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靳毅团队Δ&nbs૪p;靳毅投资˜思考
6月份以来，随着前期∝各地出台的地产托底政策逐渐生效、以及全国疫情的消退，地产高频数据显示出好转迹象，但我们认为Ι仍有不少因素在阻碍本轮地产回暖：
在销售端，本轮一二线城市与三四线城市销售复苏的节奏，呈现出明显的“分化态势”。对于一二线城市来说，目前仍在阻碍当地地产销售回暖的因素主要有二：一是部分城市房贷利率加点仍未完全取消；二是部分城市疫情出现反复，防控措施阻碍地产销售。♪但随着疫情在全国范围内进一步消退、及更多城市取消房贷利率加点，我们对于下半年一二线城市地产销售的快速修复并不悲观。但对于三四线城市来说，楼市˜回暖的痛点来源于本地购房者对于当地楼市的悲观预期。而此√种预期的扭转，显然需要更长时间。
在投资端，我们认为下半年地产投资数据的回升，存在两大难点：一是三四线城市地产销售修复较慢，影响房企回款与施工；二是前期缺乏土地成∨交，影响房企新开ⓑ工能力。×
即使在 乐观情况下，假设下半年三四线城市楼市逐步回暖，我们认为四季度地产销售增速仅勉强回正，全年地∴产投资累积增速仍难以回正，地产两大板块（销售、投资）表现疲软，仍会对下半年的“宽信用”行情形成制约。
风险提示 货币政策预期收紧、地产调ਫ控政策„超预期、历史数据无法预测未来走势，相关资料仅供☏参考。
1⋅、地产回‡暖还有哪些Θ痛点？
6月份以来，随着前期各地出台的地产托底政策逐渐生效、以及全国疫情的消ø退，地产高频数据显示出好转迹象，30大੭中城市商品房成交面积显著抬升。意味着地产回暖链条的第二个底部——“销售底”可Ú能已经在6月份出现。
但是展望下ù半年，我们认为仍有不少因素在阻碍本轮地产回暖，成为地©产回暖链条上的“痛点”。具体来ર看：
θਗ਼ 2、销售端
↔ ૦2.1¯
∏ 🙀一二线☼城市
本轮一二线城市与三四线城市销售复苏的节奏，呈现出明显的“分化态势”。对于一二线城市来说，目前仍在阻碍当地地产销售回暖的ⓝ↔因素主要有二：
一是部分城市房贷利率加点仍未完全取消。例如目前，北上、广、深四大一线城市首套房贷利率分别为5%、4.8%、5%、4.75%，各有55BP、35BP、55BP、30BP加点，在全国范围内加¦点幅度τ较高。由于期待后续房贷利率加点进一步下调，当地购房者目⊆前仍持观望态度；
二是部分城市疫情出现ª反复，防控措施阻碍地产销售。6月份，北京、上海等地仍有零星疫情出现，较严格的防疫政策阻碍了∋地产销ℜ售复苏。而对于本地疫情结束1个月以上，且房贷利率下调至基准利率的二线城市来说，不少地方地产销售已经出现回暖势头。
例如È山东两个二线城市青岛、济南，目前房贷利率加点已经全部取消。从高频数据可以观察到，4月份疫情率先结束的青岛，5月底商品房成交已经先行će;ćf;复苏；而5月中下旬本地疫情才结束的济南，商品房成交直到6月下旬才逐步回暖。
随着疫情在全国范围内进一步消退、及更多城市取消房贷利ò率加点，¥我们对于下半年一ϑ二线城市地产销售的快速修复并不悲观。
历史上来看，每一轮居民″加杠杆购房的幅度，基本上取决于房贷利率的下调幅度，而当前在央行难以下调MLF、及压缩LPR加点空间的情况下，本轮房贷基准利率下行幅度（20BP）略低于2019年-2020年（25BP），或意味着本轮一二线城市地产销售情况弱于↵2020年，可能与2ⓘ019年接近。
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三四ભ线城市∅
但对于三四线城市来说，阻碍本轮•三四线城市地产销售复苏的痛点，并非疫情或房贷利率较高。我们统计了18座近两个月没有明显疫情的三四线城市商品房成交数据，发现6月以来，各三四线城市地产销售没有出现明显回暖迹象。又考虑到多数三四线城市本身没有房贷ω利率加点、或限购限贷政策"，这或许意味着本轮三四线城市地产销售回暖的痛点，来源于本地购房者对于当地楼市的悲观预期。而此种预期的扭转，显然需要更长时间。
ૉ ♨2.3
ⓘ
下半年地产销售⊕░增速测算
总的来看，我们对于下半年一二线城市（北上、省会、计划单列市）的地产销售修复并不悲观，但三四线城市（占全国地产Í销售比例5♧9৻%）存在较大不确定性。
假设下半†年，一二线城市地产销售恢‰复至2019年水平；
ϖ 悲观预ζ期下，三四线地产销⊄售仍维持2019年6成水平（5、6月份情况），考虑涨价因素后，下半年全国地产销售增速为-17%；
乐观√预期下，假设三λ四线地产销售逐步恢复至2019年9成水平，考虑涨价因素后，三季度地产♬销售增速-13%，四季度2%；
d3; 3Õ、ੌ投资端
综合对地产销售行情的判断，我们认为下半年地产投资数据的回升，存在两大难点：
一、三四线城市地产销售修复较慢，影响房企回款与施工。统计Top20上♥市房企的财务数据，我们发现će;本轮房企扩张意愿低下，主要是源于“高利率+疫情+预期差”导致的销售回款不畅，房企现金流状况持续恶化。
虽然目前各地方政策在“促进销售”方面重点发≈力，但考虑到下半年三四线城市地产销售回暖缓ਫ慢，即使在乐观情况下，四季度地产销售增速仅勉强回正，因此下半年房企销售回À款情况可能仍不乐观。
而房企的销售回款又影响Āe;着房企的施工能力，数据上来看地产销售增速与ਜ਼房企施工强度（单位面积建安开支）强相关，在地产销售增速难以大幅回正a1;的下半年，房企施工投入能力有限。
二、前期缺乏土地成交，影š响房企新开工能力。去年下半年以来，受楼市调控政策的影响，全国土地成交市场转凉。根据领先指标“百城成交土地规划建筑面积”提示，下半年房地产新开ણ工面积增速仍将持续下滑，新开工增速的下”滑会带来整体施工面积增速的下滑，从而拖累房地产投资。
所以总的来看，即使在乐观情况δ下假设下半年三四线城市楼市逐步回暖，我们认为全年👽地产投资累积增速仍难以回正，地产两大板块（销售、投资）表现疲软，仍会对下半પ年的“宽信用”行情形成制约。
风ⓗ险提示 货币政策预期收紧、地产调控政ੑ策超预期、历史数据无法预测未来走势，相关÷资料仅供参考。
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