梦百合：激进扩张资金紧绷 关联交易疑云重重

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　　来源ⓝ：Ǝ证券市场周刊ય

੩　　上市后梦百合举债加‘杠杆扩张，但反倾销和疫情影响下，公司资金链紧绷੥。

　°　છ杨现ੋ华/文

　　在修订了融资预案后，’梦百合（603313.SH）上市后的第二次定增、也是公司历次融资中规模最大的一次仍在持续推进中。五年多的时间四次募资，频繁融资换来的是梦百合债台ⓦ高筑，盈≅利每况愈下。

　　在疫情和反倾销的双重打击下，依靠收购等带来的增量，梦百合收入还能继续保持增长，但盈利已经难以坚持，2021年公司大幅亏损ਠ。难以控制的“天灾人祸”«固然可&#25d0;以当做借口，管理层就没有任何责任？

　　梦百合虽઻然亏损，关联方却获利良多。在公司扩张过程中，梦百合不断向实控人倪张œ根控股的公司大量采购，其利润率超过20%。不仅如此，梦百合૜还向关联方销售产品，但收获的基本只是应收款，并无像样的现金流入。即使有了关联方的帮助，梦百合的库存商品增速还是超过40%。

　　ƿ产能扩张遭遇双重打压∅£

　　梦百合此次计划最多募资૩12.86亿元੦，用于家居产品配套生产基地、美国生产基地扩建等四个项目。一半以上资金直接用&#263c;于扩大再生产，公司对产能扩张的热情还在持续推进中。

　　2016年ષ上市以来，每隔两੉年融资一次似乎成了梦百合的规定动作，梦百合分别于2016年（IPO）、2018年和2020年完成三次直接融资，合计募资21.28亿元。完成本次定增后，梦百合上市以来融资有望达到34.14亿元，而且按照上限ત，本次定增将是募资规模最大的一次。

　　无论是哪次融资，扩大产能或者投资相关上下游都是募资的主要方向，扩产效果也渐成规模。上>市前即2016年年中，梦百合记忆绵床垫产能220万件，记忆棉枕900万个。2021年，公司床垫产量接近700万件，枕头超过1100万个，此外还新增了沙发、电动床和卧具等其他品类的∏生产，品类更加多元化&#25b3;。

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　　梦百合遵循的基本思路是“中国制造+美国消费”的模式。公司主要产能基地在中国，后续才&#ffe0　;向塞尔维亚、泰国等海外◐扩张，产品主要销往北美和欧洲等地。发展原本顺风顺水，直至反倾销和疫情的出现，“天灾人祸”的打击下，梦百合颓势尽显。

　　人祸起始于2018年10月美国宣布对进口自中国的床垫发起∏反倾销立案调查并于2019年落地。梦百合开始海外布局，先是2018&#266a;年在西班牙、塞尔维亚拥有了生产基地，2019…年泰国、美国生产基地也已进入试生产阶段。

　　不੎幸的是人祸并未结束，2020年美国发起的第二轮反倾×销2021年落地，塞尔维亚、泰国等七国将被征收高额关税。梦百合全球生产基地中的中国、塞尔维亚和泰国基地都处于制裁中，按照梦百合在最新定增预案中的说法，“相关税费远高于公司床垫毛利水平，公司从该等生产基地出口厚垫产品ઞ至美国市场已不具备经济性。”

　　如果说反倾销是人祸，那ৄ么突如其来的新冠疫情就是天灾了。2020年仅疫情停工损失就接近3ਭ000万元，不过与原′材料涨价和运费等上涨相比，这些损失就不值一提了。

　　由于生产基地和消费市场基本分离，运费是梦百合的一项主要开支。2020年运杂费及其他支出为4.07亿元，2019年公司运费只有2.16亿元，涨幅接近90%。近乎翻œ倍的增长足以说明疫情影⊂响下海运费∀增长对梦百合营业成本带来的直接影响。2021年公司运杂费及其他进一步增长至6亿元，再度上涨近一半。

　　在并购等外延因素ℜ推动下，20ϑ21年梦百合的营收较2019年增▧长了一倍出头，运杂费等支出的涨幅更是接近两倍。在按照新收入准则，运费调至营业成本后，叠加原材料涨价，梦百合毛利率快速下降就不奇怪了。

　　面对种种不确定性，梦百合没有停止或者放慢扩张的步伐，∼最新的定增扩张方案就是最好的佐证。反倾销或者疫情不是企业能决定的，面对困难如何应对是企业能自主的，但负债率创下新高、有息负债高企的梦百合并未æ按下暂停键“。

　　Ç高👽杠杆扩&#25bd;张

　↑　2021年年末，梦百合的资产负债率直逼70%，较2020年增长了近20个百分点⌊，之前三年即2018-2020年基本在45%左右，变化并不大。这固然与公司›不断增长的盈利有关，一次次直接融资更为重要。

　　除IPO外，2018年和20š20年，梦百合分别通过可转债和定增两次融◯资，2018年可转债融资5.1亿元，截至2020年年底转股数为ς3321万股，2020年年底完成的定增又增加了2560万股股份。

　　直接融资的增加带来公司净资产的增¿长，2018年年末，梦百合所有者权益不到20亿元，2020年已经接近37亿元了。这意à味着在计算资产负债率时分母在不断增加，负债率就会相应减少。在股本不再扩大、盈利又大幅亏损下，缩水的净Κ资产会导致公司负债率迅速扩大，梦百合就是如此。

　　由于大幅亏损等原因，202ઍ1年梦百合净资产缩水近两成，负债却直线拉升，负债率急剧增长也就不足为奇了。所有者权益的增加可以缓解负债率的快速拉升，但公司负债持续增加，净资î产难以੖拦阻负债率的增长，这是梦百合负债端的明显特点。

　　梦百合增长的负债是以有息负债▒为主。仅以短债为例，2021年年末，公司短期借款和一年内到期的非流动负债૎合计就达到22.08亿元，较2020年同期大幅增加超过65%。这两年公司的货币资金仅有10亿元左右，这还没有扣除逾2亿元的受限资金，梦百合随时可动用的资金尚不足短贷的四成，公司的资金压◑力可见一斑。

　　2022年一季度末，梦百合的短债已经进一步增长至近25ૢ亿元，货币资金下降至不足7亿元，覆盖率已经不足三成。在扣除受限资金后，账面现金只会更加短 缺，但这并不是梦百合有息负债的全部，2021年β年末，公司还有近8亿元长期借款；即使有所下降，2022年一季度末也在7亿元之上。

　　截至2022年一季度末，梦百合长短期借款合计约32亿元，在原材料和海运费等持续高位运行、疫情反复扰动下，梦百合的日子并不好过。2019年，♤梦百合的利息支出为4345⊗万元，2021年已经是1.41亿元，2019年的利息费用基本是如今的零头而已，彼时公司盈利近4亿元，这点利息费用或许影响不大，2021年梦百合亏&#263d;损近3亿元，利息费用的影响立竿见影。

　　梦百合对《证券市场周刊》表示，公司整体借款规模有所提升，主要系公司信贷记录良好，与银行合作加深并建立长期ℜ业务往来所致；应收账款及存ƿ货周转情况良好，营运资⊥金压力较低。

　　经营性负债ϒ的增长也不是小数目。2019年年末，梦百合的应付账款和应付票据刚刚5亿元出头，ષ2021年已经超过了15亿元，三年增长超过两倍。2021年年报中，梦百合的解释是业务增长带来的采购增长，同时¸主要原材料价格上涨所致。应付款并不是梦百合在产业链中的话语权增加所致，是公司需要承担的付现成本在增长，梦百合需要支付更多的现金。

　　梦百合实控人倪张根正在不断补充质押手中的股份。截至6月初，倪张根已经质押手中一半以上的股份即1.26亿股。从☜质押比例上看，质押刚刚过半并Ω不算严重૝，但从质押动作看，倪张根不断补充质押，并将部分质押续期，其质押的1.26亿股将在一年内全部到期，对应融资余额为7.62亿元。

　　这是否是倪张根变相减持的原因之一呢？202ી2年5月中旬，倪张根以10.53元/股将梦百合5238万股转让给了中阅聚焦9号私募证券投资基金，一举套现5.52亿元。该基金的主要ⓦ出资人是梦百合所在的江苏如皋市地░方国资，设立目的为“政府纾困”。

　　上述负责人表∼示，权益变动目的主要系实控人基于Ξ自身资金需求考虑，未与公司发↵生资金往来。

　　市场质疑倪张根在梦百合&#25c8;业绩不佳时的减持行为，倪张根予以了激烈回应，他表示此ⓚ次ã转让其与地方国资约定是2+1，且其有优先回购权利。

　　但事实上这并不具有约束力。&#ffe0　;梦એ百合随后的公告显示，2+1的约定为倪张根与国资前期讨论协议转让过程中的口头约定，截至公告，该约定尚未形成&#25bd;正式书面协议。

　　2021年一季度，梦百合股价创下历史新高，一年后公司股价一&路下行直逼历史低位，跌幅一度超过70%。实控人可以变相减持套现，二级市场的股东别无他法只能承受损失。除了减持外，关联交易是🙀倪张根¤获利的另外一个方法，二级市场股东同样无法效仿。

　　关联੡交易疑云重重੍†

　　梦百合与南通恒康数控机械股份有限公司（下称“恒康数控ࢮ”）的关联交易是市场关注的焦点。在回ਫ应市场疑问时，梦百合实控人倪张根表示，恒康数控在梦百合最困难的时候支援了梦百合在海外的工厂²建设。

　　工商信息显示，倪张根直接持有恒康数控98.33%，绝对控ૉ制着恒康数控。梦百合与恒康数控之间的关联交易是从2018年开始激增的，2017年，两家公司之间关联采购不足1400万元，之后的2018-2021年梦百合向恒康数控分别采购了641∞4万元、8101万元、1.18亿元和&#266a;7579亿元。

　　梦百合向恒康数控主要采购海绵切割机等生产设备。为了说明关联采ઐ购的合理性，梦百合表示，公司及子公司向恒康ℑ数控采购的部分标准化产品价格低于公司向无关联第三方采购价格，如公司2020年向恒康数控采购折叠立体仓托盘单价为758.9元/ο个，低于公司向无关联第三方采购同类产品单价962.83元/个。截至2022年4月底，梦百合又已经向恒康数控采购了1009万元的商品。

　　事实也许并非这么回事儿。工商信息中恒康数控披露了2021年的经营情况β，2021年，恒康数控实现销售收入1.39亿元，实现净利润2854万元。虽难以知晓毛利率，但其净利率超过两成达到20.58%，毛利率由此可▥以想见ત。

　　2021年，梦百合的毛利率创下历史新低的28.47⋅%੫，恒康数控的净利率直追梦百合的毛利率。如果恒康数控向梦百合૮销售的大多数商品都低于市场价，公司还能获得如此之高的盈利能力？

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　　上述负责人表示，公司向恒康数控所♨采购的产品为海绵切割机、整泡排气机、立体海绵存储架等设备，该等设备具备高度定制化特点Å，与公司主营业务存在差异，毛利率并不具备可比性。

　　梦百合与关联方的交易不仅仅是采购，还涉及到关联销售。2021年，梦Ç百合向关联方ÂMatratzen Concord GmbH销售商品2.86亿元，Matratzen Concord GmbH的日常经营由梦百合实控人倪张根控制。ચ2021年7月，倪张根持有50%财产份额的私募控股的子公司收购了这家公司100%股份，由此其与梦百合成为关联方。

　　Ma⇒tratzen Concord GmbH成为关联方后立刻成为梦百合的主要销售方之一，只是不知道激增的关联销售能给梦百合带来多少真正的现金流入呢Ζ？2021年，梦百合对Matratzen Concord GmbH的应收款期初为∫2.44亿元，期末增长至2.69亿元。

　　关联方可以给梦百合贡献收入，收购同样如此，而且见效更快。近年来梦百合不断收购境👽外资产，这些资产或许可以做大公司的收入👿，但并未给ⓖ公司带来明显的利润增长。

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　　海外ૠ并购增收薄利润

　　2021年，梦百合归Ï母净利润亏损了2.76亿元，不过公司的收入还是继续保持增长。全年公司实现营收81.39亿元，同比增长24.64%。2022年一季度，公司营收增长13.46%至21.43亿元，实现←归母净利润3082万元，同比下降44.23%Ç。

　　在收入增长中，美国子公司MOਫR Furniture ForLess， Inc（下称“美国M੎OR”）贡献的增量非常明显。2020年2月‹底，梦百合以3.6亿元收购了美国MOR，这是一家美国西海岸的家居连锁零售商。

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　　梦百合主要以床垫等商品的生产为主，收购的美国MOR是一家零售商，从业务关联性上来看，二者起到了很好的互补作用。至少从收入上，这家美国ડ零售商对梦百合增收起到▥了立竿见影的效果。

　　2020年，梦百合ઢ实现营收65.3亿元，同比涨幅超过70%，增收近27亿元，其中并购后的美国MOR贡献સ收入14.99亿元，即一半以上的增收都Û来自于收购的美国MOR。2021年的情况与之类似，当年美国MOR实现营收21.14亿元，较2020年的并表收入增加了6.15亿元；梦百合增收略超16亿元至81.39亿元，即近40%的增收源自收购的美国MOR公司。

　　增收明显，但零售的盈利并不高。20੒2ઝ0年，美国MOR贡献净利润→2609万元，2021年净利润为4228万元，不到2%的利润率与一般的贸易商并无二致。

　　ú根据当初的收购草案，截至2019年上半年末，美国MOR的存货为3.35亿元，这已经是其存货的最高值了。由于未更新数据，其ੋ2019年年底的存货并未可∉知。

　　2020年年末，梦百合的存货为13.68亿元，增长几乎翻倍，公司的解释是收购美国MOR以及各生产工厂备货所致。2021年年末，公司的存货进一步增长至19.39亿元，梦百合的解释是原材料涨价以‰及美国子公司业务规模扩大引起库存商◐品增加઱。

　　2019年年末，࠹梦百合存货中的库存商品只有3.23亿元，2020年和2021年分别增长至7.67亿元和1χ0.97亿元。公司存货中的库存商品先是翻倍，在此基础上继续大涨逾四成，那么美国MOR的产品真正销售出去ਫ਼了？

&#263c;　　收购前的2017-2018年及2019年1-6月，美国MOR营收为੧20.77亿元、21.12亿元和10.14亿元，营收规模并不比如今少。彼时美国MOR存货规模既不大也没有明显的增长，为Φ何在梦百合收购后，这家境外公司的库存商品开始连续大涨呢？

　　对此，上述♩负责人表示，公司及美国MÛOR年度财务数据ࢵ均经会计师事务所审计，存货大增主要是疫情、港口拥堵提货延迟等原因所致。

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