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≤ 相比上一财年，波司登品牌羽绒服收入增速继续放缓，羽绒服分部◈经营溢利率ο有所下滑
À 《投࠽资时报》研究员 ☜王子西
∋资本市场对波司登国际控股有限公司（下称波司登，39ૡ98.HK）展现出看ੌ好态势，如里昂、安信国际、天风证券等均对该公司维持“买入”评级。那么，波司登基本面情况如何？
《投资时报》研究员查阅公司最新年度业绩报告注意到，公司财报数据有喜有忧。喜的是，截至20ઙ22年3月31日止年度（下称2021/22财年），公司收入、核心主业品牌∼羽绒服业务（包括波司登、雪中飞等品牌）收入同比增幅均为两成左右，为162.14亿元、132.23亿元，经营溢利增幅则为15.5%至25.69亿元；公司毛利率持续上升至60.1%，创近五个财年新高。
忧的是，相比上一财年，波司登品ξ牌羽绒服收入增速继续放缓；羽绒服分部经营溢利率、公司层ü面经营溢利率下滑。而且，公司期末库存周转天数虽较上一财年减少25天，但与历史数据相比周转天数仍略长。贸易应收款项及应收¥票据、经营活动产生的现金净额以及负债比率指标，均较上一财年走弱，多个经营指标或仍需改善。
同时，该公ચ司持续发力线上渠道，本财年公司旗下全品牌线上销售收入增速超一成，但较☻上一财年增速明显放缓，而单价એ超1800元的波司登羽绒服销售占比提升背后，是否也意味着销量下滑？产品销售是否量价均衡发展？
针对价格段规划、今年均价涨幅、库存周转水平是否进一步提高、回♠款改善等问题，《投资‰时报》研究员电邮沟通提纲至该公∗司相关部门，但截至发稿尚未收到回复。
℘主品牌收入增速Σ放缓³
公开资料显示，波司登专注羽绒服Κ领域45年，2018年公司战略转⊃型，以“品牌引领”为发展模式，坚持产品创新、渠道升级，致力于打造“全球领先的羽绒服专家”。目前，公司主营业务包括品牌羽绒服、贴牌加工管理、女装、多元化服装业务’。
财报数据显示，2ⓤ021/2ࢵ2财年，波司登录得收入162.14亿元，同比增幅20.0%；录得经å营溢利25.69亿元，同比上升15.5%；公司权益股东应占溢利为20.62亿元，首次突破20亿元大关，同比增幅达20.6%。
从收入构成来看，品牌羽Ù绒服业务仍是该公司最大收入来源，期内贡献132.23亿元收入，同比增长21.4%。其中，波司登、雪中飞、冰洁品牌羽绒服分别贡献收入116³.18亿元、9.74亿元、2.35亿元，同ƒ比增幅16.3%、76.6%、60.3%。
若稍拉长时间看，这已是雪中飞、冰洁品牌羽绒服自20↔17/18财年以来，收入增速最好一次，但同时也是હ波司登品牌收入增速最弱的一次，且持续两财年增速低Ψ于20%，2020/21财年为18.9%。可见雪中飞、冰洁品牌的高增长仍难以拉动整体品牌羽绒服业务。
而贴牌加工管理业务贡献收入19.0▩1亿元，同比增幅超 两成。女装业务仍无起色，延续2019/20、2020/21财年收入增速为负的态势，录得收入9.04亿元，同比降幅4.5%。该业务收入规模持续下降，也令此业务收入占比下滑至5.6%，远低于此β前超一成的收入比。
公司多元化服装业务则录得收入1.86亿元，收入主要来源于飒美特校服，贡献◘了1.61亿元，占该业务收入的8↔6.5%，同比增幅80.9%。在业绩说明会上，公司首席é财务官兼副总裁朱高峰称，近年来多元化业务总体收缩，男装、内衣居家等持续收缩，但公司看好“校服赛道”，飒美特校服已跻身第一阵营。
2021/22ય财年波司登各品牌羽绒服收入情况（单位： 百万元、%）
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¹经营溢利率下Β滑
盈利指标方面，2021/22财年，因品牌重塑、高单价产品销售占比提升，波司登品牌羽绒服毛利率提升3.2个百分点至69.4%，而波司登品牌毛利率的提升也拉动⌋了羽绒服业务板块整体毛❄利率提升，由上个财年的63.7%，提升至65.7∃%。
事实上，受品牌势能、羽绒服产品均价提升、以及原材料成本管控等因素驱动，近几个财年，该公司品牌羽绒服业务毛利率持续上升，2017/18财年、20Î18/19财年、2019/20财年，分સ别为51.5%☻、57.4%、59.8%。
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受益于羽绒服板块毛利率的持续提升，公司综合毛利率也持续上升，已由2017/18财年的46.4%，升至20∂21/22财年的60.1%。五个财年下来，综合à毛利率提升近14个百分点。
不过，该公司的经营溢利率表现却上下起伏。上述五个财年，该指标分别为10.4%、13.2%、13.1%、16.5%、15.8%。对于2021ધ/22财年经营溢利率下滑，公司解释bd;为坚持“聚焦主航道、聚焦主品牌”的战略方向，坚持“品牌引领”发展模式，持续加大产品、品牌、渠道等方面投入所致。
但梳理数据《投资时报》研究员注意到，公司层面的经营溢利率波动，与核心主ૠ业盈利能力下滑有关。在分部业绩中，上述五个财年，羽绒服分部经营溢利9.48亿元、13.90亿元、15.24亿元、21.31亿元、23.48亿元，分部收入56.53亿元、76.59亿元、95.1Λ3亿元、109.17亿元、132.53亿元。粗略计算，该分部经营溢利率16.8%、18.2%、16.0%、19.5%、17.7%，基本在Κ16%—20%区间波动，且2021/22财年也较上一财年减少近2个百分点。
2021/22财年波司登各↑业务ૠ毛利率变动情况（ਗ਼%）
¦部分经营β指标仍需改善
值得一提的是，2021/22财年，该公司持续调整线下渠道，一方面关注“2+13”重点'城市（即北京、上海及13ê个一线及新一线城市）的拓展，另一方面通过“关小店、开⇒大店”方式，在购物中心、时尚商圈以及城市核心地带铺设高质量门店。
♥截至2022年3月底，该公司羽绒服业♪务零售网点较上一财年净减341家至3809家。其中，自营零售网点净减81家至1726家，经销商零售网点净减260家至2083家。
同时，波司登大力发展线上渠道。期内，ઽ公司旗下全品牌线上销售收入实现4Ν0.25亿元，同比上升12.3%。其中，品牌羽绒服业务网络销售39.31亿元，而单价超1800元的波司登羽绒服销售占比由上年同期的31.8%增至46.9%∗。但对比上一财年全品牌线上销售收入增速超五成来说，增速明显放缓。且伴随中高价位段产品销售占比提升，是否意味着销量下滑？未来，公司如何做到量价均衡？
另外Ð，截至2022年3月底，波司登存货为26.88亿元，较上年同期增长不到2ભ个☎百分点。其中，制成品17.73亿元、占存货66.0%，制成品金额与占比均较上年同期下降，产成品库存管理水平提升。
得益于推行较低首次订单比例、执行拉式补货等，该公司库存周转天数较上年è同期下降25天，为150天。但与历史数据相比，2017/18财年、2018/19财年、2019/20财年为111天、127天、155天，库存周转੭天数仍有改善空间。
此外，波司登期末贸易应收款项及应收票据为12.37亿元，同比增长超四成。其中，逾期1—3个月的应收款为2.31亿元，占比近两成，较上年同期提高。公司现金及现金等价¥物为25.03亿元，较上年同期增长逾7亿元，但经营活动产生的现金净额为26.70亿元，同比减少4.63亿元，且负债比率（负债总额除以¦权益总额）20.8%，也较上年同期上升0.5个百分点。公司现金流动略有Æ承压。
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