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će; 随着注册制的深入推进，21资本-联储并购研究中心发现，IPO红利正'逐渐褪去，IPO估值的优势已明显下降。ù
近日，基Å于长期对并购市场的关注，21世纪资本研究院联⌋合联储证券并购研究中心（下称：21资本-联储并购研究中心）重磅ćd;发布了《A股并购市场2021年总结及2022年预判》（以下简称《报告》）。
本期《报告》主题为“IPO估值优势下降，并购市场春天可期”，内容涵盖了对2021年并购重组市场趋势的复盘总结与对2022年并购重组市场的预判。我们首次明确发☏表IPO估值优势已◯经逐渐下પ降这一历史性趋势，大胆预测A股并购春天即将到来。
转眼间，›202Ò2年即将◘过半。
行至中局，作为资本市场的重要主题，并购重组仍在底部“⇒徘↓徊”，但一些积极的信Π号已在不断涌现。
公开资料显示，2022年上半年并购重组上会企业合计仅17家次，较2021年上半年的19家次再创新低。其中，亚钾国际发行股票并募ñ集配套资金购买老挝179矿区两次上会，终于在6月22日获得⌊了证监会并购重组委无条件通过。
不过，今年上半年，由上市公司作为竞买方主∝动发起的收购≅较去年ࣻ同期有所增长。
Wind数据显示，截至6月29日，2022年以来，上市公司作为竞买方披露的重组预案数量达到61家次，而2021年同期只有48家次。其中，已披露ąc;交易金额的↔21笔并购中，有3笔交易总价值超过百亿。
除此之外，A股上市公司之间的产业并购创出新高。据21世纪经济报道记者不完全统计，今年以来，已有8桩“A吃A”交易。包括中航电子⊆拟吸收合并中航机电、Õ美的集团收购科陆电子、通策医疗控股和仁科技、华润三九收购昆药集团、紫金矿业拿下ST龙净等。
21资本-联储并购研究中心⊄发布的《A股并购市场20d0;21年总结及2022年预判》显示，实际上，2021◈年A股重大资产收购规模就已有“止跌企稳”的征兆，进入2022年，A股并购市场的回暖迹象愈发明显。
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ખ重组审核数量创新低
¢ 今年以来，尽管并购重组上会企业数量持续≠下滑，但并购重组审核通过率却不断回升。
2022年上半年，合计有17家次企业的并购重组项目上会，包括2家创业板、1家科创板、14家主板公司。Β除了∈亚钾国际在首轮上会被否、山西焦化取消审核外，其他项目均获通过，审核通过率达到88.¾24%。
A股并购重组审核通过率曾在2020年创下历史新低，低至82.76%，但2021年的通过率回升至87.ભ23%，2022年上半年通过率进一步સ提升。
细究今年唯一一单被γ否的并购重Σ组项目，标的ਜ਼资产未来经营的不确定性是监管层关注的重要原因。
在首轮上会的方案中，亚钾国际拟以17.64亿元的交易价格，通过发行股份及支付现金的方式购买农bd;钾资源56%股权。而在će;这次重组方案中，农钾资源股东全部权益账面价值为99ળ.67万元，评估价值为41.94亿元，增值率为420685.75%。
这也就意味着，相比于评估值સ，农钾资源56%股∇权的最终交易价格折价了24.89%。据亚钾国际所述，此举是为了对冲交易“不进行业绩承诺和补偿安排”可能产生″的收购风险。
但21资本-联储并购研究中心注意到，尽管在收购过程中，农钾资源有所折价，《重组报告书》约定，在取得标👽的56%股权后，亚钾国际还将对标的增资不超过15.™2亿元（按照100%股权Õ估值41.94亿元计算），以增资上限15.2亿元计算，增资完成后公司将合计持有农钾资源67.7%股权。
这意味着，亚钾国际取得农钾资源67.7%股权的੩代价是32.84亿元ⓠ，照此推算，农钾资源的估值高达48.5亿元，超过前述4ⓛ1.94亿元的评估值。
因ⓟ此，对于⊇亚钾国际后续增资的具体作价依据，与本Ó次交易作价存在较大差异的原因及合理性，自然成了监管关注的焦点。
另一方面，根据交易方案，农钾资源利润水平为负，自身尚Χ未开展具体业务经营活动，其核心资产为通过老挝矿产间接控制的彭下-农波矿Φ段钾盐矿采矿权，∫不过，该项目却尚未实际开展建设或投入开采，也未聘任具体开发、生产、销售等专业人员团队。
此外，彼时，亚钾国ࢵ际的老挝100万吨/年钾肥改扩建ਗ਼项目原计划于去年7月1日投产，但却出现较长延期，这也让不少投资者对亚钾国际能否顺利整合农钾资源旗下资੨产产生了怀疑。
不过，意志坚定的亚钾国际在œ首轮上会失败后并没有气馁，而是表示“将根据并购重组委的审ৄ核意见૩，结合实际情况，在公司老挝100万吨改扩建项目近期达产后，协调相关各方积极推进重组事项相关工作”。
2022年6月22日，亚钾国际Ò在修订重组方案后二次上会，获得无条件通过。上会前，公司高管在接受投资者调研时直言，“对于前次被否的不确ê定ä性因素基本已经消除”。
据该高管介绍，亚钾国际首个百万吨项目已于3月底达产，ⓞ并通过第三方机构的3*72小时达产验ਗ਼证，公司规模化扩产的建设能力得到充分验证，−盈利能力得到进一步提升。
亚钾国际的此次收®购算是较为幸运者。在并购审核大力实施简政放权及A股重大并购交℘易仍位于低谷的背景下，并购重组࠷审核数量已创下新低。
2021年，A股并购重组审核数量仅有47家次，同比下降约੧4ćb;5.35%，较最高峰的2015年下降86%，创下新શ低。
当年，有6单并购重组交易审核未获通过，原因主要集中在持↔续ਯ盈利能力、业绩预ૣ测合理性、商誉占比较大等。
21资本-联储并购研究中心认为，这归根结底均是因为并购资产的持续盈利能力不佳，这也反映了优质并购资产资源的稀缺。在θ注册制稳步实施、北交所正式开板的背景下，优质资产往往会首选IPO，导致上→市公司可并购资产范围越来越有Í限，可供选择的标的质量越来越差，并购资产的盈利能力问题日益凸显。
重组Ù交易反弹迹ਨ象明显ψ
在上会企业৻创ਪ下新≈低的同时，上市公司主动发起的重组意愿却逐渐回暖。
2022年上半年，以首次披露日期为统计口径，A•股上市公司主动发起的重大资产收购ર累计61单，较2021年同期增加了近三成。
从交易规模上看，目前已披露交易金额的21单合计交易金额为1260.45亿元，平均每单重◯大资产收购交易金额为ⓢ60亿元人民币。其中3单的交易总金额过百亿，分别是中航电子换股吸收合并中航机电，¬淮河能源吸收合并淮南矿业和粤水电定增收购建工集团100%股权。
具体来看，在注册制深入推进以及监管层的º积极引导之下，并购重组市场进一步回归理ਮ性，大多数并购都以遵循产业逻辑૩、推动上市公司质量提升为核心展开，战略合作、横向并购最为常见。
“借壳”行为仅两例，分别是中ਫ∑国交建拟分拆子公司借壳祁连山上市，以及恒力石化拟分拆所属子公੪司康辉新材通过与大连热电进行重组的方式实现重组上市。
不过，其中康辉新材借壳∝大连热电一案，因大连热电2021年度存在资金被控股股东占用的情形，ੌ被审计机构出具“否定意见内部控制审ý计报告”，从而宣告终止。
૩ 而中交集团263亿基建资产借壳祁连山则在ⓘ正常推∃进中，目前已通过董事会，并且完成了首轮问询函回复。
值Ò得一提的是，上Μ市公司主动发起的并♧购重组，从2021年就已有触底回升迹象。
回顾c8;2021年全年，同一口径下，A股上市公司主动发起的重大资产收购累计116单，与2020年（117单）基本ਲ਼相当。从交易规模看，已披露交易金额的66单合计交易金额为2171.47亿元，同比增长15.41%；平均每单重大资产收购交易金额为32.9亿元人民币，同比增加20.65ćf;%。
除了上市公司主动重组延续回暖态ö势外，“A吃A”现象也更为普遍。21资本-联储并购研究中心曾在2020年并购报告中预测“A吃A”将频繁出现，且主要是产业并购，2021年及2022年的并购市场也进一步验证了我ષ们的预测。
2022年上半年β，除了前述中航电子换股吸收合并中航机电，还有广汇能源拿下合金投资控制权，ੌ美的集团收购科陆电子、通策医疗控股和仁科技、华润三九收购昆药集团、紫金矿业拿下ST龙净、中联重科入主路畅科技、格力电器加码盾安环境等。
而在2021年，A股上市公司收购σ上市公司的γ新披露案例也达到13起，创下新高，2018-2020年分别有3起、11起和8起，普遍属于产业并购，交易方式主要Ã为协议转让、定增、换股吸收合并等。
21资本-联储并购研究中心预计，未来随着注册制下壳价∈值的进一步缩水，上市公司的估值η不断步入θ合理区间，我们预计“A吃A”会成为常态。
ö A股†并购春天或将到来
对于并购重组市场的不断回暖，注册制下IP'O估值优势下降👽或是重要的推动因素之一。
随着注册制的深入推进，≈21资本-联储并购研究中&心发现，IPO红利正逐渐褪去，IPO估值的优势已≡明显下降。
为了能准确衡量企业IPO与并购的估值差异水平，21资本-联储并购研究中心筛选出105家上市公司作为统计样本（以20μ2👿0年注册制方式发行上市且2020年度扣除非经常性损益后的净利润区间在0.5亿-1.5亿元为样本筛选标准）进行综合分析。
21资本-联储并购研究中Φ心发现，这105家ૌ上市公司从IPO至今三年间的市值表⊗现令人唏嘘，下跌程度超乎投资者意料。
整体来看，上市首日市值低于30亿元的上市公司仅有1家，ો但到2022年6月29日收盘时该区间的上市公司竟然高达42家；上市首日市值在100亿元以上的上市公司有24家，但到2022年6月29日收盘时该区间的上市公司仅剩10家，上市公司市值回落明显。
其↑中，市值缩水最严重的*ST紫晶（维权），在其以“光存储第一股ઙ”登陆科创板时，首日股价大涨264.08%，总市值也达到了148.95亿元的巅峰状态。但在上市的第一年，公司的业绩便开始大幅下滑，净利润同比下降40.63%；2021年下滑愈发严重，当年亏损2.29亿元。2022年一季度再亏1亿元。
此外，*ST紫ફ晶2021年年报被审计机构出具了Ρ“无法表达意见”的审计报告，走到了退市的边缘Ċb;。截至6月29日晚，*ST紫晶总市值仅13.48亿元，缩水逾九成。
→ 这只♪是注册制下中小企业市值下⇓跌的一个缩影。
γ 随着时间的推移，纵观这105家上市公司上市以来的市值变化À趋势，不难发现随着时间推≠移越来越多的上市公司市值下跌。
21资本-联储并购研究中心梳理了市值低于30亿元的上市公司在上市首日、上市当年末（即202∈0年12月31日）、上市第二年末（即2021年12月31日）以ξ及2022年6月29日收盘时的数量占比，分别为0.95%、14.ζ29%、20%及40%。
根据以上统计数据，21资本-联储并购研究中心认为，小市值企业选择IPO上市与选择并购在估值上已经没有实质性差异。假设企业有1.5亿净利润且按照20倍市盈率估值，其选择并购的整体估值也可达到30亿ξ元，此时Φ若无需进行业绩对赌则股东可直接获利退出，尤其对于机构投资人来讲，选择并购不但可以节约IPO以后1-3年限售的时间成本，还不用承担未来市值进一੧步下跌的风险。
值得一提的是，从2021年11月开始，A股出现大面积的挂牌首日破发潮。2022年上半年，新股上市首日破发的个股合计40家（含北交所），占Â总上市新股ਰ数će;量的23.39%。
据联储证券投行业务部实际接触发现，最近半年内操刀的几个并购案例也印证了上述观点，尽管企业符合独自IPO的标准，有的甚至估值超过了30亿，但企业☞实控人考虑到并购估值与IPO并无℘明显差别，且通过并购引入新的实际控制人有利于企业尽快做大做强、有利于家族第二代拥有更大的事业舞台，纷纷主动选择了并购重组，而不是IPO。
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此外，随着注册制的深入，A股上市公司内涵的壳资源价值逐步减少，二级市场股价越来越反映其内在的资产价值和产业价值，很多有核心竞争力的中小ϖ规模上市公司的PⓩB倍数已经小于1，这些上市公司本身就可以作为行业龙头企业的并购标的。
γ 基于以上两方面的分析以及注册制全面推开的大背景，21资本-联ਫ਼储并购研究中心乐观预计2022年有望成为中国资本市场上并购重组春暖花开的元年，很多细分行业龙头上市公司将有望成为该趋势的受益方，中国资本市场的生态环境有望进一步改善，为੭中国经济的发展做出更大的贡献。
Ì（作者：杨坪 编辑：ß朱益民）
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