作者&nbsⓤp;| 郭方⊄杰α
来源：长‰º桥海豚投研
最近，“特斯拉杀手”–/皮卡赛道的“Game Changer”/2021年最大IPO的电动车种子选手Rivian似乎Ζ陷入了困局。Ąe;
ࣻ 曾经创下2021年最大IPO募资金额119亿美元，市值巅峰价格179美元/股的超级独角兽d0;，如今不到26美元/股，લ只有巅峰市值的14.5%。
2021年还是万众瞩目的Rivian，怎么就这么快潮来潮走、楼起楼塌了呢？我Ì们的小超人（Rivian创始人斯卡林格的绰号）还有没有机À会东Þe;山再起呢？
回答这个问题之ß前，咱们先来仔细分析下Rivian目前的à困局。
α
❄ ⓒ一
生产困局：造车（实દ在）太慢，烧钱（实在）太快。"
Rivian如今内外交困最直接的原因Ν，就是交付远不达预期。
Rivian在今年ઐ3月份ⓢ将预估5万辆的2022年全年生产目标下调一半至ચ2.5万辆，直接砍半。
然而即使这 样，Rivian第一季ઘ度实际生产了2553辆、交付了1227辆。第一季度的生产量约等于调整后生产指引的10.21%，按照这个速度，全年缩水后的目标依Γ然很难实现。
如果RΨivian要想完成2.5万辆的生产计划，那么剩余的每个月平均至少交付2806辆汽车。换言之，今年余下时间，平均每个月的交付都要超过第一季度全季度。
虽然外界对供应链问题有预期，但是Rivianⓗ慢得程度依然是另人惊讶。Rivian的工厂号称年产能15万辆，对比一季度的生产速度，产能利用率不足7%。
Rivian在财报会议上表示，到年中会解决∃供应链问题，公司对2.5万辆的→年度⊆生产指引很有信心。
即使假如年中解决了供应链问题，我们还是持谨慎◊态度，毕竟造车工艺复杂，初期°大概率会遇到各种生产技术问题而停摆，毕竟Rivian今年还因为座椅供应链问题延迟交付了Amazon的电动物流车。
产出慢，但Rivian花ਊ起钱੩શ来却如流水一般：
5月12日，Rivian发布੧了2022年一季度财报，第一季度Rivian的总收入为9500万美元，远远低于√市场预期1.3亿美元；净亏损为15.93亿美元，上年同期为4Γ.14亿美元；调整后每股亏损为1.43美元，略好于市场预期的1.45美元。
第一季度运营开支接近11亿美元，高于预期9亿b3;美元；研发费用5.5亿美元，高于预期5.4亿美元；销售、一般和管理费用（S࠷G&A）5.3亿美元，高于预计4.7亿美元。在公司生产进度明显不达预期的›情况下，销售管理费用竟然超预期13%。
根据目前的花费节奏，且对Rivian的交付进ù行乐观估计（2Γ022年达成生产目标，2023及2024都有相对乐观的增长），对比同样在初创阶段的特斯拉（2012-2015年），并对特斯拉所花费的资金进行折现，得∂到如下分析结果：
Rivian所花费▣在每辆汽车上的研发+销售、一ⓜ般和管理费用是同期特斯拉折现后的2.થ45倍。而十年前电动汽车的生产技术存在更多的未知，市场对电动车的接受度也远不如今日。
我们认为Rivian在降低运营Ð费用上有较大空间。（PS：这点还š是得夸赞做☻的理想汽车（Li Auto）对成本出色的控制能力）
此外，除了ૉ本身产ⓣ能的困难ⓙ，日渐增长的生产成本也对Rivian产生了困扰。
由于Rivian的消费者订单产生于一年甚至两年前，而供应链采购则是最近完成☎，相当消费者买了一张期货。而上游造车成本的上涨让Rivian每出售一辆车都产生×额外亏损。
▒
同样2021年上市，另外一个美国造车新势力的代表Lucid的CEO兼CષTO，Peter Rawlinson 曾对Rivian做过评论：根据目前的通货膨胀的Χ大环境，供应链情况，Rivian需要涨价到9.5 万美元以上，才能有盈利空间。
4月下ⓟ旬，Rivian表示将调整车辆生产顺序，不完全根据下单时间交付，而是优先生☺产标准颜色和车轮的ä车辆。这意味着许多坚持自己颜色偏好的客户，订单会被推迟，后面的订单会“插队”到前面。
为此，Rivian在通过电子邮件向客户解释：“采用少量构件组合，可降低我们供应商和工π厂的复杂性，我们也可以制造更多的车辆。”但这些动作明显激起了消费者的不满。发布调整生产的声明后，有数十位预定Rivian的消费者在论坛Ð发布投诉抱怨的帖子。我们认为这也从侧面反映了Rivian对©生产环节把控能力的薄弱。
ਲ਼ા÷二
市场ϒ困局Ô：竞品凶Γ猛，丢失先手
Rivia∧n去年9月推出的电动皮卡R1T令人耳目一新，曾经被美国汽车杂志Motor Trend and Roadો & Track称为“驾驶过的最棒的皮卡”，英国著名汽车频道Top Gear 给到Rivian的皮卡的评分高达9分（满分10），评价这款皮卡是“gamⓡe changer”。
但是皮卡赛道由两个强大的竞争对手：&#ffe1;福特汽车的F-150ⓟ lightening和特斯拉的CyberTruck。ી
如笔者之前的研究《小超人的º皮卡：Rivian 的野心》提到的，福特汽࠹车霸榜皮卡销售约35年，有着强大销售端能力和品牌认知，而特斯拉的CyberTruck，其赛Υ博朋克的造型也非常吸引眼球。
我们👽对比下产品参数，Rivian的R1T的参数大多由ਖ਼于福特F-150 lightning，但弱于CyberTruck。
如ⓚ果我们把价格作为ⓛ纵轴，产品吸引力作为横轴，订单数量作气泡大小，可以得到ફ下图：
Rivian夹Ð在两大竞争中间，售价最ι高૧，订单最小。
今年，5月27日，福特猛禽电动版（F-150 lightning）已经开始交付，预Ζ计在ℜ2023年年终完成15万辆交付，目前积压订单约20万辆。∉
特斯拉的CyberTruck预计20💼23年交付，具体时间未定，根ગ据公开渠θ道统计，积压订单约120万辆。
对于RiviaÖn来说，两家竞争对手都有大规模生产的经验和能力。而且有੬于采购∝数量的庞大，
对∠上游供应链的话语权也更强，છ更了解如何规避生产ણ停摆。
ξ
Rivian的R1T作为2021年9月就上市的车型，本来具有不错的先发优势（当时市面上d3;唯一能买到的电动皮卡），但Rivian♪却没有利用好先发优势，交付量疲软。
如今，已经面临F-150L的竞争，明年还会和Cybertruc♦k展开PK，销售不达ળ预期的风险会−更大。
此 外，还有一个非ⓠ常Ąe;值得注意的点——需求端的增长乏力：
Rivian的订单增长非常有限，根据Rivian公布的数据，2021年12月，Rivian IPðO时期，订单数量约是7.1万辆，而目前也仅仅约9万辆的订单（2022年5月份数据）。即使加上期间完成交付2000Ë多辆车，订单‹的增长速度仍然显得缓慢。
同期的特斯拉ਖ਼CybertrΟuck订单量几乎翻倍，福特汽车没有公布同期数据，但曾经因为订单增长速度ણ太快，超过生产能力而关闭过订单渠道。
ì ⓔ三
融资困局∉：渐行ð渐远的投资者
Ι Rivian的有两个著名的战略投资者：亚马逊和福特汽车。然而在IPO禁售期后，福特汽车和另外一个著名的财务投资者老虎基金都出售了股票。此◘外，摩根大通也同样在为一家匿名的Rivian股票持有者，出售1300Ä万~1500万股的股份。
福特汽Ö车ϒ，已 经从投资人转身为敌人。
2020年，福特汽车前ⓕ掌Σ门人，主导投资Rivi¿an的James P. Hackett退休后，接任的CEO Jim Farley将集团重点从智能出行进一步转移到电动化。
2021年，福特汽车组建了独立运营的电动车汽车事业部Foârd Model E，由Jim Farley亲自挂帅，Doug Field首席电动汽车和数字产品官。Doug Field曾经在特斯拉担任过工程SVP，后在⁄苹果担任过VP。该年9月˜，福特也退出了Rivian的董事会。
其实，我们细心思考下：福特的Mustang Mach E和全顺等纯电动车型本身就有不错的销量，2021年福特是美国本土市场仅次于特斯拉🙀的销量第二的电动车车企，而皮卡系列又是福特的皇冠明珠：ë销量最大，利润最高。福特没有理由让Rivian作为其电动化的触手。Î
面对Rivian如此糟糕的交付表现，也没有表现出短期内能迅速›改μ善供应链的能力，财务投资者也开始转身离去。
摩根士丹利汽车行业分析师亚当·乔纳斯（Adam Jonas），是业内著名的电动车汽车拥趸，ળ曾经也形容Rivian为“可以挑战特斯拉的新势力”(“We see it as ‘the one’ that can challengeਗ਼ Tesla.”)，并给出过147◊美元的目标价。
（Adam Jonas虽然是“分析师”，其实在业内是大佬级别的人物，1996年加入±摩根士丹利，管理级别是MD。2010年开始就是摩根ü士丹利 Global Autos & Shared Mobility团队的老大，从事汽车行业投资研究超过25年）
但是如今，Jonas将目标价格下调为60美元，在财报会议上打断Rivian的CFO克莱尔·麦克唐纳（Κ⇔ McDonough）称⌊，“自从Rivian首次公开募股以来，世界发生了巨变，投资者只是不想在这种环境下为负增长的公司提供资金。”
除了以上ⓩ两√条之外，美联储的加息也â对远期兑现的科技股杀估值。
今年以来，美联储三次加息，分别25、50、7મ5个基点。创1994年以来加息之最。基于居高不下的通货膨胀，市场预估美ⓗ联储今年整体加息会在300-400个基点之间。
美联储加息提¥升了现金流∴的贴现成本，对大量现金流产生在远期蔚来的公司形成比较大的下杀估ζ值压力，对Rivian这种资本密集又需要很长时间才能盈利的企业受到的影响很大。
如此大环境之下，电动车初创企业的融资难度非常大。好在2021年的IPO帮助Rivian获得137亿ચ美元，并且目前资产表上仍然有170亿美元现金，能够支撑到其第二条产线：R2的ⓔ投产以及规模化（估计约在2025年）。在所有美国初创电动车企业中，Rivian情况Ã最好，现有资金可以支撑其度过10个季度。
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≡ 四a0;
⇒ ੇ最后的王牌：亚马逊
Rivian手握10万份亚马逊的EDV（电动物流车）订单，似乎是它生存下去的最后一张王牌∉。▨
但这张王牌也非绝对安全，Rivian在Á这条线上仍然交付延迟了：由于和座椅供货商Commercial Vehicle Group（CVG）产品价格发生了争议。Riívian以违法合同把后者送上了法â庭。
Rivian在非电池和芯片的部件上仍然Ï可能存在供应链问题，而它的赛道竞争对手福特汽车和特斯拉，在大规模生产方面有丰富经验，ધ在这些部件上出问¼题的概率要小得多。
另外，正如笔者在《૪小超人Ν的皮卡：Rivian 的野心》中所提到的，Rivian的和亚马逊的合作是一份单方面排他协议：亚马逊可以有其他供应商，甚至可以改为采购Rivian的EDV底盘，装在其他供应商车上。而根据协议，Rivian只能‘供货给亚马逊。
如果RiÙvian迟迟不能解决▣交付问题，最后的王牌也并不安全´。
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五શ
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σ 新d3;估值
说完³交付的问题，我们再来算一下估值。首先，随着Rivian大幅度下'调生产指引、延长汽车交付时间、一季度远落后生产规划，我们认为Rivia⌋n大概率完成不了2022年的生产计划。
即使如Rivian自己的公告，到2022年中可以解决芯片供应链问题，但由▦于Rivian缺乏大规模生产经验，在其他部件上仍然可能ò会存在供应链问题。不过Rivian资金较为充裕，目标也明确，我们推测可以完成90%的计划交付量。
¯另«外，如前文提到的，Rivian先手已失，竞品凶猛，自身订单量增速也相对缓慢，所以我们对3年内的增长预期也进行了下调，平均下来的R1T和R1S的CAGR 约在40%δ。同时，我们也下调估值倍数到4。
Rivia目前的资金也足够其开辟新的Ι生产线，所以我们保留对其新生产线的预期，但新产品依Ρ然会面对福特和特斯拉电动皮卡的凶猛竞争，所以我们‡也下调了预期量。具体见下图：
其中在做估值的时候，依然是在不考虑后面两年待发车型的基础上，ⓐ估算2025年的收入预ⓖ期，下调2025年估值的PS倍数到4倍，折现率依然采用14.5%，对应2022年底的Ú估值239亿，对应当前231亿美金估值仍无溢价，也就是说就当前产能和交付能力下，Rivian价格脚踝斩之后，仍无吸引力。另外，如果最终2022年交付不到指引的90%，笔者还会继续下调估值。
ⓤ બⓟ六
我们的∇Rivian还能好起来吗Ñ？ⓡ
我们认为，Rivian可能会在短期内交付有所反弹，♧但仍然会深陷产能地狱一段૩时间。如果没有迅速的成长，以目前Riv♫ian表现出的能力，较难东山再起。
γ Rivian除了花钱低效、不职业地处理了预订单的问题（虽然CEO又马上改正੪了）∅之外，还曾走过另外一个弯路：电动转子外包。
Rivian曾经为了追求ਗ਼生产速度，将调动转子（Electric Motor）的设计和生产全部ਬ外Ι部，这是所有电动车企业中唯一采取如此措施的。
根据IHડS Markit的统计，丰田、宝马、大众、Stellaniótis、现代、Lucid、特斯拉、比亚迪自己生产的转子部件都在50%以上，电动车企业基本百分百▨自研。
然而设计生产全部外包并没有加速Rivian的交付，反而在通胀环境下给Rivian造成成本升高和生产制造的不稳定。出现问题后，ùRivian又再次搭建团队和产线开始自研生产电动转░子，但中¨间的时间和金钱成本一去不返。
Rivian似乎会比同行业犯更多、更明显的错误，面对这样的表现，有ਨ不少业内分析师直呼Rivian“业余”。
此外，RiviëaÍn还有两个¤举动让人狐疑：
1）2ੌ021年交付的一批车辆↔都是给员工ℑ的。
2）2022一季度交付数量只有生产Λ数ઍ量的一半。ક
这两点似乎透着古怪，一般来说，第一批交付੦都会给车主，让车主形成口碑效应，甚至会有盛â大的首批交付仪式来推广品牌，为什么Riv⌊ian会选择交付给员工呢？
此外，业内几乎都ࢵ是发布交付数据，由于产能紧张，一般生产检验完都੧会直接ਲ਼尽快送到客户手里，Rivian交付数量只有生产数量的一半，也很特别。
有个纯臆Ǝ测的猜想：是不是ਫ਼生产出来的车辆，品控还有待提高？因为员工有义务不发布对公司不利的产品评论，生产出来还有待进一步的改善，才能交付ਰ客户。
υ当然，仅仅是猜想，我们还是希੍望电动车赛道能够诞⊃生更多伟大的企业。
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笔者认为，Rivian目前阶段确实存在不少问题，团ક队可能短期❄内还会犯一些错误。
不过，正如理想汽车的CEO李想所说，人和人最本质的差距在于学习的能力。Rivian创始人拥有MIT机械博士学位，ð也"在犯错误后最快速度进行了修正，学习能力应该很强。
在竞争激Þe;烈的体育界，也有不少业余选手快速成为职业选手、打进国家队、甚…至成为国࠷家队头牌的案例。
关键是，年轻RΙivian仍然有大把资金，也在一个不错的‾赛道。如果Rivian能发挥出自己学习能力，也许有朝一日能成长为头部车企。
◑ 不过，留给Riviⓙan的ï时间已经不多了。
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