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α ²作 者丨彭苏平Āe;
编Ù 辑∀丨张明će;艳
´ 图 Κ源丨摄图网
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造车新势力蔚来惨遭↓机构做૩空。
北Μ京时间6月28日晚间，做空机构Grizzly’ Research LLC发布报告称，蔚来通过Ó玩“大胆的会计游戏”增加收入并提高净利润率，以达到市场期望的目标。
报告指出，蔚来一个未合并计入报表的关联方——武汉蔚能，为蔚来创造了数十亿美元的收入。“武汉蔚能允许蔚来立∅即确Ād;认他们销售电池的收入，而非在订阅期（7年）内确认收入。通过这一安排，我们认为蔚来已经通过提前确认7年的收入来增加收入的规模。”
作为电动Œ汽车赛道的明星⇐成员，蔚来近两年来一直颇受市场追捧，在过¿去一个半月里，其股价翻了一番，目前市值接近400亿美元，是全球最值钱的汽车公司之一。但上述报告发布之后，蔚来股价收跌2.57%，报22.36美元。截至6月29日收盘，蔚来港股下跌11.36%，报165.5港元（当日港股汽车股普遍下调）。
图/6月29日收盘蔚来港股股⊕价报165.5港元，市值2801亿港元，相较于∫昨天抹去了358亿港元（折合305亿Þ人民币）。来源：wind
图/ 28日蔚来汽车美股(NIO.Nμ)收跌2ϒ.57%，市值蒸发2π3亿美元（约154亿人民币），截至6月29日发稿跌4%，来源：wind
北京时间6月29日Γ上午，蔚来回应，该报告并Õćc;无依据，其关于公司的信息，包含许多错误、无根据的推测以及误导性结论和诠释。公司的董事会，包括审计委员会，正在审查这些指控，并考虑采取适当的行动来保护所有股东的利益。
有外部财务人士也对21世纪经济报道记者分析，对蔚来“ćf;虚增收入”b3;的指责，关键在于，蔚来是否向蔚能卖出超过实际需求的电池。
灰熊称蔚来向武ઞ汉蔚→能超售电bc;池。
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ળ 来自灰熊做空报告
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Ï 做空机构：蔚来☼虚增收¦入
蔚来被做空最关键的Ρ一Á点是，“通过未合并的关联方虚增收入，并粉饰盈利能力”。
这个未合并的关联方是武汉蔚能电池资产有限公司（下称“蔚能”）。报告称，它Μ已经为蔚来创造了数十亿美元的收入，“对蔚能的（电池）销售，使蔚来的收入和净利润分别虚增约10%和95%。具体而言，2021财年蔚来的盈利增长中，至ℜ少有60%由蔚能贡献。”报告称。
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蔚能成立于2020年8月，由蔚来联合宁德ñ时代等合作伙伴共同组建，是一‚家电池资产管理公司，几轮融资后，目前蔚来在武汉蔚能中持股19.8%。据财报，蔚来对其采用“权益法”核算。
蔚来发起成立蔚能，起初就是为了服务于蔚来尝试推行的BaaSÆ——这是一种“车电分离、电池ਫ਼租用”的新型购车方式：用户在购买蔚来汽车时，可以不买电池包，只需根据需求租用，并按月支付费用。
但用户不买电池包，蔚来每辆车就要额外承担7万元的电池੦资产，同时少了7万元的收੬入。为了降低财务压力，蔚来与合作伙伴共同成立了蔚能，蔚能购置这些电池包，委托蔚来为用户提供电池租用运营服务。
d0;上述报告认为，这在很大程度上粉饰了蔚来的财务状况——2020年成立后的四个月里，蔚能向蔚来贡献了2.9亿人民币的营收，随后到2021年这个数字飙升至41.4亿ણ人民币，占2021年整体收入的11%。
报告指出，蔚来和蔚能这样的ਰ模式有三个方面的好处：1、将用户未来数年的订阅费一次性计入⁄当期财报；2、制造了一个愿意超额购买电池的第三方；3、从资产负债表中移出电池减值费用。
⌋ “如果蔚能不存在，蔚来将不得不在客户的订阅期确认订阅收入。对蔚来来ˆ说，幸运的是他们不必等待🙀。”做空报告指出，通常情况下，蔚来需要7年左右的时间才能获得全部的订阅收入，但有了蔚能，蔚来可以立即确认收入。
而有了蔚能这⇐样ˆ一个角色之后，蔚来似乎可以无限制地向其出售电池产品，以增加收入。
根据公开的蔚能相关招股说明书，截至2021年9月30日，BaaS协议为19000名用户提供了服务，其¾中18%ì订阅了100kWhΚ的电池，82%订阅了70-75kWh的电池。结合其披露的电池资产数量信息，截至2021年9月30日，蔚能持有40053块电池，做空机构以此判断，蔚能有21053块电池是“过剩”的。
在转移折旧成本方面，上述报告则指出，在2021年的前9个月里¸，蔚来对蔚能的销售额为2Ë8亿元人民币。假设这笔收入的利润率为20%，这意味着蔚来在此期间合计将成本为2Μ2.5亿元人民币的资产从其资产负债表中转移出来，也意味着，这将为蔚来节省折旧费高达3.36亿元人民币，直接影响（和虚增）了公司的利润。
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关™键在ࢮ于，蔚来是否向蔚能σ卖出超过实际需求的电池
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⇑ 灰熊分析蔚υ来通过武汉蔚能获益的模式。
来Î自灰熊◯做空↑报告
对于੫做空机构出具的报告，蔚来方面回应称，该报告并无依据，其关于公司的信Þ息，包含许多错误、无根据的推测Θ以及误导性结论和诠释。为了降低对股价波动的影响，蔚来在新加坡交易所申请停牌，以待刊发公告，此前蔚来港股、美股股价均已下挫。
目前蔚来明确否认的一个事实是，蔚来用户信托的相关情况。上述做空报告称：根据他们从α英属维尔京群岛获得的文件，蔚来的用户信托已经于2021年6月28日质押给了瑞ટ银集团૮，但公司并未明确披露这一情况。报告指出，这将“使股东面临潜在的保证金追缴，导致股票有下跌风险。随着蔚来的股价损失超过一半，这种风险还会变得越来越严重。”
对此，蔚来用户信托理事长刘兆荣表示，报告中关于用户信托部分的描述是严重不符合事实的。“用户信托自2019年成立以来，对于社会及蔚来用户社区的各项公એ益和社群活动经费的支持，全部都来自于斌哥（指蔚来创始人、董事长兼CਮEO李斌）本人的个人借款。信托所持有的5000万股蔚来股票，至今没有进行过任何减持交易。2021年用户信托资产管理委员会讨论决策，委托瑞银进行投资理财，获取支持信托日常运营的收入，更好地服务于蔚来用户社区。斌哥从来♥没有通过用户信托的股票获取包括个人贷款等任何经济利益。”
不过整篇做空报告的核ઍ心还是在于，蔚来有“虚增收入”的嫌疑。除了与蔚能的业务往来剖析之外，上述做空报告还列举了李斌与愉悦资本及ૢ其创始合伙人刘二海的密切关系，以表明蔚来有粉饰财务数据的可能性。“考虑到刘二海之前参与了神州租车（0699.HK）（已退市ࢵ）和瑞幸咖啡（LKNCY.OO），我们认为，当一家上市公司或管理层，与愉悦资本和刘二海走得太近时，投资者应该非常谨慎。”
不过，仅从报告披露的内容来看，认定蔚来“虚增收≤入”并不充分。一位财务专业人士对21世纪经济报道记者表示，整体而言，说蔚来“虚增Å收入”有待探讨。
他表示，核心就在于报告所称的三个方面，一是提前几年确认收入，二是有一个愿意接受超过其♥需求的交易方，三是将折旧费用从报表中转出。“这与蔚来的ú电池销售模式有关，虽然蔚来的电池明面上是直接租赁给了用户，但实际上是把电池销售给了关联方，然后由关联方去将电池租赁给用户。”他表示，这个财务操作本身没问题，蔚来和ਮ蔚能之间的定价OK就行。实际上，蔚来卖给蔚能的电池均价7万，与用户购买电池的价格一致。
该财务人士û也表示，虚增收入是否属实，⇑关键还在于，蔚来真的向蔚能卖出超过实际需求的电池了吗？
报告认为，从运营的☺角度讲，蔚能不需要这么多的电池。因为蔚来õ在向美国证监会提交的监管文件中曾表示，公司向蔚能卖电池是一种“背靠背”的形式，即一名BaaS用户买车后蔚能向蔚来购买一块电池并计²入资产。
不过，从蔚来的业务模式上来看，更多的电池♥投入换电站，换电站才能得以运转，如果只是车主租用的那部分电池在运营，根本没有额外的电池供用户来“换”。但报告并不看好“换电”模式，对于换电站的运营，上述报告也指出，通过他们的一些调研和APP监测，某些地方્的换&#ffe1;电站利用率可能很低。
换电是蔚来颇为重视的补能方式。近期•蔚来公开探索换电取得的成绩：4年时间，NIO Power在全球建成了997座换电站，提供了超过970万次换电服务。而除了电池资产放在蔚能之外，换电站，包括∏充电站等能源基础设施，全部⇓由蔚来自行运营，在财务报表上也有相关费用支出。
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本期编辑 Ψ江વ佩ćf;佩 实习生 詹惠楠
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