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‹ 这份让金融圈等待已久的重整草案☞，成色如何？能否打消此前市场对华晨集团“逃废债”的质疑？华晨之后，我国距离破产重整的市场化改革方向Ο，是更近还是更远了？
૪ 打破金融市场“国企信仰”的华晨集团，迎来了破产重整方案的闯关∇时刻。
2020年11月华晨集团的Å破产重整申请被ઐ法院受理，距今已过一年半。期间，重整管理人奔走全国各地和债权人沟通，重整草案历经两次延期，终于在今年ਜ6月8日向债权人公布，并于6月30日召开第三次债权人会议投票表决。
这份让金融圈等待已久的重整草案，成色如何？能否打消此前市场对华晨集团“逃废债”的质疑？华晨之后，我⋅国距离破产重整的市场化改革方向，是更近还是更远了？债权人会议的投票结果，或许能说明债权人对此的态度Ñ与判断。੦
不过，6月30日的债权人会议投票环节之后，就在各方等待公布结果之际，主持人宣布表决延期♪至7月20日，原因是“部分债权人尚未取得上级单位的表决授权”，已经表ੜ决的ટ投票将由管理人进行封存。
这份交由市场定°夺的▦重整草案，依然处于૮悬而未决的状态。
670∗亿债务，牵涉数百家金融‰机构
2020年10月，华晨集团首只私募债“î17华¹汽05”违约前，公司的主体信用评级还是AAA，不少机构投资者将华晨债视为高等级信用债持有。可是，2020年11月，这家千亿汽车巨ⓒ头轰然倒下，出现债券违约。经债权人申请，沈阳中院于2020年11月20日裁定受理华晨集团破产重整。
华▒晨系列债务ⓥ违约，让金融圈为之震ⓡ动。
证券时报记者获得的数据显示，截至2022年6੪月1日，共计6029家债权人向华晨集团管理人申报了债权，金额合计577.18亿元；此外，还有债权人未申报债权（账本记录在案），共计132.94亿元；以及无须申报的职工债权，共计7.86亿元。三者合计Â717.98⇑亿元。
这717.98亿元债权总额中，共计有48.37亿元被法院å或管理人排除，剩余确认及待确认的金额共计669.61亿元。其中，绝大部分为普↔通债权，金额629.71亿元；ઠ其次为有财产担保债权，金额29.1亿元（表1）。
华晨债权人遍及♩数千家法人机构，੪金额最大的前200名更是以金融机构为主，包括હ但不限于银行、信托、公募基金、券商资管、保险资金、私募基金等。
ψ据证券时报记者不完全统计，在已确认的债权人中，包括43家银行（含分支行）、12家券商、29只券商资管计划、7家公募基金、2家信托公司、∅64只信托计划À、4家保险机构、170只私募机构产品。
在银行类债权人中，兴业银行沈阳分行直接和间接持有债权金额约23.36亿元，盛京银行债权金额约23.11亿元（含理财产品持有Ċa;的债券），厦门国际银行上海分行9.21亿元，朝阳银æ行沈阳分行6.01亿元，国开行辽á宁分行4.97亿元。
在债券 类债权人中，国开证券股份有限公司债权金额约11.69亿元，华泰证券Å资管间接享有债权金额约10.93亿元，二者在债券持有人中债权金额最大，‹同时国开证券也是华晨集团六只存续债券的受托管理人。
在ⓑ保险类机构中，太平资产通过直接和间接方式拥有债权金额约21.98亿元，债权金额最大。此外，英大保险资管◙及华▤夏人寿的一款定向资管计划也现身债权人名单。
信托公司中，江苏省Ê国际信托债权最🙀多，申报金额为9.9亿元。公募基金浦银安盛、泰达宏利、东吴基金、贝莱德中国，以及知名私募暖流资产、九坤投资等均向华晨管理人申报了债权。
Γ资产负债缺口超૧4¸20亿
华晨集Š团记录在案的总负债67ø0亿元，那其资产有多少？根据审计报告和资产评估报告，华晨集团及î下属公司等12家企业经审计的资产账面价值为173.51亿元，资产评估价值为244.35亿元。
按此计算，若以资产的账面价值为口径，资产ડ负债缺口近500亿元，若以资产的评估价值为口径↔，缺口也超420亿元。ࢮ
华晨集团的各类资产中，价值最大的科目是长期股权投资，账面价值47.92亿元，评估价值132.81亿元。该资产主要涉及华晨集团所持有的港ˆ股上市公司华晨中国30.43%的股权，而华晨中国通过全资孙公司金杯ća;工控持有华晨宝马25%的股权。据⁄评估，这部分股权的市场价值为103.22亿元。
华晨宝马是华晨系最主要Φ的资产。2019年底，按合并口径的净利润算，华晨中国对华晨集团的利润贡Ê献达到了55.5ⓙ%。
华晨宝马成立于2003年5月，是宝马集团和华♩晨集团共同设立的合资企业，中外双方各持股50%。华晨宝马业务涵盖宝马品牌汽车在中国的生产、销售和售后服务，公司连续1૯4年成为沈阳最大纳税企业。
2018年，中国汽车产业实施了二十多年的◑合资股比限制迎来了开放时间表，明确乘用车取消外资股比限制的时间为2022年。当年10月，d0;宝马与华晨中国签署协议，宝马将收购华晨宝马25%股权，持ટ股比例提升至75%。
今年2月11അ日，华晨宝马的股权交割正式完成，宝马集团将以总额279.41亿元的ⓨ对价现金支付⇐给华晨中国孙公司金杯工控。
值得注意的是，交易完成后，华晨中国还拥有2ⓘ5%的华晨宝ℜ马股权。未来，无论是持有获得分红，还是转让获取收益，都Š让债权人有所期待。
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引入→ó信托计划偿债
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为了推进重整、化解债务，管理人曾于2021年5月和2022年2月两次向市场招募重整投资人。但因华晨集团等12家企业的资产相互独立性较强，经营联系性较弱，进入投资人遴选程序的多家意向投资人均没有整体投资的意向。最终，业乔集团、宝马（中国）、东方鑫源等6家投资人意向θ承接部分资产，包括申华控股股权、中华汽车、金杯汽车、华晨专用车等，涉及⇒拟交易金额近40亿元。
除了这些有投资人承接的资产外，其余资产如何处置？为此，管理人制定了“信托计划偿债”的c8;重整方案થ·。
根据重整计划草案，华晨集团其他ਜ਼不能确定投资人或者无投资人承接的资产，都将置入一个信托计划，成为底层资产，由信托公司根据授权进行管理和运વ营，资产处置所得再向债权人分Β配。
该方案的具体模式是：首先，由辽宁省国资委设立一Ò个特殊目的持股平台公司，承接华晨集团（含下属企业）100%股权；之后，持股ૢ平台公司将其持有的华晨集团100%股权作为信托财产，委托建信信托设立信托计划，取得信托受益权；最后，在信托计划成立后，持股平台将按重整计划的ਭ规定向债权人分配信托受益权份额（图1）。
通过此方案，债੪权人ਲ਼的债权就置换成了信托计划的ⓜ受益权份额。
中伦文德律师事务所高级合伙人陈康康告诉记者：“在信托计划设立后，华晨集团100%的股权都属于信托计划，既不属于委托人（原股东），也不属于信托受益人，信托受益人只ý是享有受益权，这就是信托最重要👽的特点。”
信托计划设立后，具体清偿方式上，这670亿元债权被分为五Š类，即职工债权及社保债权、税款债权、有担保债权È、普通债权和劣后债权。其中，职工债权及社保债权、税款债权将以现金清偿，合计10.26亿元；有担保债权、普通债权和劣后债权，均通过信托计划受益权清偿，共计659.35亿元（图2）。
ℜ 从这个重整草案可以看出，除了职工及社保债权、税˜款债权可获得现金全额清偿外，其余绝大多数债权人全数纳入信托计划收益权清偿的范畴。特别是对੫于普通类债权人而言，当下拿不到现金，也无法预期未来能分到多少回款，因而方案被认为诚意不足。
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Í 疑问与d3;分歧
就信托计划偿债¹模式，数位中小债权人代表对证券时报记者表达了不同意见，“现在的方案可是一分钱不给，就给一个信托计划”þ，“又不给我们现金，又不给我们股票，我们不接受这种方案”。
有债权人还指出，作为华晨⇐体系内最主要的资产，华晨中国的账面上已有宝马于今年2月份¿支付的近280亿元现金，但没有向华晨集团分红以偿还部分债务。而对于华晨中国持有的华晨宝马剩余25%股权处置，重整草案也没有给出明确方案。
对于华晨宝马的股权Ζ如何处置，管理人回应称，华晨宝马的价值间接体现在对华晨中国的持股中。在此前的两次投资人招募中，未有φ投资人对华晨中国的资产有购买意向。如果重整草案通过，这部分股权将一并放入信托计划，“未来是持股获得分红还是转让变现，或者有其他方式处置，将由信托受益τ人大会来决定”。
对于债权人关心的清偿进度如"何、ƒ自己能拿到多少♧的问题，管理人表示，清偿进度与处置资产交割的进度挂钩，“信托计划的底层资产中也包含了一部分处置资产所得的现金”。
陈康康律Ø师分析称：“他（管理人）现在可能没时间做这么多，包括现金分红，包括还要把（华晨宝马）剩下25%的股权卖વ掉，那么就把所有财产放到信托计划里，由信托去处理就好了。如果通过信托计划将债务清偿完了，最后剩下还有钱，是不是给原股东呢？Noø！不给原股东，还是分给债权人（受益人）。”
“这个好处在于，万一将来这些资产升值Ąe;了•呢？比如，华晨宝马剩余25%股权将来卖出去1000亿，大家债权á才600亿，分完了还有400亿，还可以继续分。这就等于是买了一个投资收益权，这对于清偿率是一个很大的提高。”他说。
这正是重整草案所强调的“−以时间换空间ćd;ਊ”。
根据重整草案，信托计划底层资产的经营管理，原则上依靠重整企业原经营管理Å团队按照公司法੍和公司章程的规ⓟ定，在信托计划的监督下开展，对信托计划负责。
那么સ，未来如何加强对原િ经管团队的治理，防止其对信托资产的侵占？φ管理人表示，信托计划设立后，将由信托受益人大会和管理委员会来决策重要事项，由信托公司根据授权对重整企业行使股东权利，也就是说，重大事项的决定权并不在企业经营团队手中。
据☏了解，与华晨集团的破产重整类似，近年海航、方正、康美等大型企业的♩破产重整，都采用过信托受益权清偿债务的安排。不过，其他大型企业的破产重整，还包括部分现金清偿、留债、以&#ffe0 ;股抵债等多种清偿方式相结合。
中伦文德律师事务所高级合伙人林威说：“对于广大债权人特别是中小ટ债权人来说，华晨这种（单一的信托收益权）清偿计Ì划，并不比其他企业的重整计划具有显著的优势。因为看不到现钱，中小债权人投反对票的可能性更大。Ąe;”
因而，华晨的重整方案能否通过，系于第三次债权人会议的投票表决。◑
闯关η6વ·30投β票
“现有重整计划（草ਲ਼案）可能无法符合每一家债权人的全部预期，但基于华晨集团等δ12家企业债务人财产分布分散，负债金额巨大，债权人数量众多等现实情况，重整投资人的Ω招募和谈判异常艰难。”6月30日的第三次债权人会议上，管理人表示。
第三次债权人会议的表决方式是，有财产担保债ઍ权组、税款债权组和普通债权组☻三个债权人小组分别对重整计划进行表决੩。
表决的原则是“人数过半、金额过三分之二”。即：出席会议的同一表决组的债权人过半数同意，并且所代表的债权额占该组债权的2/3以上的，视为该组通过；各表决组均通过，重整计划即为通过。部分表决组未通过重整计划的，债务人或者管理人可以与其协商再表决一次，若该表决组拒绝再次表决或ⓛ再次表决仍未通过，重整企业Φ或管理人有权申请沈阳中院依法裁定批准重整计划，即强裁。
有¤接受采访的中小债权人说，管理人前期♣不断地做工作，力推重整草案在第三次债权人会议上票决通过。如果♨通不过，很可能会走向强裁，对草案做修改的可能性不大。
据草案对华晨集团偿债能力的分析，假设重整草案通不过，进入清算程序后，普通类债权的清偿率将仅为12.15%。极端状态下，‡清偿率将降至0.92%。一位债权人对证券时报记者表示，在早前的一次沟通中，华晨方面给了20%左右的预测清偿率，以此说服更多人同意重整ⓜ草案，Ò避免进入清算程序造成更大损失。
过去一年多ࢮ来，围绕着破产重整方案，各方都在马不停蹄ù地奔走谋划。“
数据显示，在向华晨申报债权的6029家债权人中，个人ⓢ债权人占一半以上，他们主要是华晨集团的债券持有者。这群人数量不小，增加了d0;投票结果的不确定性。在重整草案出炉之前，一项收购个人债权的计划′被悄然启动。
据证券时报记者了解，2021年下半年以来，重整草案中引Í入的信托公司建信信托，先后设立了“华彩1号”、“华彩2号”2只信托计划，用于收购个人债权人的债券收益权，且是按债券面值收购，资金则来自“第三方”。而个人债权人在转让债券收益权时，还须签署一份委托协议，将债券的表δ决权委托给“第三方”。然而，无论是出资的“第三方”，还是表决权所委托的“第三方”，建信信托皆秘而不宣。
此举被一些债权人认为，是有关方面在ç批੦量收购个人债权人的投票权，以利于ઝ重整草案的投票通过。
建信信托官网显示，“华彩1/2号”信托计划成立时的规模分别为3.15亿元、0.67亿元。一位被建信信托联络过的投资人对记者表示，建信信托累计谈妥了不低于10Ρ00位个人债权人，即使重整草案公布之后，仍在继续收购个人债权。
关于背后的第三方是谁，资金来自哪里，与华晨有无关联，共获得了多少个人债权人的委托，记者联系建信信托寻求采访，得到−的回复是，“我司严格按照法律法规及信托合同的约定，履行受托人职责，关于您提出的问题，请以官方信息Āf;为准”。
有债权人分析称，大⇑量收购个人债权，或许可以令投赞成票的人数超ℑ过半数，但由于个人债权金额太小，要达到投赞«成票的债权金额超2/3仍有难度。
管理人在6月30日宣布“延期表决”，似乎印证了前述债权人的分析。金融机构在华晨债委会9名Ë成员中占据7席，本次表ਊ决被延期，可能和金融机构债权人的投票不足有关。
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就重整的更多详细信息，证券时报记者自6月ˆ下旬以×来多次向重整管理人寻求采访，截至发稿未获回应。
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á 破产重整市场化之૯问
《企业破产法》自2007年实施以Μ来，至今已经15年。破产重整已成为ਫ企业化解债务、出清风险的重要机制之一，但也伴随着操作中不够市场化、不够透明的拷问。
根据企业破产Ø法，破产重整管理人由法院指定，管理人可以由有关Ād;部门、机构的人员组成的清算组担任，也可以由律师事务所、会计师事务所、破产清算事务所等社会中Ü介机构担任。
2020年12月4日，沈阳中院指定华晨ð集♤团清算组担任华晨集团重整管理人。清算组组员共有8名，分ચ别来自辽宁省国资委、发改委、工信厅、人社厅、公安厅、审计厅、金融局和金杜律师事务所。清算组组长由辽宁省国资委副主任徐吉生担任，副组长由辽宁省金融局原副局长杨欣璐、金杜律师事务所律师刘延岭担任。
观察华晨清ü算组成员构⁄成，不难看出原股东辽宁省国资委仍然有着不小的影û响力。华晨重整管理人能否中立地履行职责，是否会偏向原本是国企的债务人？这是债权人产生疑虑的源头。
债权人委员会是全体债权人进行权利自治的议事机构，是债权人的依靠。但债权人有大也有小，有机构也有个人，有国资也有民营，ૉ有长期资金也有短期资金，背后的诉求不尽相同。在债委会层面ਜ਼，不同类型债权人的利益是否都被充分考虑，也是重整方案能否被投票通过的前提条件。
不过，从另一个角度看，债权人普遍看重眼前利益，为了提高清偿率，未必会从企业长远发展、社þ会整体效益考虑，容易陷入短视。企业资产的评估价值，ૉ与市场变现价值之间往往差距甚大。如果因为追求快速变现，导致对企业恢复生产经营带来不利影响，也会造成资产大幅贬损，使清偿率进一步走低。
Ω 其实，在很多大型企业破产重整背后，都有着类似的博弈。陈康康律师表示，管理人的角色决定了他必须保持相对中立，以平衡各方利益：既不能太偏向债务人，否则重整方案无法获得债权人通过，前面所有努力都白费；ⓩ也不能太偏向债权人，否则方案太苛刻，企业得不到喘息的机会，对♠债权人而言也是一种损害。管理人永远需要通盘考虑，寻找各方利益平衡点。
在破产重ક整实践中，法院指定清η算组担任管理人，管理人成员则多是由债务人股东或φ者原企业经营者推荐的人选，这也是引起市场对重整方案能否做到“三公”抱有疑问的原因之一。
不过，法治化、市场化仍然是企业破产重整前进的方向。陈康康说，近年ⓟ北京、上海、湖南、深圳等地破产重整正朝着更加市场化的方向前进，最明显▩的表现是，地方法院开始接受由主要债权人或¤债委会推荐管理人，让相关权利人更充分地行使权利，保障自身利益。
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