炒股就看金麒ਜ麟分析师研报，权ª威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！
&näbsp;市界 作者Ċb;丨林夏淅
蔚来汽车的麻烦接踵ਫ਼而至。
6月22日因测试车辆坠楼发ψ生人员伤亡事故后，又在6月28日收到海外做空机构灰熊（Grizzly Ressearch）发布的做空报告，6月29日蔚来汽车ćd;的股价在港股市场下跌૩11.36%，引发部分投资者的担忧。
作为造બ车新势力中备受看好的一家公司，蔚来汽车曾位列“蔚小理”之首，但随着第二梯队新势力车企相继发⁄力，其压力愈发ü显著。
在坠楼事件发生刚满一周的当下，蔚来汽车仍处于舆论风口，选择在此时抛ℜ出做空报告的灰熊，显然抓住了一个敏感的时间点，∧也踩中了部分投资者脆弱的 情绪。
但更为关键的问题是，灰熊的做∴空，到底靠不♣靠谱？
ઘ
被指∞虚增业绩
灰熊的这份报告由两部分组成，正文细数了蔚来汽车通过武汉蔚能虚增收入和利润的一系列证据，且表达了对蔚来汽车高估值的担忧；附录部分则进一步呈现了各类财务数据的∪计算¨过程，对蔚来汽车的一些细节问题进行了质疑。
其中最核心的观点是，蔚Œ来汽车向关联方武汉蔚能出售的电池数量远大于市场需求，且存在提前确认收入的情况，虚增了收ℜ入和净利润。Γ
具体来说，2020年8月蔚来汽车推出了一种电池租用服务（Baas模式），用户在购车时只需支付扣ઞ除电Β池后的车身价格，然后每æ月支付电池租金即可。
比如购买蔚来汽车的ES8这款车，原本∈需要一口气支付大约47万元，但如果选择Baas模式，那么购买价就减少了10万元，之后根据续航能力不同，每月👽支付980元-1680元的电池租ਪ金即可。
对于Baas模ⓒ式下的订单，蔚来汽车在财á务上的做法是，将电池先销售给蔚能，一次性确认为当期收入，然后由蔚能按月向用户收取租金。
í灰熊的报告，质疑这种模式通过以પ下三个方面，“粉饰”了蔚来汽车的财报੦数据：
如果没有蔚能，与电池相关的收入蔚来汽车只能按月确认，那么每块电池完ë整价格的回收期大概是7¦年，但蔚来汽车通过向蔚能出售电池这一动作，提前确认了这部分收入，虚增Ü了收入和利润；
蔚能拥有4万块电池，Í远超过BaasË模式下的1.9万用户数量，存在过度销售以虚增收入ਖ਼和利润的情况；
如果没有蔚能，蔚来汽车在Baas模式下销售的电池，需要先以资产形式存 放在账上，并逐年计提折旧bc;，存在虚减成ⓠ本的情况。
除此之外，关于蔚来汽车和蔚能高管的重叠、地方国资委的“套现Ċc;”、李斌将用户信托进行质押等事项，也都被ਮ灰熊作为看空蔚来汽车的›一系列原因。
Wind数据显示，蔚来汽车2021年和20↵22年一季报收入分别为361.36亿元和99.11亿元，经调整的归母净利ઝ润分别为-29.76亿元和-12.85亿元，相比2018年至2020年，亏损幅ખ度有明显收缩。
按照做空报告的结论，蔚来汽车在2021年1-9月夸ણ大了10%的收入和95%的净利润，照此计算，蔚来汽车亏损收窄的程度将ૡ不再那么喜人。
ï对此，蔚来汽Γ车方面公开回应称：该报告并无依据，其关于本公司š信息包含许多错误、无根据的推测以及误导性结论和诠释。公司的董事会，包括审计委员会，正在审查这些指控，并考虑采取适当的行动来保护所有股东的利益。
在此∉之前，灰熊还曾੬狙击过跟谁学、斗鱼、58同城等，但均未有明Ã显成效。
有消息称，蔚来汽车方面正在着手准备更为详细的Ξ数据è，以回应做空报告中的具体指控。
ⓥ
灰熊的做§空，靠谱吗？
灰熊的做空报告发布后，蔚来汽车港股即出现11.36%的下跌，说明市场对此还是抱有相Θ对谨慎³的态度。
那么这ઍ份做空报告到底&#ffe1;靠不 靠谱？
一个值得关注的问题是，灰熊的大量质疑都基于一个重要判断，即蔚来只有1.9万名用户采用઼了Baas这种销售模式，但蔚能手里却有Ñù4万块电池，两个数据相差一倍有余，不合逻辑。
原因在于，根据蔚来汽车年报的描述，其向©蔚能销售电池的模式是◙“背对背”，灰熊ਬ理解为一对一，即有多少用户通过Baas模式购买蔚来汽车，蔚能就应该向蔚来汽车购买多少块电池。
但Ąe;报告中“1.9万名服务用户·”的数据，又是从何而来？
市界关ℑ注ⓖ到，∑武汉蔚能曾公开发行过票据（类似于发行债券），而发行票据是需要抵押或质押物的。
2022年4月11日蔚能公告的票据募集说明书显示，以应收账款为基础资产a0;发行4亿元票据，ð而应收账款对应的就是蔚能和用户签署的1.9万笔租金协议。简单来说，蔚能以1.9万笔应收账款为质押物，募集了4亿元的资金。
灰熊做空报告的“19000”这个数据大概率来源于此。但◑蔚能的募集说明书显示，“为开展本（票据）项目，武汉蔚能根据合格标准筛选出19000份电池租用协议”，这意味着，这1.9万⇓份租金协议并不一定对ϑ应的是蔚能所有的用户数量。
这是做空报告中最明显也最重要的一个漏洞，如果这个判断无法成立，那么做æ空报告所列的大部分数据也都失‹去了′意义。
除此之外，要理解做空报Ü告靠谱与否，还需要先对蔚能的定位↵Χ有一个基本的认识。
Ι
在资金为王的资本世界，૨有ૌ一种业务叫做“融资租赁”。
区别于普通的经−营租赁，融ય资租赁有ઘ几个特点：
租期较长，通常一个客户就租下了一个商品绝大部分的使用Ò寿命，而普通经营租赁随用随租，客户®可能只租一天或一个月；
ૌ 这种模式通常以融资为主要目的，即客户想买但嫌૦贵，而经营租赁通常只是为了满足客户ò短期的用途；
根据“实☞质重于形式”原ી则，融资租赁期内对应资产的风险和报酬ૄ大多转移至承租人，而经营租赁中，资产的风险报酬仍归属于出租人。
简单来说，就是A要卖东西ઘ，但是东西比较贵，所以客户B犹豫不决。这时候出现一家有钱的公司C，愿意付全款买下来Δ，然后和客户B签署一੬份长期租赁协议，那么公司C赚的就是租金总额和初始购买价之间的利差。
这种租赁方式常见于一些高价商品，比如👽飞机、集装箱、工程设备等等。
以∀此类推，武汉蔚能扮演的角色其实就是有钱的C公司，可以为购买高价值商品的客户，提Ċb;供一种分Ο期付款的购买模式，但具体细节条款根据几方约定还会有一些变化。
Ý总体来说，灰熊质疑的这种模式，在资本市场上本就存在，只是被李斌用在了૯电池这个拆Ä分部件上。
需要关μ注的是，通常情况下蔚来汽车把∏一块电池出售给∇武汉蔚能，风险和报酬都要转移，才能确认收入。
但从蔚来汽车年报的披露信ⓝ息来看，蔚来汽车向蔚能出售电池包时，转移了控制权，却没有完全转移风险——如果用户੬在后续支付Μ租金过程中出现违约的情况，那么蔚能是可以就相关违约金向蔚来汽车索赔的。
2021年，蔚能虽然给蔚来汽车创收41.38亿元，d0;但截至2Τ021年末，仍有15.64亿元挂在账上形成应收账款，赊账比例达到37.8%，并不算少。
但对于客户来说，已经花了40多万买来一辆新车，因为每月1千元¹左右的电池租金发生违约，对应的风险也不会太高，且蔚来汽车年报显示，已经根据过往的违约情况计提了预计负债冲će;减收入。
这显然算不上一次完美的做空，但在💼已有的负面情👽绪下，蔚来汽车的市值还是在一日间蒸发了358亿港元，本就焦头烂额的蔚来也多了一个麻烦。
24小时滚动播报最新的财经憨资讯和视频，更多粉丝福利扫描二维码关注（sinaf↵iૉnance）
新浪财°经意É见ö反馈留言板
All R℘ights ΩReserved 新浪公司 版权所有ô
