张瑜：PMI弱吗？——6月PMI数据点评|PMI|物流|制造业

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　　意见领⊆袖੪ | 张瑜

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Î　　主要ϖ观点

　◑　数据简述ς：制造业PMΥI重返扩张区间

　　制造业：6月PMI为50.2%，前值为49.6%，回升0.6个百分点。具体分项来看：1）PMI生产指数为52.8%，前值为49.7%。生产指数环比回升3.1个百分点。2૮）PMI新订单指数为50.4%，前值为48.2%，回升2.2个百分点。PMI新出口订单指数为49.5%，前值为4Ø6.2%。3）PMI从业人员指数为48.7%，前值为47.6%。4）供货商配送时间指数为51.3%，前值为44.1%。5）PMI原材料库存指数为48.1%，前值为←47.9%。

　　非制造业：1）α6月，建筑业商务活ε动指数为56.6%，高于上月4.4个百分点。2）6月，服务业商务活动指数为54.3%，Ν高于上月7.2个百分点。

　　数‘੎据点评：6月PMI弱吗？

¶　　（一）面弱里强：PMI的三个超预期

　　6月，制造业PMI 50.2%，明面上看，经济修复力度偏弱，η∑毕竟，2020年3-12月，制造业PMI指数最低也有50.6%。但，更细致的观察会发现，6月PMI并不弱，甚至有点超预期。

　　1）超预期的第一个地方，体现在物流。此前5月PMI点评时，我们指出“物流仍是最弱一环，后续经济修复的关注点，重中之重是物流的恢复情况”，5月供货商配送时间指数仅有44.1%。到了6月，供货商配送时间指数大幅上行至51.3%。2018年以来新高。受物流&#263d;快速恢复影响，á6月PMI઺采购量指数、PMI生产指数均出现了明显的改善。

　　2）超预期的第二个地方，体现在综合PMI产出指数。与制造业PMI更多反映制造业景气不同的是，³综合PMI产出指数更多反映经济整体修复状况。6月高达⌊54.1%，甚至好于2020年3-5月，反映6月经济修复力度较大。

　　3）超预期的第三个地方，体现在ઘ服务业PMIρ。6月服务业PMI指数为54.3%，超过了历史同期正常区间，好于2020年3-7月。ς6月服务业PMI的改善，得益于三个变化。一是出行快速回暖。二是汽车零售快速回暖。三是地产销售的回暖。根据67城商品房销售数据，6月截止28日，地产销售面积同比为-13.8%，好于5月的-41.9%。

　　（二）后续展望：ⓞς重心转向扩内需

　　5-6月，可ૉ以视为疫情之后的第一阶段的修复。这一阶段，重心更多在保供给：保物流畅通，帮助企业复工复产，减少疫情带来&#266b;的出行约束。随着6月物流的超预期修复、上海6月બ规上企业用电恢复至去年同期水平的99.59%、18城地产客运量在6月下旬恢复至去年同期的90%以上。我们认为，保供给已经取得明显实效。

　　下一阶段，重心将转向扩内需。从6月≅PMI数据能看到，结构上有两处偏弱。一是制造业在手订单，6月为44.2%，连续三个月下滑。二是建筑业PMI，连续三个月低于历史正常运行区间（受地产投资影响较大）。这两处实质上反映的是当下ý制造业与建筑业需求偏弱的现实。往后看，制造业需求的压力来自出口，6月欧美PMI快速回落中，韩国ⓑ前20天出口降至-3.4%。建筑业需求的压力来自地产投资，我们预计地产投资三季度仍有进一步下行的压力。

　　那么′对抗这♤些压੫力，需要通过扩内需的方式予以完成。包括基建、技改保持高增速；消费、服务业向上修复；地产销售温和回升；政府支出保持适当强度等。

　　☼风ê险提示：&#266a;

　　俄乌冲突持续扩大带动Ô油价上行。疫情反复影响ૢ施工与消费。地产投资持续下行。美联储货币政策超预期收઎紧。

　　⊂报告Þ目录

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　　（一）面弱Û里强：PMI的三°个超预期મ

　　6月，制造业PMI 50.2%，明面上થ看，经济修复ઞ力度偏弱，毕竟，2020年3-12月，制造业PMI指数最低也有50â.6%。

　&#25c8;　但，更细致ⓞ的观察会发现，6月♦PMI并不弱，甚至有点超预期。

　　1）超预期的第一个地方，体现在物流。此前5月PMI点评时，我们指出“物流仍是最弱一环，后续经济修复的关注&#256e;点，重中之重是物流的恢复情况”，5月供货商配送时间指数仅有44.1%。到了6月，供货商配送时间À指数大幅上行至51.3%。2018年以来新高。受物流快速恢复影响，6月PMI采购量指数、PMI生产指数均出现了明显的改善。

　　一个技术细节是，供货商配送时间指数反向影响PMI。6月相比5月，供货商配送时间指数提高了7.2%，导致6月PMI相比੝5月P∗MI的改善幅度，被低估了。

　　੊”2）超预期的第二个地方，体现在综合PMI产出指数。与制造业PMI更多反映制造业景气不同的是，综合PMI产出指数更多反映经济整体修复状况。6月高达54.1%，甚至好于2020年3-5月，反映6月经济修复力度较大。

　　3）超预期的第三个ⓥ地方，体现在服务业PMI。6月服务业PMI指数为54.3%，超过了历史同期正常区间，好于2020 年3-7月。6月服务业PMI的改善，得益于ⓚ三个变化。

　　一是出行快速回暖。18城地铁客运量数据显示，6月客运量已经超过¦2020年同期，同比降幅从5月的-41.2%，收窄至6月-14.2%左右。

　　二是汽车零售快速回暖。6月截止੪至26日，汽车零售同比为26.6&#25d3;%υ，好于5月的-17%。

　　三是地产销售的回暖。根据67城商品房销售数据，&#25b3;6月截ੑ止28Õ日，地产销售同比为-13.8%，好于5月的-41.9%。

　　（二）后续展望：重◙心஻转向扩内需

　　我们可以将5-6月视为疫情之后的第一阶段的修复。这一阶段，重心更多在保供给：保物流畅通，帮助企业复工复产，减少疫情带来的出行约束。随着6月物流的超预期修复、上海6月规上企业用电恢复至去年同期水平的੩99.59%、18城地产客运量在6þ月下旬恢复至去年同期的90%以上。我们认为，保供给已经取得明显实效，下一阶段，重心将转向扩内ઙ需。

　　从6月PMI数据能看到，结构上有两处偏…弱。一是制造业在手订单，6月为44.2%，连续三个月下滑ી。二是建筑业PMI，连续三个月低于历史正常运行区间（受地产投资影响较大）。Â这两处实质上反映的是当下制造业与建筑业需求偏弱的现实。根据统计局调查，“虽然本月制造业延续恢复态势，但仍有49.3%的企业反映订单不足”。

　　往后看，制造业需求的压力来自出口，6月欧美PMI快速回落中，韩国前20天出口降至-3.4%。建筑业需求的压力来自地产投资，我‰们预计地产投资增▥速在新开工的拖累下，三季度仍有进一步下行的压力。

　　那么对抗这些υ压力，需要通过扩内需的方式予以完成‾。包括基建、制造业投资保持વ高增速；消费、服务业向上修复；地产销售温和回升；政府支出保持适当强度等。

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　　数据简述ä：预੐期明显改善ૌ

　　6月制ણ造业PMI为50.੪2%，前值为49.6%，回ˆ升0.6个百分点。具体分项来看：

　　1）PMI生产指数为52.8%，前值为49.7%。生产指数环比回升3.1个百分点。2）PMI新订单指数为50.4%，前值为4à8.2%，回升2.2个百ç分点。PMI新出口订单指数为49.5%，前值为46.2%。3）PMI从业人员指数为48.7%，前值为47.6%。4）供货商配送时间指数为51.3%，前值为44.1%。5）†PMI原材料库存指数为48.1%，前值为47.9%。

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　　其他Û分项指标看：❄

　　1）外贸：6←月制造业新出口订单指数为49.5%，前值为46.2%。进口订单指数为49.2%⇑，前值为 45.1%。

　　2）物价：6月，价格指数有所回落。出厂价格指数为46.3%，∉前值为49.5%，连续两个月处于收缩区间。主要原材料购进价格指Η数为52%，前值为55.8%。

　　3）库存：产成品库存指数有所回落，销售有所回暖。6月采购量指数为51.1%，好于前值48.4%。原材料库存指数为—48.1%，高于前值47.9%。产成品库存指数为48.6%，低于前值49.3%。6月，从BCI数据看，销售、利润前瞻指数大幅回升，反映企业销售有所回暖。6月BCI企业销售前瞻指数为50.Ã68%，好¥于前值38.66%。企业利润前瞻指数为38.18%，好于前值26.99%。

　　4）预期：有所改善。6月制造业生产经营活动预期指数▦为55.2%，高于前值53.9%。建筑业业务活动预期指数为63.1%，高于前值57.9%。服务业业ⓠ务活动预期指数为61%，高于前值55.2%。根据统计局解读，“从行业情况看，食品及酒饮料精制茶、汽车、铁路船舶航空航天设备等行业生产经营活动预期指数高于60.0%，企业对近期市场发展预期向好；纺织、石油煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼⋅及压延加工等行业持续低于50.0%，企业信心有待增强。”

　　5）建筑业：6ઢ月，建筑业商务活动指数为56.6%，高于上月4.4个百分点。根据统&#263a;计局解读，“同时，供应商配送时间指数为50.5%，高于上月8.8Χ个百分点，升至扩张区间，表明畅通交通物流政策取得实效，建筑业原材料运输不畅得到缓解，有力保障了施工进度。”

　　6）服务业：6月，服务业商务活动指数为54.3%，高于上月7.2஻个百分点。根据统计局解读，“调查的21个行业中，商务活动指数位于扩张区间的憨由上月6个增加至19个，服务业景气面明显扩大。其中，前期受疫৻情冲击严重的行业商务活动指数均有所回升，铁路运输、航空运输等行业高于65.0%，业务总量连续两个月环比增长；道路运输、住宿、餐饮、生态保护及环境治理、文化体育娱乐等行业升至临界点以上，业务总量由降转升。”

　　具体内容详见华创证券研究所6˜月30日发布的报告《【华创宏观】PMI弱吗？——6░月PMࣻI数据点评》。

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　　(本文作者介绍：中国人੖民大学国际货币研究所研究员ƿ)

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