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来源 中金点∩睛
近期衰退担忧和交易明显升温，市场担心“杀完估值再杀盈利”。 7月中开始，美股将进入二季ö度业绩期，研究盈利前景对判断后续美股有重要参考意义。ƒ
摘Š要
一、⊄ੌ二季度美股盈利前景如何？高基数和增长放缓下的回落τ
参考⇑Factset预期，标普500 EPS同比预计降至5%（vs． 一季度9.3%）、纳斯达克将转负（-2Ÿ.3% vs． 一季度15.9%）。当前被动加库甚至主动去库周期都可能增加利润率≥压力。
二、历史上盈利下调有何经È验可循？一般持续3~4季度；&放缓幅度受衰退程度影响
时间维度◈上，盈利增速下滑平均持续3~4个季度，调整情绪转负持续2~3个季度。回调幅度上，如果不是深度衰退，下调幅度一般在10%以内。若以10%计算，那2022盈利增速将从当前10.3%ઞ降至-0.8%。转机契机，盈ਨ利下滑趋势的缓解和逆转需要借助，1）借助新的增长点，2）货币政策转向。目前看，上述两种发概率都不太大，仍需等待契机。
Â三、盈‾利底与市场底关系？一般市场底领先盈ν利底
过去20年估值与盈利关系看，估值往往先行收缩并留出盈利下调余地，因此市场触底时盈利通常还在¨下调，成长跑赢，2019年初便是如此，但需要条件：1）货币政策转向信号；2）估值足够低打出盈利下调空间；3）并♡非深度衰退。
目前来看，前两个暂不具备：1）当前~1Ǝ6倍估值距我们测算的…14倍合理估值仍有距离，没完全给盈利下调留出空间。2）三季੪度7、9月加息、通胀维持高位。因此，我们维持三季度美股或震荡偏弱的判断，四季度如果政策得以退坡可能成为市场转向的转机，尤其是成长风格和债券。
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正文
焦点讨论：衰退担પ忧下的美股盈利前景如何？对市场冲击程度有多大？
近期衰退担忧和交易明显▥升温，例如上周初10年美债利率自6月中旬的3.5%一度降至本周中的2.8%、原油更是连续大跌ω突♥破100美元/桶、美元走强突破107创20年新高、黄金因此跌破1740美元/盎司；纳斯达克为代表的美股成长风格反而因此受益，明显反弹。
不过，周五公布的超预期非农数据（6月非农新增就业37.2万人，远超预期的26.8万人；失业率符合预期且与前值持平；工资增速同环比均回落）在一定程度上说明ψ短期的衰退担👽忧有些过度，上ð述交易因此部分逆转，7月加息75bp概率进一步抬升（92.4%）。
这一情形也基本与我们预&#ffe1;期一致，即从当前的增长趋势以及紧缩力度和速度看，衰退可能是大概率，但多快到来仍需观察（《来自“衰退”的考验：海外资产配置月报（2022-07）》）。如果真如亚特兰大联储GDPNo¡w模型预期的那样二季度即转为负增长，那将是明显超预期的（《当前衰退交易的⊆可能演变》）。
图表：1¬0年美债利率ÿ自6月中旬冲高至3▥.5%后持续回落至本周中的2.8%
图ਭ表：原油、黄金周中分别跌破100美元/桶ખ及1740美元੩/盎司
图表：以纳斯达克综指为代表的成长风ી格<继续反☺弹，本周上涨5%
Ì 图表：美元指þ数本周•突破107，创20年以来新高
σ图表：6月FOMC点阵图统Ο计2023年联邦基金利率目标中值3.75%
图表：6月FOMCΦ美联储给出的中ⓗ性利率目标中值2.5%
图表：正常情况下，联邦基金利率仅会接近中性利γ率、金融条件也刚刚破零即可઼，当前∉情况都指向衰退风险的增加
但不管怎样，增长和盈利在未来一段时间内放缓都是大方向，市场对此的关注也因为担心“杀完估值再杀盈利”。美股前期从高点回落首先体现为估值先行（标普500ੈ年高点下跌18.2%，动态估值收缩23ਪ.8%），当前标普500动态PE已降至16倍左右（处于1990&#ffe1;年以来均值附近），但盈利预期还尚未明显下调（2022及2023预期的EPS增速仍维持在9~10%）。
7月中▦旬开始，美股将进入二季度业绩期，在当前市场进入盘整震荡阶段，研究盈利前景对于判断后续美股是否੪存在进一ⓑ步压力还是有可能得到暂时喘息有重要参考意义。
图Ì表：当前标普500指数动态估值已回á落至16.3倍左右（基本位ⓘ于1990年以来均值水平）
图表：但盈利预期并未明显下调（2022及2023EÁ EPS增速仍维持在9~10%左右）◊
一、 二季度美股盈利前景ઘ如何？高基数和增长放缓下的回落与±下调
如我们在《美股盈利进入下行通道》中分析，一季度美股盈利已经开始逐步放缓（标普500 EPS同比增速8.2% vs． 去年四季度26.9%）、高成本的拖累也已逐步显现（净利润率12.7% vs． 去年四季度13%）。企业也逐步进入被动加库阶段，尤其是一些零售端企业普遍反映库存在供应链缓࠹解后偏高甚至过剩，包括沃尔玛、塔吉特等，这一点从宏观整体的库存水平以及近期PMI数据中的库存回升和Ν订单下降组合中也可以得到体现，而被动加库甚至主动去库周期都可能对应后续盈利和利润率ćf;的进一步压力。
图表：此前缺口最为ⓢµ明显的消费品库存已经修复至超过疫情前水î平，而渠道库存更是进一步走高
图表：沃尔玛和ਊ塔吉特都出现库b3;存过多反而导致成本增加的问题；家得宝、亚马逊的库存也都创出多年∫新高
近期6月ISM制造业PMI需求分项明显走弱、ੌ亚特兰大联储GDPતNow模型预测转负都加大了二季度增长放缓的担忧♬。
৻ 7月中旬开始，美股市场将逐步进入持续一个月的2Q22业绩期。参考Factset汇总的一致预期，标普500 EPS同ਜ਼比增长预计降至5%（vs． 一季度9.3%）、纳斯达克综指二季度或将转负（-2.3% vs． 一季度15.9%）。板块层面，预计二季度消费者服务、能源、交通运输仍将保持较高增长，同比增速超过100%；汽车与零部件、半导体、原材料、耐用消å费品及房地产增速在10%以上；但零售、金融板块预计为负增长。回落幅度看，预计公用事业、原材料、保险及生物制药增速较一季度将大幅回落；半导体、科技硬件、软件与服务等回落幅度为8~16%不等。
图表：美国“6月ξISM制造业PMI快速回落至◘53.0（vs． 5月56.1）
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Î ৄ图表：亚特兰大联储GDPNow模型明显进入负值区间
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图表：纽约联储每周经济指数持∈续回∠落至当前的3.17%（过去14周移动平均3.76%）
ࢵ图表：参考Fac‚tset汇总的一致预期，标普500二季ê度EPS同比增长4.6%、纳斯达克二季度或将转负
图表：市场预期👽消费者服务、能源、交通运输EPS同比相对领先，零售、银行、保险相对落后
图表：市场预期¥能源、交通运输、半导体等对标普500二♤季度EΠPS增速贡献最多，银行、零售等有所拖累
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二、历史σ上盈利下调有何经验可循？一般持续3~4季度；放缓幅度受衰¨退程度影响
时间维度：盈利放缓通常持续3~4个季度。回顾过去20年的经验，我们发现盈利增速下滑平均持续3~4个季度，如2020和2017年（2个季度）、2014~2016年（6个季度）、2010年（3个季度）、2007年（4个季度）、2005~2006年（5个季度）。反观此轮，剔除ća;掉疫情对基数的较大扰动（2021年二季度高基数），d0;美股盈利增速的明确放缓是从今年一季度和二季度开始，ⓔ因此这一趋势在未来一段时间仍将延续，直到新的增长点或货币政策出现拐点提供对冲。与此同时，更为高频和敏感的盈利调整情绪也逐渐转负，调整情绪的下修对应动态EPS增速的拐点，而调整情绪的转负则基本对应动态EPS绝对水平的下修。从历史经验看，调整情绪转负一般持续2~3个季度，当前已经降至-8.2%。
图表：通过计算2021年各季度ય盈利增速的2年CAGR，我们发现今年二季度开始盈利ø增速才会逐步放缓
图表：盈利调整情绪下修੦对应动态EPS增œ速的拐点
图表：盈利调整情绪转负意味着动态EPS绝对水µ平的下¢修૪
回调幅度：如果不是深度衰退，盈利下调幅度一般在10%左右。不同程度的增长放缓和衰退对市场与盈利的影响也存在巨大差异（《衰退风险与美股熊市的历史关系》）。相比轻度衰退，深度衰退往往持续时ⓢ间更长，且因为伴随着资产负债表式的冲击▤，因此修复自然也更加漫长。上世纪20年代以来，轻度衰退持续时间中值约10个月，即3个季度左右，也基本对应上述盈利放缓的持续时间（അ通过对比美股盈利和实际GDP同比增速，我们发现二者相关性系数~59%）。
我们梳理了过去20年间美股历次盈利下滑和调整幅度，发现除2020年疫情爆发、2008年金融危机和2000年科技泡沫盈利下调幅度达29%、44Ρ%和27%以外，其他阶段的调整一般在10%左右。当前虽然盈利放缓甚至最终衰退都可能是大方向，但由于非政府部门整体杠杆不高，金融和居民部门并未在此轮疫情中受到明显冲击，也就意味着除了一些薄ૡ弱环节外（如高收益债、中低收入人群消费贷），爆发整体类似于2008年债务危机导致的深度衰退可能性不是õ很大。
如果以10%的下调ⓟ幅度计算ૢ、并假设发生在2022年，那么盈利增速将从当前的10ćd;.3%降至-0.8%。
图表：2019年盈利累计下调幅度为8~9%，折算到2018年底的估值底部，将被动推高估值到1δ5倍，৻依然是低于长期历史均值（16倍）的
图表：大跌期间，估值િ往往先行收缩并提前打出未来盈利下调的空间，∩而市场触底反弹时盈利શ往往还在下调
图ધ表ⓤ：通过◑对比美股盈利和实际GDP同比增速，我们发现二者相关性系数~59%
转机契机：新的增长点或货币政策转向对冲。˜盈利下滑趋势的缓解和逆转需要借助一定外部条件和契机：如1）借助新的增长点，如2016年初中国稳增长发力（供给侧改革和棚改货币化）拉动全球资本开支周期上行，美股盈利也逐步见底回升；2）又或者货币政策得以转向提供对冲，2018年四季度盈利下滑，2019年初美联储传递鸽派信号，2019年7~9月降息，2019年底美股盈利逐步见底回升。目前来看，上述两种情形发生的概率都不太大，仍需要等待契机，例如后续中国稳增Ó长政策力度、以及美联储政策退坡时间，因此也印证了未来一段时间盈利仍有下滑压力的趋势。
ÿ ડ图表：2016年中国供给侧棚改拉动美国增长⊆、2019年7月美联储降息均成为美股盈利新的增长点
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三、盈Ν利底与市场底的关系？一般市场底领先盈利底⊕
通过梳理过去20年美股回调期间的估值与盈利关系，我们发现，估值往往先行收缩并留出未来盈利下调的余地，因此市场触底反ਫ弹时盈利通常还在下调，这也是为什么反弹初期通常是与宏¹观环境敏感度不高的成长风格领涨的主要原因，2019年初美股市场的表现便是如此，市场在2019年℘初的底部对应估值底部，但盈利彼时才刚刚开始下调，直到三个季度后得益于政策转向宽松（7~9月降息）才逐步回升。
但如我们在《来自“衰退”的考验⊥：海外资产配置月报（2022-07）》中分析，这一情形出现也需要条件：1）货币政策转向信号，如2019年美联储释放鸽派信号。2）估值足够低打出未来盈利下调空间，2018年底标普500动态估值最低跌到13倍附近（长期均值下方一倍标准差），留出了未来盈利下调的空间。后视来看，2019年盈利累计下调幅度9%，折算到2018底的估值底部，将被动推高估值到15倍，依然低于16倍的长☺期均值。相反，2008年盈利大幅下调超过44%，因此估值当时回调至9倍才能留出余地，且不说债务危机对资产负债表的冲击；▤3）并非深度衰退。深度衰退对于增长和盈利的破坏更大，例如2008年金融危机期间盈利下调幅度达44%；而轻度衰退或者说一般增长下行周期，盈利下调幅度基本在~10%（如2015年和2018年）。
但目前来看，上述三个条件中的前两个暂时还不具备：1）尽管市场从高点回撤幅度已经接近历次轻度衰退中位数（~20%）（《衰退风险与美股熊市的历史关系》），但当前~16倍的估值™Β也就是平均水平，距我们基于3.5%的股Æ权风险溢价和DDM模型测算的14倍合理估值仍有距离，且没有完全给未来盈利下调留出空间。2）6月强劲非农意味着货币政策在三季度7、9月两次快速加息完成任务前很难退坡、通胀在三季度没有高基数情况下大概率仍会维持高位。
因此，我们维持三季度美股或震荡偏弱的判断，四季度如果政ý策得以退坡可能成为市场转向的转机，尤其是Ç成长风格和ા债券。
图表：基于3.5%的☎股权风险溢价，标普500指数合理估值࠽约14倍左右
图表：†基于DDãM模型测算，标普500指数合理估值约14倍左右∅
图表：标普500指⇓数GICS一级行业动态EΥPS vsવ． 宏观指标相关性
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文章来源°
•本文摘自：2022年7月10日已经”发布的《衰退担忧下的美股盈利前景》Æ
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刘刚 CⓑFA SAC 执业证书编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867
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李赫民&nb<sp; SAC 执证编号：S0080120090056；SFC CE Ref：BમQG067
ⓕ王汉锋 SAC 执业´证书编号：S008051308♨0002 SFC CE Ref：AND454
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