
∇ 从那时起‹，蔚来已经分别三次赎回这些股份。详情列于φ下表。
地方政府 或相关实体已经从蔚来套现了135亿人民币。根据蔚来的最新估值，如果该公司购买蔚来其余7.87%ઠ的地方政府股份，地方政府可以从蔚来那里再套现417亿ϖ元人民币。
这令人担忧，因为蔚来历史上一直在烧钱，不得不稀释股权以Ąe;资助其运营。在美国上市后，蔚来筹集了109亿美元，但赎回这些，花费了超过20亿美元。如果当地政府ⓓ决定赎回更多，蔚来将需要另外67亿美元来回购，而截至2021年12月31日，该ö公司有82亿美元的现金和短期投资。
在这些赎回Ì的过程中，蔚来中国的估值神秘地翻了几番。在2020年9月至2021年2月期Ņ间， 蔚来中国的隐含估值跃升了约28倍，进入2021年7个月后，蔚来中国的隐含估值又进一步增加了3倍▥。在短短一年内，蔚来中国的估值增加了近89倍。
随着蔚来中国达到更高的估值，地方政府通过股票市场从蔚来提取了更♤多的资金。我们认为这可能是由早期的地方政府向蔚来提供的融资称为 “对赌协议”。由于蔚来中国的估值继续增加，蔚ૄ来必须向中国政府支付更多。如果没有稳定的现金流，这将以牺牲股东的利益为代价。
蔚ù来与地方▣政府之间未披露的È对赌协议
媒体近日报€道，202ⓞ0年蔚来在接受合肥市70亿元人民币的注资时。这时，蔚来与合³肥市之间还有一份 “对赌协议”，其中：
1、 蔚来中国在收到投资后的48个月内提交IPOઍ，并在60个月内Ņ完成上市；股东要求蔚↔来或者李斌赎回公司股份，不能导致蔚来或蔚来中国的控制权发生变化；
2、 蔚来和蔚来β中国的控股股东不≈应改变，如果改变，当地的ਊ政府将要求李斌回购所有股份；
3、 如果没有完成IPO，或ણ控股权发生变化，李斌就要回购蔚来Ċb;中国的股份，赎回价格为合ö肥战略投资者的投资总额，并以年利率8.5%计算利息；
θ4、 要求蔚来中国在2024年实现营收1ੑ200亿元。
这项协议给蔚来带来了压力，并给蔚来的股东带来了重大风险。虽然它只提到蔚来需要以ࢵ8.5%的利率从地方政府手中回购，但私下⁄可能还有更多的条款，或许会伤害蔚来的股东。
该协议要求蔚来到2024年实现1200亿人民币的收入。为了达到这些Ζ目标，蔚来将需要在未来的财政ⓠ年度里实现积极的增长。我们认为这一目标通过正常手段根本无法实现，并且认为地方政府和蔚来都知道这一点。除了满足华尔街的预期，这个 “ਫ਼对赌协议”可能是我们所描述的涉及武汉蔚能的财务诡计背后的另一个动机。
如要求2所述，▒蔚来的控股股东⌋不能改变，这意味着李斌很可能必须找到创造性的方法，将其股份货币化并释☺放价值。
ąc; 蔚来ⓞ主席在2021年6月将蔚¯来的用户信托质押给瑞银集团
2019年1月，李斌向新成立的NIO User Trust基金转让了总额为5000万股的∂普通股，包括（i）1↔89，253股A类普通股和（ii）49，810，747股C类普通股。
NIO User Trust的目标是在公司和用户之间建立更深的联系。根据文件，2019ઘ年，该公司通过了《NIO User TÁrust章程》，并成立了一个用户理事会，讨论NIO User Trust的管理和运作并提供建议。蔚来用户理事会成员将由蔚来用户社区选举વ产生。该公司的文件还指出：
“根据∝NIO User Trust的章程，信托资产的收入和收益应主要用于以下目的：（一）环境保护੧和可持续发展，（二）蔚来用户社区关怀项目，（三）促进用户共同成长的社区活动和其他必要项目，બ以及（四）用户信托的运营费用”收益可以来自投资回报、股息或质押这些股份。
鉴于上述承诺，我们认为蔚来股东和蔚来用户会惊讶地发现，李″斌已经将NIO User♤ Trust进行了质押੨。
根据蔚来的ⓣ2021年20F，NIO Users Limited是“由NIO User Trust公司控制的控股公司，该公司由李斌先生控制”，其注册地址是 “Maples CorporateServiceⓦs （BVI） Limited， Kingૡston Chambers， PO Box 173， Road Town， Tortola， BritishVirgin Islands．”。
我们能够从英ੑ属维尔京群岛检β索到的文件显示，在2021年6月，NIO User TÛrust已经被抵押给瑞银集团。
一份被称为 “变更证明”的ળ文件显示，÷NIO UsΑers Limited被指控给瑞银集团，指控登记时间为2021年6月28日。
ζ NIO Users Limited于2018年12月11日成立，其注册地址为与蔚来的2021年20F中所ડ披露的内容相Å同。
我们认÷为李斌故意忽略了围绕这一મ质押的公开披露或媒体报道。具有讽刺意味的是，鉴于这些股份是根据蔚来用户章♨程和蔚来用户委员会质押的，李斌似乎违背了具有同样愿景这批人的信任。
投资者不仅应该质疑李嘉诚的可信度，而且应该意识到他们的投资与这一质押有关的重大风险。该公司的股票已经从质押当日的50美元跌至23美元。虽然质押率不详，但我们只能想象，股票‡下跌54%可能会导致φ这些股▩票被追加保证金。李斌拥有1.777亿股蔚来股份或约10.4%的公司股份。如果瑞银要求李斌提供更多的抵押品，股东将面临在公开市场上强制清算质押股票的后果。
可悲的是，在回顾了李斌过去的公司、协会和关系之后，我们对李斌∂将d0;其股东置于风险之中👽并不感到惊讶。
蔚来董事长兼CEO李斌ਮ，令人担忧的过去，充ϑ满了阴暗的联系和股东价值的破坏
我们深入调ળ查了李斌Ψ的过去，我们的发现令人担忧◈。
我们发现，过去李斌与参与瑞幸咖啡欺诈案的人密▩切合作。他还曾是BITA（以前是一家在美国上市的公司，后来私有化）的董事长兼首席执行官，该公司也是♦宜信（目前是一家香港上市公司）的控股股东。他还担任过摩拜单车的董事长，该公司被指控挪👽用了超过6，000亿元人民币的用户押金。李斌过去的所有公司，最终都毁掉了大量的股东价值。
李斌还与愉悦资本及其创始合伙人刘二海（瑞 幸咖啡欺 诈案中已知的关ª键人物）关系密切。
我们鼓励读者阅读那份关于瑞幸咖啡的匿名研究报告，☼该公司后来承认财务欺☎诈，‾并被证券交易所除名。那份研究报告将愉悦资本的刘二海列为 “金三角”之一，也是瑞幸咖啡丑闻的关键人物。
∈ Ċb; 来源：瑞幸咖↵啡的匿名研究报告
考虑到刘二海之前参与了香港上市公司神州ø租车（0699.HK）（已退市）和美国上市的瑞幸Š咖啡（LKNCY.OO），我们认为，当一家上市公司或管理层，与愉悦资本→和刘二海走得太近时，投资者应该非常谨慎。
在我⁄们日益增长的担忧清单上，我们发现蔚来及其董事હ长兼CEOÙ李斌，与愉悦资本以及刘二海有着密切的联系。
下面我们总结એ一下，蔚来/李斌和愉悦资本/刘二海之间的Â联系：
刘二海自2005年起担任–BITA↑的董事会董事，自2011年起担任独立董事。BITÙA一直由李斌控制；
刘二海被任命为特别委γ员会的独立董事之一，以评估ⓤBITA在201ë9年9月的私有化交易；
据报道，刘二海是蔚来和摩拜单车的早ⓙ期 投资者；
蔚来资本和愉悦资本共同向优信（UXIN.U≈S） 投资了高达3≠.15亿美元，美国做空机构JCap发表的一份研究报告曝ⓖ光了优信的诡计；
ν š∅BITA
从2010年到2020年，李斌在BITA控股有限公司担任董事会્主席。BITA在2010年以每ADS 12美元的价格上市，在2014年上涨到近100美元后，该股在2020年急剧下降到10美元左右。最终ૠ，该公司以16美元的价格被私有化。以更高价格参与该股票的投资者，永远没有机会挽回他们的损失。
据媒体报道，该公司因战略决策失误而失败。BITA严重依赖外部（互联网）流量，随着成本增加，流量下降。这导致他们从2014年起持续产生亏损。在±创立蔚来和摩拜单દ车后，李斌放弃了BITA，专注于这两家公司。
⊥
૦ 宜信♥
宜信于2017年在香港市场进行了IPOĊa;–其中BITA拥有超过50%的®投票权–并在财务上对公司੍进行了整合。不幸的是，股价在上市后不久就达到了高峰，此后稳步下降。其下跌 的细节不是本报告的重点，但2018年以来的表现乏善可陈，令人担忧。
– 摩拜Ǝ单车
摩拜单车是一家私营公司，李先生是摩拜单车的董事长。该公司引领了一个在中国最热门的趋势–共享单车，并积极地试图占领市场份额ੇ。令投资Ò者失望的是，摩拜单车积极的增长举措ર，导致了大规模的使用不足。
在烧掉大量现金后，摩拜单车被卖给了香港的一家上市公司美团网。美团的董事长是摩拜单车的早期投资者，也是美▨团的最大股东之一。腾讯也是摩拜单车的最大股东之一。
Ċa;最令人关注的是，据报道¯，摩拜单车在2017年期间挪用了超过6000亿人ÿ民币的用户押金。
免费的钱Ζ。蔚来的主席利用公司进†行Π无息贷款
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我们发现李斌的另一个问题是，蔚来向一家名Δ为宁波梅山保税港区蔚兰投资有限公司（简称“宁波梅山”）提供无″息贷款。
ੜ ☏来源：蔚来财报
» 蔚来的Ç2020年20F👽的附注中曾提到：
“2017年，公司向波梅山保੍税港区蔚兰投资有限公司发放无息贷款。截ⓘ至2020年12月31日，这些贷款仍Α未偿还。”
据企查查，宁波梅山公司成立于2016年8月，业务范围包括投资咨ćd;询和管理。股⊄东信息显示，蔚来的董事长李斌拥有宁波梅山80%的股份，使他成为这 些无息贷款的直接受益人。
Ï来源：♬企ⓠ查查
蔚来的2021年20F指出，这笔贷款已在2િ021年全部偿还。然而，它还表示，2021年11月，蔚来向宁波梅山支付了5000万元人民币，以收购与蔚来资本有关的公司的某ਜ些股权。
“2017年，我们向宁波梅山保税港区蔚兰投资有限公司发放了无息贷款，这是一家由我们主要股东控制的公司。该贷款是全额20Χ21年偿还。2021年11月，我们从宁波梅山保税港区蔚兰投资有限ψ公司收购了与蔚来资本相关 的公司的某些股ષ权，价格为5，000万元人民币”。
⇒ 蔚来没有透露有关这项投资ⓥ的细节，但我们认为这一系列事件非常♨可疑。
1．蔚来ડ在2017年向宁波梅山‹（李斌持股80%）贷款500♡0万人民币；
2Ņ．宁波梅山，收购一家不知名¯的投资基金的股权，金额未披露；☼
í3⊃．贷款仍未偿还♦，长达数年；
4．然后在2021年1憨1月，宁波梅山神秘地将该基金1.03©%的股权转让给蔚来，公允价值为68Ÿ50万人民币。
“2021年11月，集团购买了一个投资基金的股权投资，该投资基金的持有者为宁波梅山保税港区蔚兰投资有限公司（“蔚兰”）是一家由本公司主要股东（兼首席执行官）控Ζ制的公司（注26）。↵（本公司的主要股东（兼首席执行官）控制的公司（“蔚兰”）（附注26），总代价为人民币5000万元。在购买日期，该投资以公允价值人民币68，535元入账，超出购买代价人民币50，000元的部分人民币18，535元被记录为股东的额外实收资本。
本集团在该基金中拥有1.03%的所有权，但作为其γ投资委员会的成员Ì，有能力对该基金的资金行使重大影响，该委员会决定该基金的投资策略并作出投资决定。因此，本集团按照权益法对这项投资进行核算“。
从纸面上看，这一股权有助于蔚来收回最初的ã5000万贷款，但股东们没有披露Á这一投资基金是什么，其战略或任何其他信息。我ઞ们也不知道公允价值如何变化，自2021年11月以来，公允价值可能明显下降。
a1;Ò ☜总结
虽然蔚来是零售业的宠儿，也是美国投资者寻′求接触中国电动汽车应用的热门股票，但我们认为该公司⊄正被财务诡计所支撑，而且充满了公司治理的危险信号。ੇ
蔚来的财务状♡况通过一ખ个利用未合并的关联方的计划被夸©大了。
通过向蔚能过度供应υ电池和提†前拉动收入，蔚来在截至2021年9月的9个月里，虚报了26亿元人民币的收入（约占该时◑期收入的10%）。更糟糕的是，该期间应报告的净亏损为36亿元人民币，这是蔚来实际报告亏损的两倍。
在这种会计背景下，我们认为蔚来已经让地方政府和公司♧内部人员发了财。蔚来与地方政府签订的已披露和未披露的协议，已经导致以离谱的估值进行赎回，⊇而这种情况在未来可能还会继续。根据我们的估计，蔚来可能还会有67亿美元的地方政府股份赎回发生，这将给其财务状况带来巨大压力ટ。
我们从英属维尔京群岛检索到的文件ⓕ显示，李斌在没有任何披露的情况下，将蔚来的User Trust抵押给瑞银，旨在增加蔚来用户对公司的影响力，李斌利Á用User Trust基金谋取私利，使股东面临潜在的保证金追缴，导∠致的股票下跌风险。随着蔚来的股价损失超过一半，这种风险变得越来越严重。
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