光大证券高瑞东陈嘉荔：如何看待美国滞胀和美股走势？

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&#256f;　　♡高å瑞东宏观笔记

　∴　核心η观◘点：

　　基准情形下，美Υ国经济或将经历短期滞胀。高通胀在3季度持续，4季度有所回落但依然维持较高水平；在美联储激进加息，消费和投资动力不足的背景下，经济疲态逐渐显现，滞胀风险显著上行。有别于1970年代长期滞胀，从冲击的可持续性、美联储对通胀的态度、就业市场的状态、以及通胀预期的角度来说，我们认为美国经济更可能面临的是短期滞胀。基于对通胀和经济的判断，以及通过对历૙史的回溯，判断美国经济软着陆概率较低，美股仍有下调਩空间。

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　　美国ੑ经济面临较高滞胀风险：高ੇ通胀、低增长

　　5月í美国CP੎I同比增速高达8.6%，为1981年12月以来最高水平，其中，能源、食品、房租和劳动力薪资为主要拉动项，向前看，四者对通胀的支撑仍在，下半年通胀可能维持∨高位，回落速度或缓慢。虽然美联储加息将压制部分需求，缓解薪资水平上行，但对粮食和能源价格的抑制作用有限。我们预计，全年CPI通胀同比增速在7.9%左右水平，推升滞胀风险。

　　美国经济方面，在高通胀压力下，美国消费者信心指数十分低迷，虽然居民手中仍有约2.5万亿਩美元超额储蓄，但因储蓄的不均衡分布，导致市场容易高估超额储蓄能支撑消费的时间。补库方&#25a1;面，制造商销售增速以及CRB现货指数持续回落，显示制造商进一步补库需求不强。住房方面，美联储加息推升房屋贷款利率，压降新屋销售，预计未来住宅投资对经济的贡献也较有限。金融环境方面Ç，美联储加息抬高企业融资利率，压降企业投资意愿以及资本开支，对投资形成拖累。

　　美国重蹈∪િ19ਫ70年代长期滞胀的风险仍在低位

　　当下高通胀，低增长的情景，勾起了市场对1970年代滞胀的痛苦回忆。但从冲击的可持续性、⊄美联储对通胀的态度、就业市场的状态ૉ、以及通胀预期的角度来说，我们认为美国经济更可能陷入短期的◘滞胀，有别于1970年代长期滞胀。

　　基准情形੎下∃，经济可能面 临短期滞涨

　　我们对美国经‎济进行了3种情景假设。基准情形（55%概率），高通胀在3季度持续，4季度有所回落但依然维持较高水平，并较难在2023年回落至2%左右目标水平；而经济疲软状态开始显现，在美联储激进加息ૌ，消费和投资动力不足的背景下，衰退风险显著上行；ø因此，美国经济很可能经历短期滞胀。

π　　悲观情形（35%概率），俄乌冲突持续发酵，冲击全球供应链，提振能源和食品价格，⊄逼迫美联储加速、大幅地&#ffe1;加息，导致经济陷入较长时期滞胀。

　　乐观情景（10%概率）：通胀超预期回落，美联થ储加息节奏减速，经济软着陆。本文也梳理了需要重点关注的判断经济状况的定量指标，并&#263c;对每个指标给予相应的评估警示。≅

　　基于历അਠ史回溯，美国经济硬着陆风险⊇上行，美股仍有下调空间

　　回溯美¢国经济自1960年以来八次衰退以及三次经济软着陆时期，可以发现，在通胀水平高于4%的情况下，经济实现软着░陆的概率是极低的；若通胀在可控范围之内，则经济仍有软着陆可能。因此，美国现阶੟段的情况，应该属于持续的高通胀压力，和不断上行的经济衰退风险。

　　从美股的角度来说，高通胀不仅抑制企业盈利、提高બ成本，并且导致美联储加快收紧货币政策，从估值和流动性角度冲击美股。回溯美国1972年和1976૯年的两次高通胀时期，也可以发现，高通胀时期，经济衰退风险显著上行，叠加美联储货币政策被通胀束缚，较&#256f;难放松，美股大概率继续承压。

　　⌈风险提示：全球通胀变化超∗预期；俄乌冲突升级导ળ致经济走势超预期。

è∏　　一、美国经济面临滞胀风险：高通胀、⌊低增长

　　1.1通胀已在磨顶阶બ段，四季度或缓慢回落，&#256f;2022全年CPI同比Δ增速预计达7.9%

　　5月美国CPI同比增速高达8.6%，为1981年12月以来最高水平，其中，能源、食品、房租和劳动力薪资为主要拉动项，向前看，四者对通胀的支撑仍然存在，三季度通胀维持高位，四季度或缓慢回落，∨全年CPI通胀同Á比增ª速预计在7.9%左右水平，推升滞胀风险。

　　俄乌冲突对食品和能源价格造成巨大冲击，全球原油供给受限，粮食贸易主义抬头，原油和粮👽食的政治属性导致两者对通胀的支撑或在下半ø年持续ષ。

　　原油方面，下半年供需仍处于紧平衡状态。供给端来看，基于对俄制裁担忧，以及对欧美成品油出口下降，4月俄罗Ñ斯原油已经减产100万桶/日。国际能源机构IEA估¼计，今年下半年，俄罗斯日产量降幅可能扩ö大至300万桶左右。从其他原油供给渠道看，尽管高油价提振增产意愿，但在资本开支不足、石油生产商维持资本纪律等因素约束下，今年美国、OPEC+原油产量增长仍不及预期。预计原油价格在三季度维持高位震荡。

　　天然气方面，6月8日，美国得克萨斯州Freeport液化天然气终端发生爆炸，或将对未来天然气价格形成压制。以દ峰值产能计算，此天然气终端每日为欧洲提供20亿立方英尺天然气（约占美国液化天然气出口量的16%），若终端关闭，则20亿立方英尺天然气将回归美国市场，平ભ抑美国市场天然气价格，缓解能源项通胀♣压力。

　　粮食价格方面ò，俄乌冲突显著降低粮食产量，冲击全球粮食供给，叠加冲突对天然气和化肥价格的影响，预计年内食品价格仍将维持高位。一方面，俄乌冲突短期内不会结束，粮ࢵ食出口仍将承压。根据COMTRADE数据显示，按贸易量口径统计，2018-2020年期间，俄罗斯和乌克兰提供了全球72.7%的葵花籽油，34.1%的小麦，26.8%的大麦，23.9%的葵花籽，以及17.4%的玉米，而小麦、大麦作物一般都在夏天收割、秋季出口，玉米作物则通常在春季及初夏出口。若俄乌冲突持续至今年年末૤，则将影响小麦、大麦、玉米等农作物的收割和出口。

　　另一方面，俄乌冲突导致欧美等国采取对俄的能源禁运，推升能源以及化肥价格，提振粮食价格。俄乌冲突以来，俄罗斯与欧盟关于持续恶化，俄罗斯也持续削减对欧洲的天然气供应。虽然欧洲可以从美国获ⓜ得液化天然气，但因物流问题，自美进口液化天然气价格更高，并且数量有限，短期内，仍无法解决俄罗斯天然气供给的缺口。而天然气是生产氨和尿素氮肥的重要原→料，全球氮η肥和钾肥出口中，15%和17%来自俄罗斯，天然气价格上行将推升化肥原料价格，间接给粮食价格施压。

Þ　　现阶段，从期货价格的角度来看，市场对下半年粮食和原油的定价，还是处于下行态势，显示现阶段大宗商品的高价格，可能持续时间有限。但若俄乌冲突持续的时间超出预期，则有可能带动期货市场Ä价⁄格进一步上行。

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　　美国劳动力市场：薪资对通胀的压力犹存，但就૎业市场最火热的时期或ৄ已过去。

　　劳动力供需数据显示，虽然就业市场仍处非常紧张的状态，但供需缺口开始出现收缩迹象。若我们以职位空缺数和就业人数来代表劳动力需求，整体劳动力♦人口来代表劳动力Η供给，则可以看到，整体劳动力市场缺口在2022年5月达到约545万人，较4月下行9千☎人。另外，6月1日公布的职位空缺数据显示，4月职位空缺从高点回落，达1140万人。

　　从月度新增非农人数的角度来看੍，2022年5月新增非农为2021年5月以来的最低水平，显示美国劳动力市场过于火热的情景或已趋于尾声，而在美联储加息，通胀高企的背景下，美国企业裁员潮也初显苗头。互动健身平台Peloton, 在线汽车经销商Carvana, 视频点播公司Netflix, 加密货币交易平台Coinbase, 特斯拉，以及房屋中介Comp&#25c8;ass和RedfinÔ都开始了裁员，控制成本是企业现阶段的第一任务。

　　向前看，我们认为，美国就业▨市场最火热的阶段或已过去，在美联储激进加息，通胀高企，企业盈利压缩的背景下，招工需求大概率回落，¶缓解薪资上行压力。5月薪资数据也显示，时ß薪增速有小幅放缓迹象，并进一步向长期平均增速靠拢，对通胀的压力边际趋缓。

　　美联储加息抬升购房成本μ，ν房屋租金项对通৻胀的支持在下半年持续

　　美联储加息显著抬升房贷利率，压降购房需求，推←升租房需求，预计租金项环比在3季度ਲ਼仍有上行空间。5月CPI住宅项价格环比上行0.6%，较上月升0.1个百分点。一方面，劳动力回城趋势持续，提升租房需求，压降出租房空置率，推升房租价格。另一方面，美联储激进加息，导致购房需求向租房需求切换，在房屋ð供需仍然紧张的背景下，预计租金价格在3季度仍有上行空间。

　　总结来说，从能源，粮食，薪资，和租ਪ金这四个方面来分析，我们认为美国通−胀压力仍然较大，下半年通胀可能维持高位，回落速度较为缓慢，全年通胀预期在7.9%左右水平。而美联储加息可能压制部分需求，缓解薪વ资水平上行，但对粮食和能源价格的抑制作用有限。

　∨　然而，我们也不排除在下半年，全球供应链紧缩以及贸易保护主义持续，对商品和食品价格形成支撑；劳动力供需缺口改善不佳，导致薪⌋资增速持续高位，延长高通胀持续时间。因此，悲观情形下，CPI同比增速将在ð3季度维持在9%左右水平，并且在年末缓慢回落至8.6%，全年CPI同比增速大约为8.6%。

　　1.2 美国经济周期：从过热ગ到衰੖退▣

　　从情绪面来说，消费者信心指数低迷，仅次于2008年次贷危机和2011年欧债危机。一方面，6月密歇根消费者信心指数下行至50，比Ø2008年次贷危机时期的55.3与2011年欧债危机时期的55.7还低，显示高通胀压力下，居民对经济前♫景较为悲观。另一方面，截至6月30日，美国个人投资者协会每周对投资人的调查显示，6月☺看跌投资人较看涨投资人数量高出27%，较疫情最严重时期还要高6.4个百分点，显示市场较悲观的情绪。

　　根据我们测算，自2020年2月新冠疫情发生以来，美国居民手中仍持有约2.5万亿美元的超额储蓄，为何在储蓄高企的背景下，消费≠者的信心指数仍然如此低迷？我们认为，ⓨ超额储蓄的不均衡分布以及高通Σ胀是造成矛盾的核心逻辑。

　　额外储蓄的大头集中在ä中高收入人群，&#260e;导致市场容易高估额外储蓄能够支撑消费的时长。根据布鲁金斯学会调查数据显示，疫情期间，大部分低收入人群（服务业）丢失工作，政府发放的失业救济能抵ૣ消工资损失，但并没有带来额外的收入；与此同时，高收入人群在疫情期间的支出显著下滑；两方面因素同时导致了后续的超额储蓄分布出现了不均衡的特征。

　　JPMorgan Chase银行基于在其银行开户的人群，也进行了账户支出和收入的统计，统计结果也与前文结论相符，即疫情期间，高收入人群的储蓄加速上行（消费ਫ减少），而低收入人群消费反弹显著，并且消费支出È的上æ行超过个人可支配收入的上行。

　　此外，居民信用扩张迅速，显示强劲消费需求Π的表象，<可能更多的是居民持续扩张的借贷行为所支撑。截至2022年6月，居民信用卡借款规模高达8688亿美元，信用卡贷款增速达15.5%，连续17个月维持在10%以上水平。相较而言，2019年信用卡贷款‍平均规模约为8250亿美元，增速约为4.5%。

　　消费方面，居民收入下滑、超额储蓄支撑消费时间有限，导致居民信心指数低迷。5月居民储蓄率为5.4%，比2019年平均水平低Ο2.2个♬百分点；5月居民可支配收入环比增0.5%，而5月消费者支出环比增长0.2%，这是自2021年12月以来，支出增速👽首次低于收入增速，显示高通胀压力对居民消费意愿的冲击。

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　　我们认为，在疫情期间积累的储蓄能在短期内支撑消费，但中长期看，在储蓄分布不均衡、以及高通胀背景下，居民消费能力趋于回落。可以看到，截至5月，美国零▨售环比增速已连续第四个月回落；实际个人消费支出Œ大幅回调。

　　补库方面，制造商库存已处于历史高位，而补库的先行指标，如制造商销售增速以及CRB现货指数都分别于2021年4月和6月触顶回落，显示制造商进一步补库需求已经不强，对经济贡献有限。房地产补库仍在继续，房屋月度供应比率在5月达到7.7%，较2020年2月的5.3%上行2.4个百分点。然而，需求端因美联储加息而开始出现回落迹象。截至6月30日，美ࣻ国30年期Ν固定房贷利率达5.7%，较疫情前的3.45%高出2.25个百分点，而5月新建房屋销售同比跌5.9%，连续3个月维持负值，显示购房需求趋弱，à预计未来住宅投资对经济的贡献也较有限。

　　最后，从金融条件的角度来看，美联储加息抬高企业融资利率，压降企§业投资意愿以及资本开支，对投资形成拖累。企业融资利率方面，企业债利差自年初至今，持续回升，ã投资级企业债利差已超出疫情前水平10个基点。向前看，随着美联储大步收紧货币政策，而企业盈利受高通胀挤压，则可能导致企业债利差持续走阔，推升融资成本，压降投资意愿。可以看到，纽约州、得克萨斯州、费城未来资本支出指数自2022૤年年初开始持续回落，而小企业资本开支意愿自2021年12月起便趋势向下，叠加政府财政赤字预计在2022年和2023年显著回落，投资项对经济的贡献有限。

　　二、美国重蹈197◑0年代⋅长期滞Á胀的风险仍在低位

　　当下高通胀、低增长的情景，勾起了市场对上世纪70年代的滞胀痛苦回忆。但从冲击的可持续性、美联储对通胀和经济增长之间的态度、就业市场的状态、以及通胀预期š的角度来说，我们认为美国经济更可能ο陷入短期的滞胀，有别于ચ1970年代长期滞胀。

　　第一，二战以后，过度宽松的货币政策，叠加缺乏独立性的美联储，使得总需求扩张，引发需求拉动型▨通货Û膨胀Ä。二战后，为达到国会给联邦政府制定的“就业、生产和购买力最大化”目标，美联储试图通过适度提高通货膨胀率，来实现长期充分就业和经济增长的目标。

　　1950-1969年间，虽然失业率从6ς.5%下行至3.5%，但通胀水平从-2.1%一路飙升至6.2%。虽然通胀水平已达高位，经济有过热嫌疑，但时任美联储主席亚瑟·伯恩斯为了协助尼克松总统1972年的大选，毅然决定将联邦基金利率从1970年1月的9.75%下调至1971年3月的3.1%。此外，虽然通胀高企，但因失业率在1ϒ974年开始快速上行，美联储不得不ઞ选择在1974年8月开始下调联邦基金利率，直至1975年1月再次开始加息。

　　美联储因让步±于政治和就业问题，放松货币☞政策，最终导致1973年和1977年滞胀前的M2同比高达到12.4%和12.7%，远超同ã期名义GDP同比增速的9.8%和11.2%。

　　回ફ顾当下，鲍威尔主席在6月22日国会听证会上明确表示，美联储控制高通胀的承诺是“无条件”（unconditional）的，并且，美联储“强烈承诺让通胀回落到2%这一目标”。6月议息会议给出的点阵图也显示，FOMC官员预计2022年年末，联邦基金利率的中位数为3.4%，显示美联储激进加息、控制通胀的决心。在鲍威尔听证会之后，可以看到，衡量通胀↔预期的指标，如10年平衡通胀率以及5年后5年期σ通胀预期均触顶回落，显示市场对美联储的信任。

　　因此，我们认为，与1970年代高通胀时期不同，此次美联储已明确μ通胀目标，并且美联储控制通胀的ૄ决心有较高的可信度，叠加થ央行较强的独立性，重蹈1970年代长时期滞胀的风险仍在低位。

　　第二，就业市场方面，1970年代，高物价引发高通胀预期，提振加薪需求，导致薪资和物价螺旋的恶性循环。ª在197੠0年，有约29.1%的员工参与到工会中，因此，在物价上行期间，企业员工逐步形成通胀预期，工人要求‍更高的工资以补偿通胀，而工会强大的力量则可以成功向企业施压，最终导致物价薪资螺旋不断上升。根据美国经济政策研究院数据显示，截至2019年，美国仅有6.2%的工人参与到工会中，大幅降低了工会对企业薪资方面的压力。从前文薪资图表中也可以看出，美国整体私人薪资环比已连续多月回落，虽然薪资粘性仍然较高，但薪资物价的螺旋还未发生，通胀预期仍稳定在合理水平。

　　第三，从冲突可持续性的角度来看，1973年与1979年的两次国际石油危机，冲击石油供给，而因美国对进口石油极高的依赖程度，导致通胀在较长时间里维持高位。ä1973年的中东战争与1979年的两伊战争引发了两次石油危机，原油产量锐减，造成原Σ油价格暴涨，冲击供઩给端。由于美国工业极度依赖石油，美国石油净进口量于1970年代急剧上升并于1979年达到峰值，在这一背景下，油价上行抬升企业营运和生产成本，并带动消费品价格上行，形成商品价格上涨 – 居民通胀预期上行 – 薪资价格上涨- 通胀进一步上行的恶性循环。

　　对比来看，2022年的俄乌冲突虽然也造成了能源和粮食价格的飙升，但其可持续性较差。如果我们用期货价格来代表市场对商品未来价格的预期，则可以看到，主要能源和粮食的预期走势，都在4季度回落，并且在2023年进一步下行。此外，美国对进口原油的依赖程度已经显著减弱。2019年10月起，美国已成为原油和石油产品净出口国，显⌈示俄乌冲突导致👽的原油‌价格高企，对美国通胀的影响作用，远不及1970年代。

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　　三、基准情形下੪，经济可能面临短期💼滞涨

　　现阶段，整体宏观环境存在较高◈不确定性，俄乌冲突更是加剧了全球市场波动，抬升经济下行风险。在此背景下，我们⇐给予美国≡经济3种情景假设，为投资者提供参考。

　　基准情形下（55%概率），我们认为，高通胀<将在3季度持续，4季度可能有所β回落但依然维持较高👽水平，并较难在2023年回落至2%左右目标水平；而经济疲软状态开始显现，在美联储激进加息，消费和投资动力不足的背景下，衰退风险显著上行；因此，我们认为美国经济很有可能经历短期滞胀。

　　然而，此次滞胀有别于1970年ⓦ代长期滞胀。第一，美国劳动力市场仍然较为强劲，失业率维持在3.6%，2022年前5月月度新增非农就业48万人。第二，通胀预期仍稳定在合理水平，物价与通胀预期并没有Æ形成恶性螺旋，能源和粮食期货价格都有望在四季度趋于回落，美国也已成为原油净出Θ口国，对进口原油的依赖程度显著降低。第三，美联储激进的加息路径，一方面抑制需求端，另一方面提振市场对美联储修复通胀的信心。因此，形成1970年代长期滞胀的多方面因素已经不复存在。

　　悲观情 形下（35%概率），俄乌冲突持续发酵，冲击全球供应链，提振能源和食品价格，逼迫美联储加速、大幅地加息，导致经济陷入较长时期的滞胀。在美联储加速加息的♧过程中，需求端ੋ快速降温、金融条件加速收紧，对消费和投资形成压制，虽然能部分控制通胀，但也会对经济形成严重冲击，导致较长时间的衰退。此外，美国劳动力市场供需失衡的状态依然严重，虽然美联储加息能部分抑制企业招工需求，但疫情导致美国死亡人口在2020和2021年陡升，叠加国外移民对美输入人口数在2020和2021年期间大幅下滑，导致美国劳动力供给持续疲软，这也是为什么劳动参与率持续低迷的原因。就业供需缺口可能导致薪资持续上行，推升薪资-物价螺旋风险。

　　乐±观情景下（10%概率）：俄乌顺利达成协议，全球供应链有序修复，通胀超预期回落，美联储货币收紧节奏减速，经济实现软着陆。然而，我们认为此种情形发生的概率较低，俄乌冲突并非突发Ç事件，而是历史和政治矛盾积累下的结果，叠加欧美国家对俄罗斯制裁ç仍在不断推进，双方并无达成合作意向，能源和粮食依然是各国博弈的政治筹码。

　　当然，જ在判断美国经济走势的过程中，不仅需要定性的分析，也需要定量的指标。因此，我们在本&#263f;文中也为投资者梳理了需要重点关注的指标，并对每个指标是否超出阈值给予相应的评估警示⇐。在2022年下半年中，宏观经济变量仍将出现较大不确定性，而定量的指标将为市场提供更可依赖的判断方式。

　　四、基于历史回溯⇐，美国经👿济硬着陆ⓒ风险上行，美股仍有下调空间

　　回溯美国1960年以来八次经济衰退以及三次经济软着陆时期，可以发现，在通胀水平高于4%的情况下，经济实现软着陆的概率是极低的；若通胀在可控范围之内，则经济仍有软着陆可能，我们认为，美国现阶段的情况，应该属ࢵ于持续ε的高通胀压æ力，和不断上行的经济衰退风险。

　　通过历૯史回溯，还能发现，若要成功抑制高通胀，特别是通胀水平高于5%左右水平时，联邦基金利率水平必须与通胀水平相当，才能有效抑制通胀，然而，在现阶段美国经济转弱、财政支出压力较大的背景下，美联储没有可能激进加息至8%左右水平（5月CPI同比增速8.6%），因此，我们认为，高通胀仍将持续较长一段时间，通胀将持续受地缘政治、供应链紧缩ý以及劳动力短缺问题扰动，抬升通胀粘性，预计美国2022年全年CPI同比增速为7.9%，参见2022年6月11日外发报告《美国5月通胀再冲高，ü经济衰退风险陡升》。

　　从美股的角度来说，高通胀不仅抑²制企业盈利૦、提高成本，并且导致美联储加快收紧货币政策，从估值和流动性角度冲击美股。回溯美国1972年和1976年的两次高通胀时期，也可以发现，高通胀时期，经济衰退风险显著上行，叠加美联储货币政策被通胀束缚，较难放松，美股大概率继续承压。ફ

　　在1972年和1976年两次高通胀时期，美联储开始快速加息，道琼斯工业指数ÿ维持下行走势，跌幅显著。1972年至1974年间，美国联邦基金利率从4.5%一路攀升至9.&#266c;5%，在此期间，道琼斯工业指数下行33.4%。在1976和1980年的高通胀时期，美国联邦基金利率从5%一路攀升至20%左右水平ય，在此期间，道琼斯工业指数下行20%左右。

　　2021年4月至2022年6月15日期间，通胀持续走高，道琼斯ˆ、纳斯达克、标普500的回报率分别是-7.5%、-17.7√%、-5.7%，但美联储紧缩周期才刚刚开始（今年3月起第一次加息），也就是说，在美联储持续加息期间，贴现率大概率会进一步上行。此外，美联储已于6月启动缩表，并且缩表速度和规模远超2017年时期，而加息和缩表的双重压力，可能会导致这一次美股的回调ε，远超上两次周期。

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　　五、એ风险提¤示

　　全球通胀变化超લ৻预期；疫情变化超预期；俄乌冲突升级导致经“济走势超预期。

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Ç　　相Ξ关阅Í读

　　20220Å423-高²瑞东 陈嘉荔：美联储◊与财政部，如何配合穿越危机

Ç　　20220328-高瑞东 陈嘉荔：近期∅美债收ਜ਼益率跳升的三大原因

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　　202ⓢ20224∀-高瑞东 陈嘉荔：美国经济能承受几次加息？

　઱　光大宏观 高瑞૟东Ã团队

　　Ø高瑞&#25d3;东À

　　光大证券（维权）董事总经理，首席宏观经济学ૠ家，研究所副所长，早稻田大学经济学博士，中国财政部金融人才库专家，中国金融四χ十人青年论坛会员，中国证券业协会首席经济学家委员会委员。曾任职于中国财政部中美经济对话领导小组办公室、OECD经济↔部、早稻田大学政治经济学院，专注全球和中国宏观经济与金融市场研究。

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੡　　赵格õ格

　　中国人民大学数学学士，北京大学金融学硕士，5年宏观研究经验，聚焦实体经济、人口问题及中美关系。在《Economics Let▥ters》≅、《中国金融》等发表文章多篇。੬对古代经济史、地缘政治博弈尤感兴趣，通过缜密推理，不断提升对社会运转本质的认知。

&#260e;　　刘′∃文豪

　　复旦大学理学硕士，聚焦海内外流动性以及大类资产配置。在校期间曾三次获得国υ家奖学金，多次获得数学类竞赛国际、国家级ૠ奖项，毕业后前后任职ñ于公募基金公司、证券公司的投资、研究部门，曾覆盖宏观经济、利率策略以及大类资产配置等研究领域。

　⋅　Χ刘星દ辰

　　上海财经大学数学学士、数量金融硕士，3年宏观研究经验，聚焦实体通胀、财政政策、共同富ϖ裕等主题。本硕期间均荣获国家奖学金，擅长通过底层数据挖掘、推演、π论证宏观஻问题，在《中国金融》、《中国改革》等期刊发表文章多篇。

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　　陈嘉Ó荔

　　加拿大韦仕敦大学lvey商学院，工商管理学士，美国巴鲁克大学Zicklin商学院，定量方法与建“模硕士。曾任职于Morgan Stanley 宏观市场风险研究部，瑞士再保险瑞再研究院。聚焦美国→宏‍观经济、货币和财政政策、政府债务等。

　　杨&nb∪spü;Ï 康

　　CPA，经济学博士，北京师范大学本科，上海财经大学硕博，聚焦中观行业以及生产法GDP分析。多次荣获国家奖学金，ࢵ数据分析能力强，财务功底扎实，CPA六门考试一次⌉通过，中国高校SAS数据分析大赛全੊国一等奖。

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