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原标题&nℑbsp;地产基•本面正在发生哪些变化？β
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∏π来源 明晰笔谈
ß 文 明明债券研究团队
核心观bd;Ο点એ
各地全面落实因城施策的松绑之后，房地产销售端的回暖已经开始显现，市场整体进入复苏周期。但是，结构上的分化较为显著：核心城市销售、房价回升较为显ૉ著，而低线城市的表现差强人意。传导链条上看，从销售回暖到房企信用、信心的改善仍需时日，房企拿地、»开发投资的实质性反弹尚需等待。考虑到房住不炒仍是政策底线，长期来'看房价上行空间越来越小，房价预期-销售的正反馈会越来越弱，我们倾向于认为这一轮房地产周期的高度可能低于上一轮。
销售：5月以来逐步修复，但区域、城市和价段情况分化加剧。2022年上半年，受多地疫情反复等超预期因素影响，全国房地产▧市场经历了前所未有的挑战，商品房销售规模大幅下降，房地产ω开发投资负增长。稳地产主基调之下，随着疫情影响的逐渐减弱以及政策效果的持续显现，市场整体开·始复苏，5月重点城市销售面积环比转增，6月环比增幅继续扩大，市场底部回升。核心城市市场热度有所回升，新政效果初显。
房价：底部企੍稳，分化显著。今年以来新房与二手房价格均有所下降，1-5月7ⓠ0个大中城市新房价格累计下降0.7%，二手住宅价格累计下降1.5%。二手住宅价格梯队分化明显，一线城市房价走高，二三线城市房价»承压。1-5月，一线城市二手住宅价格指数累计上涨1.4%，二线城市及三线城市分别累计下滑1.2%、1.9%。
政策：地方纾困政策密集出台，传统的松绑和创ી新型政策层出不穷。5月以来，各级政府共出台了138项稳定房地产的政策。从放松限购、限贷、限售、公积金贷款、降低贷款利率、减免税费、实行购房补贴等多方面发力，河南、江苏的一些城市尝试采用以“房票”为依托的货币化安置，引发市场热议。房贷利率也在央行政策引导下加速下行，多地落实房贷利率优惠政策，并参照全国房贷利率下限（首套4.25%、二套Τ5.05%）执行。
土地：供需规模大幅缩量，市场情绪低迷。受房地 产企业资金压力增大、信心不足等因素影响，今年上半ú年全国100大中城市住宅用地供વ求规模均缩量明显，供应面积和成交面积同比分别下降47.0%和60.0%，其中成交面积处于2011年以来同期最低水平。土地价格相关指标亦处在较低水平。地产周期已经从政策底走到了销售底，但目前房企信用和信心尚未修复，离房企拿地和开发投资的底尚有一定距离。
本轮地产周期或弱于上一轮，最大的制约是房价上涨空间有限。地产周期的关键在于销售，对商品房销售影响最大的则是房价预期。考虑到房住不炒是政策底线，长期来看房价上行空间越来越小。一旦销售有所回暖，地产行业逐步脱困，政策松绑也会按下暂停键。在房价空间有限的情况下，房价预期-销售的正反馈会越来越弱，未来的房地产周期大概率是越来越弱的。伴随着房价波动的下降，房bd;地产从销售到投资增速的高点也是一轮比一轮弱。即便现在到明年商品房销售顺利反弹，如果剔除基数影响，我们认为地产周期也υ很难达到2020年下半年到2021年上半♣年那一轮的高度。
Ċa;正文
⌋ 地产基本面ćb;正在É发生哪些变化？
2022年上半年房地产市场异常困µ难，5月以来市场边际修复，但区域、城市和价段情况分化加剧。2022年上半年，“受多地疫情反复等超预期因素影响，全国房地产市场经历了前所未有的挑战，商品房销售规模大幅下降，房地产开发投资负增长。中央和各部委频繁释放积极信号，各地全面落实因城施策。稳地产主基调之下，随着疫情影响的逐渐减弱以及政策效果的持续显现，市场整体开始复苏š，5月重点城市销售面积环比转增，6月环比增幅继续扩大，市场底部回升。核心城市市场热度有所回升，新政效果初显。
商×品房‾销售：高线城市回暖更加显著，价段分化加剧
上半年30大中城市商品房成交面积同比Í下降近4成，6月市场触底反弹。2022年1-6月，全国30大中城市商品房成交面积为6359.2万平方米，同比下降Š36.1%。6月，全国30大中城市商品房成交面积同比降幅较5月收窄40.9个百分点，同比下降7.4%，市场边际显著ੋ修复。
一、二线城市商品房成交面积同比环比回暖比较明显，三线城市复苏承压。上半年30大中城市中一线城市商品房成交面积同比下降34.7%，二线城市同比下降31.2%，三线城市同比下降45ⓒ.7%。6月各线代表城市商品房成交面积环比普增，但梯队分化明显，其中 一线城市同比下降8.54%，降幅显著收窄，二线城市同比增长1.76%，市场复苏情况良好，三线城市同比仍下降26.5%。
二手房方面，5月中下旬起市场情绪有所修复，6月主要城市二手房"成交显著回升。2022年上半年，8个代表城市二手房累计成交面积为2773.7万平方米，同比下降22.8%。但从边际上看，经过4月和5月初步筑底，6月主要城市二手房成交情况均显著回暖。6月8个重点城市二手房成交量为583.6万平方米，环比上涨33.સ2%ਯ，同比上涨0.6%。
具体来看，6月除厦门环比下降外，其余一ª、二线城市多数环比显著增长。杭州和青岛二手房成交面积分别环比增长80.6%和36.4%。苏州环比上涨84.6%，同比上涨27.1%。疫情对北京影响快速减弱，北京二手房成交面积环比增长27.2%。经过长达半年以上的市场震荡期❄和数月的政策救市，年中主要城市二手房市场展现出较强的韧性和逐渐恢复的市场信心，市场规模快速回升，逐渐趋近于2019年的水平。
2022年不同价段销售情况分化加剧。刚需购房者观望情绪加重，特别是房价较高的热点一、二线城市，低总价段的刚需购房者买房意愿下降明显，而较高总价段的改善性购房者入市积极性相对较好，改善型住房体现出一定韧性。根据中指数据，与2021年相比，30个代表城市中，1▤9个城市90平米以下面积段产品成交占比下降，刚需户型表现整体偏弱Μ。19个城市120-144平方米成交套数占比有所提升；21个城市144-200平方米和21个城市200平方米δ以上大户型成交套数占比小幅提升，改善类产品表现相对较好。一方面，受经济下行压力增大以及市场预期不稳等因素影响，货币宽松政策对资产属性较强的高价段房地产市场刺激效果明显，而较低价段的刚需房地产市场则相对不敏感。另一方面，疫情冲击下高收入人群的购买力依然强劲，中低收入人群的购买力有所下降。
房价¾：一▤线૧坚挺，二三线回落
今年新房与二ąc;手房价格均有所Σ下降。2022年1-5月70个大中城市新建住宅价格指数累计下降0.7%，二手住宅价格指数累计下降1.5%，单月环比降幅均在0.4%以内，房价呈现底部企稳迹象ϑ。
二手住宅价格ৄ梯队分化明显，一线城市房价走高，二三线城市房价承压。一线城市住宅的资产属性受到更多关注，房价走势与二三线城市逐渐拉开差距。1-5月，一线城市二手住宅价格指数累计上涨1.4%，二线城市及三线城市分别累计下滑1.2∅%、1.9%。二三线代表城市二手住宅价格持续低迷，1-5月各月价格环比均下跌。
土地市场♬：供ⓦ需规模大幅缩量，市场情绪低迷Ν
2022年上半年，供需规模同比大幅缩量，土地市场转暖受阻。受房地产企业▨资金压力增大、信心不足等因素影响，今年上半年全国100大中城市住ਠ宅用地供求规模均缩量明显，供应面积和κ成交面积同比分别下降47.0%和60.0%，其中成交面积处于2011年以来同期最低水平。土地价格相关指标亦处在较低水平。
2022年上半年全国住宅用地流拍撤牌率仍居高位。根据中指数据，2022年上半年，全国流拍和撤牌数量合计1995宗，在土地供地力度减弱的影响下，流拍和撤牌地块数量同比分别下降14ય.3%、21.5%，但流拍撤牌率达23.4%，较去年同期提升Γ5.1pcts。2022年上半年土拍情绪延续上年下半年的低迷，房企拓储投资意愿不强，全国住宅用地流拍撤牌率仍居高位。
政策：因城施策ý的托Œ举政策密集૯出台
4·29政治局会议之后，5-6月地方纾困政策密集出台，传统的松绑和创新型政策层出不穷。5月以来，各级政府共出台了138项稳定房地产的政策。从放松限购Í、限贷、限售、公积金贷款、降低贷款利率、减免税费、实行购房补贴等多方面发力，提出了保障刚性住房需求、推进保ૠ障性安居工程建设、降⇐低房贷首付比例、放宽限购限售门槛等措施。河南、江苏的一些城市尝试采用以“房票”为依托的货币化安置，引发市场热议。
房贷利率在央行政策引导下加速下行。在全国首≠套房贷利率下限调整为LPR减20个基点之后，全国二套房贷利率下限或将下调上浮比例，并向LPR靠拢。多地落实房贷利率优惠政策，并参照全国房贷利率下限（首套4.25ਭ%、二套5.05%）执行。唐山、昆明、天津、扬州等多地银行首ù套房贷利率最低降至4.25%。
总体来看，在中央支持地方因城施策、放松楼市管控的背景下，叠加央行鼓励个人房贷利率降低，预期准一线城市和非一线城市的省³会城市均将加入或进一步放松楼市管控，提振需求，但一线城市放©松的可能性较小。供给端将继૨续优化调整预售资金监管政策，降低企业税费，从企业端发力。
如何看待这´一轮Τ地产反弹†的强度？
最大的ઐ制约是房价上ੜ涨空间有限
地产周期的关键在于销售，对商品房销售影响最大的则是房价预期。虽然每一轮房地产周期的复苏离不开一些特定的刺¸激政策，可以是棚改货″币化，也可以是货币放松、按揭利率下调，或者是这些政策的组合。但每一次大的地产周期走到中期或后期时，支撑它的逻辑往往是房价预期-销售-房价的正反馈，最终地产周期反弹的高度也取决于这种循环何时被打破。
房住不炒是政策底线，长期来看房价上行空间越来越小。诸如房价收入比、租售比等很多指标可以反映出国内房价具有一些泡沫化特征。以房价收入比为例，一些发达国家将房价收入比超过6视为泡沫区，而国内整体的房价收入比超过10，一线城市近年来更是运行在接近25的水平。自从2016年底提出房住不炒以来，政府对于房地产市场的调控是在不断加强的。ƿ从图6中可以看到，2016年Ζ以来一线城市除了2020下半年到2021上半å年房价上行较快以外，其余时间房价几乎零增长。二三线城市的房价增速也是逐级下降的。即便本轮房地产下行周期中，出于救市的目的，各地大幅加码了松绑政策，但房住不炒的政策底线是非常明确的，一旦销售有所回暖，地产行业逐步脱困，政策松绑也会按下暂停键。
在房价空间有限的情况下，未来的房地产周∝期大概率是越来越弱的。伴随着房价波动的下降，房地产从销售到投资增速的高点也是一轮比一轮弱。即便现在û到明年销售<顺利反弹，如果剔除基数影响，也很难达到2020年下半年到2021年上半年那一轮的高度。
‚ મ长ã期的趋势拐点
城镇化率和人均ì居住面积的瓶颈渐行渐近，居民૯部门ⓠ杠杆空间压缩，地产需求的长期趋势见顶：
①通过与成熟经济体的横向比ćd;较来看，城镇化率的瓶颈ⓩ在70%左右。根据联合国人口司的预测，中国的城镇化率在达到60%，向70%⌊靠拢的过程中，增长速度可能会有所放缓。
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②人口相对密集的发达国家，人均居ਖ਼住面积普遍在40-50平方米之间。住建部数据显示，2020年中国的城市½人均住宅建筑面积已经达到41.8平方米，过去二十年近乎翻倍，未来的增量空间可能会比较有限。
③从居民部门杠杆率的角度而言，Óχ经过几轮地产周期，国内居民杠杆率水平经历了快速的上行，已经接近发达国家的平均水平。c8;
ϑÑ结论
各地全面落实因城施策的ä地产松绑之后，销售端的回暖已经开始显现，市场整体进入复苏周期。但是，结构上看，核心城市的销售、房价回升较为显著，低线城市的表现差强人意。传导链条上看，从销售回暖到房企信用、信心的改善仍需时η日，拿地、投资的实质性反弹尚需等待。考虑到房住不炒仍是政策底线，长期来看房价上行空间越来越小，我们倾向于认为这ੌ一轮房地产周期的高度可能低于上一轮。
资金面市场回顾૯
2022年7月1日，银存间质押式回购加权利率全面下行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了-50.98bps、-61.66bps、-54.94bps、-67.54bps和-22.69bps至1.42%、1.67%&、1.62%、1.54%和1.62%。国债到期收益率大体下行，1年、3年、5年、10年分别变动-1.80bps、-0.36bps、-0.44bpⓢs、0.50bps至1.93%、2.45%、2.65%、2.83%。7月1日上证综指下跌0.32%至3，387.64，深证成指下跌0.28%至12，860.36，创业板指下跌1.02%至2，781.94。
央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，7月1日以利率招标方式开展了♠10º0亿元7天期逆回购操作。今日央行公开市场开展100亿元7天期逆回购操作，今日600亿元逆回购到期，实现流动性净回笼500亿元。
【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加16010.66亿元，外汇占款累计下降8117.16亿元、财政∅存款累计增加9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流•动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。
市场回∴顾及观Υ点ડ
Ċb;可转债ਠ市场ੈ回顾
7月1日转债市场，中证转债指数收于418.64点，日上涨0.01%，可转债指数收于1724.42点，日下跌0.08%，可转债预案指数收于1409.75点，日下跌0.07%；平均转债价格149.62元，平均平价为104.60元。当日，上能转债‾上市。415支上市交易可转债，除英科转债和创ϒ维转债停牌，229支上涨，2支横盘，182支下跌。其中上能转债（57.30%）、嘉友转债（8.42%）和鹏辉转债（7.33%）领涨，日丰转债（-16.18%）、模塑转债（-7.26%）和众信转债（-7.01%）领跌。409支可转债正股，174支上涨，18支横盘，217支下跌。其中中大力德（10.01%）、嘉友国际（10.00%）和中天精装（9.99%）领涨，正丹股份（-10.94%）、永东股份（-8.79%）和众信旅游（-8.32%）ૡ领跌。
⊂ 可转债市场周观点
转债市场上周延续上行趋势，继续创下本轮ⓠ反弹的新高。市场交投情绪在后半周开始降温。中↔证转债指数已经连涨5周，但市场波动已经增大，赚钱难度随之增ਰ加。
上周转债市场估值小幅走阔，但是周中波动较为明显。近期转债市场在增量资金的推动下估值持续走阔，当前估值水平已经来到一个需要持续监测的临界点。也意味着转债个券走势差异会更为明显，在平价和估值系统性抬升的背景下，转债持仓效率尤为重要。重申当前是弹性决定效率的阶段，建议将持仓弹Ε性维ö持高位，但同时做好交易准备，市场潜在扰动可能增加，效率仍旧是当前市场À的生命线。
周期品价格在近期调整较大，但考虑到中报季的临近ß，上游板块预计ࢮ盈利较为亮眼。但长期压力较大，可以考虑趁着中报季兑现部分收益。重点关注粮食安全相关的上游化工化肥相关♧品种的弹性机会。
泛消费板块底部已经明确，现在已经开启向上修复的进程。虽然疫情ૢ扰动未散，但托底政策频出，市场预期逐步回稳。考虑到部分标的已经有所修੦复，建议重点关注滞∠涨的医药、社服等方向。
制造业方向近期呈现出明显的复苏交憨易趋势，总体政策利好加持，这一阶段高弹性的成长标的可以持&#ffe0 ;续持有。但需要关注估值回升后透支业绩预期的可能。建议在关注景气较高的清洁能源、汽ß车等板块同时，增加对科技板块的关注。
👽 高弹性组合建议重点关注斯莱转债、石英转债、利尔转债、川恒转债、傲农转债、三角（苏试）转债、伯特转债、朗新转债、恩捷转债、高澜转债ο。
稳健弹性组合建议关注江Ąf;丰转债、华友转债、旺能转债、飞凯转债、科伦转债、通22（上22）转债、大禹转债、ⓜ台华转债、润ਬ建（一品）转债。
â 风↓险৻因素
市场流动性大幅波动，宏观经济增’速不如预期，无风险利€率大幅波动，正股股价超预期波动。
股票市♥场
可转઼债ੋ市场
中信证券明明研究团❄队
本文节选自中信证券研究部已于2022年7月4日发布《债市启明系列20220704—地产基本面正在发生哪些变化？》，具体≥分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对€报告的摘ˆ编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
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