健康元海外上市拷问

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　　来源：&#263e;证券市场周刊

　⊃　计划于海外上√市的健康元不仅业绩存在美œ化的嫌疑，而且主业增长也面临压力，巨额投资低效益也将面临投资者拷问。

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　　મ杜鹏/文░

　　近期，健康元（600380.SH♫）宣布将于瑞士发行GDR，最近两年公司股价接近腰斩，低位¡融资将会对股东ι并不是一件好事。

　　健康元上市前报表显得更激进，公司研发投入资本化金额巨大，资本化比例显著高于往年和行业ⓤ水平；公司主业增长面临压力，过半数⇒业务板块营收均¼出现下滑。

　　健康元还¹热衷于对外投资，有些‹资产ο完全偏离医药主业，投资整体效益并不高，连银行理财都不如。

　ⓤ　业绩有水分ૉ？

　　◙6月16日，健康元发布公告称，公司拟在瑞士发行全球存托凭证“GDR”。国内药企走向国际化符合发展‏趋势，健康元海外上市推动国际化值得肯定，但时”机选择或许并不合适。

　　最近两年，随着创新药泡沫破裂ρ以及集采政策压制，国内药企普遍遭遇逻辑、业绩、估值三杀，股价腰斩者比比ς皆是，健康元也未能例外。2020年7月份以来，公司股价一路下跌，从高点的22.23元/股最低跌至10.02元/股，期间最大跌幅54.93%，市值蒸发23♦3.58亿元。

　　低位融资会对股东权益造成大比例摊薄，健‎康元本次发行GDR不超过1.91亿股∏。按ⓐ照目前股价计算，海外上市融资金额大约23.24亿元，占总市值的10%。

　　2022&#256f;年一季度末，健康元短期借款16.56亿元、一年内到期非流动负债∠9359万元、长期借款18.17亿元，有息负债大约合计35.67亿元，而其账面上的货币资金有125.79亿元，远高于有息Η负债。目前，其资产负债率仅有35.45%，可以通过加杠杆方式满足资金需求。因此，健康元本次GDR海外融资可以尽量减少发行的股份数，减少对股东权益的摊薄。

　Β　有融资需求的企业往往有美化报表的动作，健康元是否也存在类似行为？其2021年研发投入18.5亿元，其中资本化研发投入4્.53亿元，研发投入资本化的比重24.47%，2019-202&#25bd;0年分别为12.11%、14.98%，公司2021年研发资本化比重显著高于往年水平。

　　健康元2021年研发投入资本化比例也高于行业水平。恒瑞医药是国内市值最高的药品上市公司，2021年研发投入6Ǝ2.03亿元，其中▤资本化研发投入2.6亿元，研发投入资本化比重4.19%。同样市值排名靠前的≤百济神州和君实生物2021年研发投入分别为95.38亿元、20.69亿元，所有研发投入均做了费用化处理。

∩　　研发投入资本化的好处是直ક接增厚上市公司净利润和净资产。健康૟元2021年净利润13.28亿元，研发投入资本化金额占比高达34.11%。

　　对此，健康元相关负责人对《证券市场周શ刊》表示，公司研发费用资本化的比重处于正常水平，不存在利用研发资ⓢ本化粉饰利润的情∇况。

ઙ　Ÿ　⊃主业承压

　　健康元2021年实现营业收入159.04亿元，化学制剂、化学原料药及中间体、௄中药制剂、诊断试剂及设备、保健食品贡献营收分别为91.03亿元、46.9亿元、11.09亿元、7.24亿元、1.15亿元，毛利率分别为80.56%³、32.1%、73ú.38%、55.91%、70.78%。

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　　健康元2021年营业收入虽然增长17.62%，但是其中有三大板块营收均是下滑的，中஻药制剂下降11.09%👽、诊断试剂及设备下降47.65%、保健食品下降20.8%。

　　公司中药板块主要品种是参芪扶正注射液和抗病毒颗粒，参芪扶正注射液是最ι大的Χ单品，但从2017年四季度开始，受到中药注射剂的种种限制，收∞入多年连续大幅下滑，前景仍难言乐观。

　　健康元诊断试剂板块主要产品包括自免多检测平台产品、新冠病毒抗体检测试剂®盒。2020年3月，公司新冠病毒测剂盒于国内获批上市，并陆续获得15个国家注册许可，š推动诊断试剂板块当年收入增长83.28%至13.83亿元。而2021年新冠试剂收入同比大幅¾度下降，疫情带来的试剂增长不具有可持续性。

　　公司常规诊断试剂的竞争对手有迈瑞医疗、新产业、&#25c8;安图生物等，这三家上市公司2021年诊断试剂业务收入分别为84.49亿元、25.45亿元、37.66亿元，规模以及ૌ技术水平远高于健康元。健康元要在常规检测ૢ试剂赢得竞争优势并不容易。

࠹　　保健食品行业整体技术门槛低、毛利高，市场竞੓争激烈，20Þ18-2021年，健康元保健食品业务收入分别为2.05亿元、1.53亿元、1.45亿元、1.15亿元，连续四年大幅萎缩。

　　健康元化学制剂2021∞年收入增长35.88%，其中消化道用药对整个板块增长贡献最大，经营主体为子公司丽珠集团（000513.SZ），后者∫消化道用药2021年营收增长50૙.4%至37.18亿元。

　　健康元消化道用药的核心品种为艾普拉唑，2019年11月进入国家医保，但仍要面临来自医保谈判的巨大降价压力。2021年11月公布的国家医保药品À谈判结果显示，丽珠集团的注射用艾普拉唑钠价格由156元降到了71元，降幅高达54.5%。根据2022年Τ一஻季报，健康元消化道产品收入仅同比增长5.9%至10.7亿元，相比2021年高增长大幅放缓。

　　　艾普拉唑属于质子泵抑制剂（PPI）的一种，随着国家集采、医保谈੭判压力的加大，PPI药物市场竞争更加激烈。&#ffe1;

　　上述负责人表示，中药业务是集团后&#ffe0　;续重点战略发展的板块；面对集采，公司ú一方面已在商务、生产、终端等各个环节提前做好准备，另一方面公司将继续加大创新力度，í提高公司竞争力，力促公司的稳健经营。

τ　　ⓟ投资ગ效率不高

　　截至2021Ζ年年末，健康元长期股权投资14.19亿元，而其当年贡献的联营和合营企业投资收益仅有1ષ028万元，收益í率低下，连银行理财都不如。

　　健康元参股资产中金额最大的为天津同仁堂»集团股份有限公司（下称“¦天津同仁堂”），持股比例40%，2021年年末账面价值θ7.52亿元，该笔资产为2021年购买而来。

　　2021ϒ年3月23日，健康元发布公告称，控股子公司丽珠集团以7.24⊃亿元受让天津同仁堂40%股份。天津同仁堂2020年收入和净利润分别”为8.18亿元、1.61亿元，期末净资产6.65亿元；本次交易标的全部权益评估价值18.1亿元，对应的PE和PB分别为11.24倍、2.72倍。

　　从购买价格上来看并不算贵，但资产前景或许并不广阔。天津同仁堂为新三板挂牌企业，代码为834915，根据2021年年报介绍，其主¤营产品为肾炎康复片、血府▤逐瘀胶囊和脉管复康片，这些产品均属于中成药，但均不是保密配方，•市场上同类产品众多，竞争激烈。

　　天津同仁堂2021ζ年实现营业收入10.12亿元，销售费用5.15亿元，占营业收入的比例高达50.89%→。与高销售形成鲜明对比的是，公司2021年研发投入仅有3414万元，这种“重销售、轻研૩发”的发展模式难以获得长期资金青睐。

　　2021年6月28日，天津同仁堂向深交所提交申报材料，目前正处于第二轮੠问询阶段。É同期提交材料的多家企业早已叩开资本市场大门，成功⊥在A股上市。对比之下，津同仁的IPO进展显得缓慢。

　　目前，天津同仁堂存在一宗作为被告的商标侵权诉讼，事由为北京同仁堂认⋅为天津同δ仁堂侵害其注册商标专用权及不正当竞争，面临巨额赔偿及更&#ffe0　;名风险。本宗官司是否会对天津同仁堂IPO产生重大不利影响，值得关注。

　　健康元长期股权投资中金额位列第二和第三的资产分别为焦઱作金冠嘉华电力有限公司、珠海圣美生物诊断技术有限公司，2021年年末账面价值分别为2.85亿元、8316万元。其中，焦作金冠嘉华电力有限公司主业为火电，火电深受上游煤价影响，波动巨大，该参股公司2021年权益法È下确认的投资损益为☻亏损3194万元；而另一项参股资产也是亏损状态，2021年权益法下确认的损益为亏损1818万元。

　　除了长期股权投资以外，健康元还有金额不少的权益性工具投资，截至2021年年末有14.0　9亿元。根据2021年∫年报，该科目投资对象主要集中在三个领域：医药Υ、金融、海外资产。

ú　　其∅中，金融性质资产大约总共有8.02亿元，完全与医药主业相☎偏离。比如，公司投资的银河证券2021年年末余额有2.12亿元，该证券公司为A股上市公司，2021年加权ROE为12.29%，并不算高。另外，健康元海外资产大约有3.4亿元，这些资金的投向和效益值得关注。

　　上述负责人表示，长期股权投资主要是基于产业的早布局考虑，寻求新的产业机会，而不仅是以ò财务投资为目的，目前公司联营/合营企业大多尚ર处于早期发展阶段，&#266c;尚未实现盈利；公司重要联营企业金冠电力由于2021年下半年煤价大幅上涨致亏损，对公司净利润影响-3194万元。

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