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સ ô作者： ú管涛
[ È将滞胀当作资本市场的⇓利好交易，要加倍小心，之前逢低ਰ买入的美股交易策略未必继续适用。如前所述，美国经济衰退恐不足以让美联储收手。考虑到经济下行，上市公司盈利受损，即便美联储重新宽松，也难以支持美股估值。 ]
随着美联储超预期紧缩，今年上半年美股出现了深度调整，美国经济也出现放缓迹象。于是，市场开始憧憬美联储可能过了最鹰派时刻。近日，美国标普500指数“四连涨”累计反弹了1.9%，纳斯达克指数更是“五连涨”累计反弹了4.6%。而笔者以为，稳物价不仅是美国的经济问题更是政治问题，经济减速、美股调整并非美Ò联࠽储货币政策转向的充分必要条件，将其当作资本市场利好交易更要十分慎重。
ડ 后发制人的货币政策让美联☞储身陷被动
2008年全球金融危机应对后，美联储量宽退出是渐进的，层次分明：2014年初启动缩减购债，年底停止购债；2015年ⓝ底首次加息，2016年底再次加息；2017年连续三次加息并于¹10月份启动缩表，2018年连续四次加息并缩表，其中ω九次加息每次25BP。直到2019年7月底重启降息，又进入新一轮宽松周期。
2020年公共卫生危机应对，美联储两次紧急降息到零利率，并实施无限量宽，但次年底起启动退出，可谓快进快出。因为通胀“暂时论”“见顶论”先后破产，美联储退出节奏越来越快、力ⓦ度越来越大，基本是首尾相连：去年11月份启动缩减购债；今年3月份停止购债并开Ó启首次加息25BP；5月份π加息50BP并宣布缩表路线图、时间表；6月份再次加息75BP并启动缩表。
2020年8月底引入“平均通胀目标制”，标志着美联储控通胀从先发制人转为γ后发制人。今年5月中旬连任过会后，美联储主席鲍威尔对外宣称，事→后来看，早点加息可能会更☜好。上次美联储退出还称之为货币政策正常化，而这次则明确称之为货币紧缩。
无论从价格还是数量看，美联储紧缩才刚刚起步。首先，美联储三次累计加息150BP，最新的联邦基金目标利率为1.5%~1.75%，远低于目前CPI增速8%以上、核心CPI增速6%左右的水平，实际利率显著为负值。其次，美联储虽已停止购债并启动缩表，但6月2日~6月29日，其资产负债表仅收缩15亿美元，其中美债减少68亿美元，MBS增加19亿美元，未兑现其5月份议息会Ν议宣布的6~8月份每月减持300亿美债、175亿MBS，每月缩表475ઝ亿美元的目标。
⊥ 美国主要通胀指标当પ前仍处于高ⓣ位且韧性较强
今年5月份，美国CPI同比增长8.6%，增速环比上升0.3个百分点，为1982年1月以来新高；核心CPI增长6.0%，增速连续2个月环比下降，但੭仍处于1982年9月以来的高位。特别是从美国CPI的12个分项指标看，到5月份，有8个指标的同比增速绝对值相当于2017~20Χ21年五年均值▣的2倍以上，其中交运、能源、食品和住宅都是“热得发烫”。
5月份，美国PPIਮ同比增长10.7%，增速环比回落0.2个百分点，但仍相当于2017~2021年增速均值的3.8倍，为2010年11月有数据以来的次高位。▥6月份，月均RJ/CRB指数同比增¼长49.5%，增速环比回落2.5个百分点，却仍近10倍于2017~2021年均值，继续支撑PPI、CPI高位运行。
5月份，美联储偏好的PCE与核心PCE分别同比增长6.4%和4.7%，增速较前高虽有所回落，但仍ε两三倍于2017~2021年的均值，分别处于1982年2月和1989Ú年3月以来的高位。ⓑ
由此可见，不论CPI还是PCE，要回落到美联储2%的长期均衡目标附近均非易事。其实，最近欧元区和英国通胀就在继续冲高。英格兰银行预测，英国ઙ通胀或于四季度突破10%。日前英国首相宣布辞Ê职，部分与国内高通胀有关。此外，1983年美国改变了通胀计算方式，现在的结果偏低。如1980年3月的核心CPI增速达到峰值12.5%，但按照今天的标准，其读数仅为6.7%。
∴ 经济衰退恐不足以让美联储π按下“暂停键”î
美国经济出现减速迹象。6月份，ISM制ⓑ造业和非制造业PMI指数分别为53.0和55.3，跌至2020年7月和6月以来的新低；密歇根大学消费者信心指数50.0，跌至史上最低。7月份，Sentix投资信心指数为-13.5，连Ý续三个月为负值，跌至2020年9月以来新低。
5月份，美国折年数季调个人Ξ消费支出不变价同比增长2.1%，其中，耐用品支È出下降5.6%，非耐用品支出下降1.1%，二者均连续3个月负增长。随着住房抵押贷款利率走高，今年前5个月，美国新屋和成屋销售å均出现连续4个月环比负增长。
根据亚特兰大联储GDPNow模型的最新ੜ预测结果，二季度美国经济环比折年率下降1.9%，加上一季度下降1ੈ.6%∼，美国或将陷入技术性经济衰退。然而，这不足以让美联储反通胀政策改弦更张。
Ǝ 美国在上次经济滞胀治理中曾有过惨痛的教训。1973年第一次石油危机爆发，推高了美国通胀，美联储被迫加息到两位数。但1974和1975年美国经济遭遇衰退，美联储又转为降息。由于美联储在通胀和增长之间左右摇摆，叠‚加1979年第二次石油危机冲击，最终导致美国通胀问题变得一发不可收拾。1979年沃尔克上任后，不得不采取断然措施，👿用高利率、紧货币来反通胀，付出了上世纪80年代初期经济衰退的代价。
这次也是类似的情况。据旧金山联储测算，美国目前通胀飙升，约一半来自俄乌冲突导致的供应紧张，只有三分之一可归因于需求增长。旧金山联储还分a1;析指出，这意味着在劳动力短缺、生产限制和运输延误得到解决之前，通胀压力不会完全消退。尽管人们普遍预期供应中断会在今年得∏到缓解，但这一结果是非常不确定的»。最近，鲍威尔多次强调，货币政策只能管理需求而解决不了供应链问题，疫情冲击、乌克兰危机都是美联储能力以外的不可控事项。
美联储面对的现实风险是，“通胀-通胀预期”和“薪资-物价上涨ϑ”两个螺旋正在蓄力。从密歇根大学消费者信心指数调查的结果看，6月份，通胀预期为5.3%，较前×高回落0.1个百分点，处于1982年3月以来的高位；5年期通胀预期为3.1%，为年内新高，处于2008年9月以来的高位。可见，当前美国短端通胀预期高涨，长端通胀预期还比较可控ડ，但也接近2008年金融危机后的高点。
从亚特兰大'联储薪资˜增长指数看，5月份，3个月移动平均增长6.1%，增速环比上升0.1个百分点，增速创有数据以来新高；12个月移动平均增长5.0%，环比上升0.3个百分点，增速为2000年3月以来新高。这两个增速均低于同期CPI增速，意味着薪资上涨落后于物价上涨。在低失业率、高岗位空缺率的情况下，美国“薪资-物价上涨”螺旋的动能不容小觑。
上月底参加欧央行举行的年度论坛时，鲍威尔再次强调，美联储的首要任务就…是使通胀率回落到2%。虽然他也承认加息有可能“过犹不及”，但不能同物价失控带来的后果相提并论。在最新公布的6月份议息会议纪要中，美联储官员认为，由于通胀前景恶化ý，需要加快加息步伐，即便利率上升可能导致经济增长放缓，若通胀压力持续上升，美ਰ联储可能会采取更强硬的立场。
至于将滞胀当作资本市场的利好交易，要加倍小心，之前逢低Ë买入的美股交易策略未必继续适用。如前所述，美国经济衰退恐不足以让美联储收手。考虑到经济下行，上市公司盈利受损，即便美联储重新宽松，也难以支持美股估值。截至今年一季度末，美股市值与年化名义GDP之比仍高达209Λ%，远高于本世纪初IT泡沫破灭前夕159%的水平；到6月末，尽管上半年标普500指数ો下跌21%，但标普500席勒市盈率为29.24倍，处于1910年以来的91.6%分位。
近期，预见了本轮美国高通胀的前财长萨默斯表示，对于目前高达8%的通胀，要回到美联储价格稳定的政策目标大概只能通过触发经济下⇔行来实现。未来最令美联储感到棘手的局面是，经济衰退、美股暴跌，通胀却没有下来多少。特别是经济滞胀有可能会预期自我强化、自我实现。6月份议息会议纪要暴露了美联储正在面临的一个重大风险是，公众开始怀疑委员会能否确保调整政策立场的决心，高企的通胀可能变得根深蒂固。∪在这方面，૮与会者强调，适宜地坚定货币政策，加之清晰有效的沟通，都对恢复价格稳定至关重要。
当然，这不仅是美国面对的风险，也是全球性的挑战。国际货币基金组织7月6日表示，4月份以来全球经济前景“明显变暗”，鉴于风险升高，不能排除明年出现全球经济衰退的可能性，但考虑到迫ã切需要恢复物价稳定，经济增长放缓可能是“必须付出的代价”。只是200ਪ8和2020年两场危机，主要经济体已将财政货币刺激用到极致，这大大压缩了政策应对空间。届时，高债务杠杆、高资产价格会不会演变成为十多年大放水的总清算？我们且拭目以待。્
（作者系中银ⓒ证券全球首席ਨ经济学⊄家）
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