出品：新浪Øચ财经上市公司研究„院
ì ÷作者੭：壹零
⇑ 今日，有着“慢病管理第一股”之称的智云健康正式在港交所敲钟上市，发行¬价为30.5港元/股。થ
在港股IPO回暖之际，智云健康却让基石Å投资人和参与港股打新的投资者们经历☺浮亏。根据wind显示，截止7月6日收盘，智云健康的股价为28.20港元/股，跌7.54%，盘中最低跌至25.20港元/股Ε。
根据招股书显示，智云健康是一家数字化慢病管理解决方案提供商，为医疗产业链上的主要参与者提供解决方案，具体业务分为院内解决方案‾、药店解决方案及个人慢病管理解决方案。其中，院内解决方案包括销售医疗用品、医院SaaS及അ面向制药公司的数字营销服务；药店解决方案包括销售医疗ઐ用品及其他类别商品以及药店SaaS；个人慢病管理解决方案通过平台连接医生与患者，实现院外问诊和处方开具。
近年来，互联网医疗野蛮生长，阿里健康、京东健康、平安好医生大步向前，圆心科技、推想医疗、科亚医疗、太美科技等众多企业也在上市热憨潮中争抢❄蛋糕。智云健康在招股书中也表示，借助于帮助中国医院数字化和管理流程标准化的SaγaS产品，公司成为中国慢病管理数字化的开拓者。
然而，资本的热捧在疯ਊ狂过后亏损面前逐渐趋于冷静，国家的监管逐步收紧也在很大程度上影响着相关企业未来的走向。上市之后股价已然腰斩的平安好医生似♡乎为当前流血也要争相上市的企业们敲❄响了警钟，如此看来，上市即破发的智云健康并非例外。
表面上看，营业收入年复合增长率超80%、用SaaS进行数字ćc;化赋能解决慢性病管理问题拥有无限想象空间，智云健康获得了一级市场上的百亿估值。然而现实的骨感之处却又在于，连年的巨亏之下盈利仍然无望，SaaS业务ૡ愿景美好但实际规模占比极小，当下的智云健康，或沦为一家并无自身造血能力的“医疗用品”经销商。
营收规模翻∝倍增长却累ૠ计亏超76亿 造血能િ力不足靠融资为生
根据招股书显示，2019-2021年，智云健康的营业收入分别◘为5.24亿元、8.39亿元与17.57亿元，近两年间的增长率分别为 60.11%与109.42%，增⌊长可谓强劲。
然而，收入规模有多光鲜，亏损就有多惨烈。2019¨-2021年间，智云健康的年内亏损分别为5.65亿元、28.97亿元与41▥.53亿元。短短三年间，智云健康的亏损超76亿元。亏损增加的背后，有可转换⊄可赎回优先股及向投资者发行的可转换贷款的公允价值增加令金融负债的公允价值变动增加的原因。经调整后，净亏损分别为1.50亿元、6.36亿元与4.44亿元。
与此同时，智云健康的造血能力也不容乐观。2019-2021κ年间，智云健康经营性活动现金流分别为-3.6ρ亿元、-4.38亿以及-6Î.66亿元，靠着不断融资为生。根据天眼查显示，在上市前，智云健康共计有8轮融资，累计超8.8亿美元，背靠IDG资本、中金公司、平安创投、招银国际等一众投资机构。
而在期间费用方面，智云健康的ઠ销售及营销开支也格外扎眼。根据招股书显示，2019-2021年间，销售及营销开支分别为1.49亿元、6.26亿元与7ì.87亿👿元，在2020-2021年分别同比增长320.13%与25.72%。销售及营销开支在2021年是研发开支的三倍有余。
智云健康在招股书中表示，未来将实施新的业务举措，继续推广产品及服务ૢ，销◑售及营销开支会进一步扩大。但如果仍然保持当下的态势，智云健康入不敷出的局面或将⊥愈来愈严重。
“伪”Sਗ਼aaS公司 “真”医疗用∋品经销商
摆在智云健康面前，比三年亏损76亿更重要的问²题是，撑起营收规模的业务并不赚钱也没有技术含量与竞争ઍ优势，而真正赚钱的业务在当前只是美好愿景。
ˆ 根据招股书显示，在智云健康分别针对医院、药店及个人的三项解决方案当中，又继续分为销售医疗用品与SaaS/数字营销服务。其中，2021૪年，销售医疗用品共为智云健康贡献了68.7%的营业收入，数字营销的营收占比为22.9%，而来自医院SaaS与药店SaaS的SaaS类业务合计营收贡献仅有3.7%。智云健康对此也表示，总收≡入中的大部分是通过利用与制药公司的关系和对上游供应商的触达，从药房医疗用品供应中产生。由此可见，将其称为医疗用品经销商并不为过。
而在不同业务的毛利方面，2021年，智云健康的最主要业务销¯售产品的毛利率仅在10%左右，而数字营销和SaaS及其他业务的毛利率可以分为达到87.1&%与65.1%，但这些Â只能为其贡献不足四成的营收。
智云健康的医院SaaS在2016年推出，是将医ćc;院的慢病管理数字化及流程标准化，采用订阅费模式，年费25万元为基础套餐；药店SaaS在2019年推出，帮助药店进行库存管理、通过小程序开设线上药店、为无预约患者在药店开具处方સ等，采取订阅费模式收取年费，费用依据服务内容而定，在1000-17000之间。
然而，根据弗若斯特沙利文报告，鉴于中国公立医院的公共和福利性质，Ê其通常很难批准高额的软件产品预算。而智云健康25万元的基础套餐年费显然是不低的门槛。更³何况，医院对于使用外部的软件产品往往也会有泄露患者病情隐私的ઙ担忧。
从结果端来看，智云健康的医院SaaS业务变现也并不容易。根据招股Î书显示，2019-2021年间，部署医院SaaS的医院数量从377个增长到了2369个，但为其SaaS付费的≅医院数量却一直不温不火，分别为104、184与118个，在202ਜ1年不增反降。同时，交易制药公司数量在2021年也没有明显的突破。
此外，根据近日ષ出台的《药品管理法实施条例（修订草案征∏求意见稿）》中“第三方平台提供者不得直接参与药品网络销售活动”的规定，或也将影响到智云健康的个人慢病管理解决方Ö案业务。
在智云健康的个人慢病管理解决方案业务中，患者可以通过移动应用程序、小程序及微信公众号等平台实现院外监测、问诊及处方开具，也可以通过其在线零售电子商务平台上购买药品。同ਠ时，智云健康也经营一些线上和线下药店，销售药Ċc;品及医疗器械等ળ。
而新规如果未来落地实施∂，智云健康的平台经੨营与药≅品销售的业务或将面临“二选一”的抉择。
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