导语：今年以来港股最大规ⓣ模IPO∀，只为还债，没有新故事£。
天齐锂业（002466.SZ/96◐96.HK）创始人蒋卫平，现在有了个喘气的机会。
暨今Ó年1月2⇐8日递交港股上市申请后，天齐锂业于6月19&#ffe0 ;日通过港交所聆讯。
Ø 顶格发售
6月જ30日，天齐锂业发布H股全球发售公告，计划全球发行约1.64亿股，其中90φΨ%为国际配售。
招股价范围在69港元/股至82港元/股，计划募资ਰ约113.16亿港⌊元至134.48亿港元。摩根士丹利、中金公司及招银国际为其联席保荐人≠。
👿 7月7日晚间，ⓥ天齐锂业公告，确定本次境外上市外资股（H 股）发行的最终价格为ਮ每股82港元，预计于2022年7月13日在香港联交所挂牌，并开始上市交易。H股股份代码为9696.HK，每手200股。
之前，天÷齐锂业给出的’H股发行价格区间为69港元至82港元，最终结果是按照该价格区间上限发行。
假设超额配股权不获行使，全球发售所得款项总额，预计达到ઘ134.58亿港元ο，将创下2022年以来港股Ý最大规模IPO。
这笔募资款项，计划有73%用于偿清智利锂矿公司ਜ਼SQM（SΘQM.N）项目剩余债务，约9.7%用于安居工厂一期建设，其ਬ余则补充营运资金等。
天齐锂业确定的发行价82港元（约合70元人民币），位于招股价上限，较7月◯7ξ日A股收盘价144.86元人√民币，折让51.68%左右。
而赣锋锂业（❄002460.SZ/1772.HK）在7月1日立案事件前，6月30日港ો股收盘价为86.35港元，AH价格比ⓙ为2.01（A/H折让50.34%），两者相差不多。
就·发行市值而言，由于存在超额配售（绿鞋机制），发行³股份最多不超过计划发行股数15%，则总发行股数有可能超过1.887亿股。按每股82港元计算，发行市值最高可达155亿港元，约合人民币132亿元。ò
…
以7月8日天齐锂业A股总市值2186亿元℘计算，如绿鞋机≥制启用，A+H（发行）的总市值最高达到2318亿元，接近本次天齐锂业港股基石投资者之一紫金矿业（601899.SH/2899.HK）的总市值。
根据招股书，2021年天齐锂业每股盈利2.47元人民币，则本次港股发行市盈率（静态）在33倍左右；作为对照，Ú赣锋锂业港股每股盈利3.7ૡ3元人民币，对应市盈率（静态à）为22倍左右。
本次天齐锂业港股基石投资☼者，除LG化学（⌉051910.KS）、中创新航和德方纳米（300769.SZ）。
三家订立长期销ઢ售协议的客户外，还有中国太保、太平洋资产，以及四川能投（香港）控股公司和金山（香▨港）国际矿业有限公司，其中金山为紫金矿ੜ业全资子公司。
ø据公告，天齐锂业一直在与紫金矿业ćc;磋商开发四川雅江措拉矿场的战ਬ略合作。
如π果此次上市成功，天齐锂业将成为继赣锋ੈ锂业后第二家“A+H”两地上市的锂ષ矿巨头。
被Āe;困ੑ住的“锂矿之狼”σ
按2020年和202úઙ1年产量分别计算，天齐锂业μ是全球最大的锂矿生产商，也是世界第四大以及亚洲第二大锂化合物生产商。
目前天齐锂业拥有两个固体锂矿，其控股子公司泰利森⇔旗下的西澳大利亚格林布什ⓚ（Greenbushes）矿山，总资源折合碳酸锂当量850万吨≡。
通过子公司盛合锂业100%持有的中国四川雅江措拉锂辉石矿，锂ੋ资源量为63.2万吨LCE（Lit∼hium Carbonate Equiⓥvalent，碳酸锂当量）的储量。
除此之外，η天齐锂业还持有日喀则扎布耶盐湖20%股份。
天齐锂业本次超过百亿的募资，主要是为了给过去ρ一场海外并购困b2;境“解绑”。
2018年5月，天齐锂业在原持有2.10%的智利锂矿公司SQM股权基੩础上，以40Ý.66亿美元增持23.77%的股权，成为第二大股ⓣ东。
在2017年末账面Ο现金只有55.24亿、2018年经营性现金净流入36.2Œ亿的情况下，天齐锂业不惜掏空家底、拿出自有资金7.26亿美元⌊，又借款35亿美元（约合人民币239亿）一把all in。
甚至交易中介费、੭当年产生的贷款ਊ利息以及并购贷合同印花税ਪ，还要额外支出7个多亿。
这一举动，直接将当年的资产负债率从40.39%拉高ñ到73.Χ26%，其后两年，—年年超过80%。
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雪上加霜的是，2019年底电池级碳酸锂均价暴跌，带崩上游原材料价格，SQ"M股☻价也随即腰斩。
付出ⓓ巨额代价的交易，成了蚀本买ࣻ卖。天齐锂业不仅自己营收下滑，201…9年出现上市以来最大亏损54.82亿，还要支付每年14亿-20亿的利息。
2019ય和2020年的审计报告也给出了非标意见，指出天齐锂业面临的流动性风险，可能导致对其“持续经营能力产生重大疑虑的重大不确定性”。
ⓘ 这并不是天齐锂业第一ø次激«情型并购。
早在2012年与锂业巨头洛克♨伍德竞购泰利森时，天齐锂业刚上市两年——彼时营收不到4亿，利润只有4000多万，总资产只有15.7亿，账上5亿现金，天齐锂业½就敢贷款加定增超过45亿，收购总资产高达21亿元的泰利森，而后又将49%的股权à卖给洛克伍德，解决还款问题。
泰利森拥有全球品位૨最高、储量最大的格林布什（Gre´enbushes）锂辉石矿山，是全球成本最低的锂辉石主要生产商之一。至今天齐锂业出产的锂λ化合物及衍生物的产品原料，仍全部由格林布什矿贡献。
正是这一次被蒋એ卫平津津乐道的“教科书级别”收º购，给了天齐锂业“明知不可为而为之”的勇气，哪怕在2018年锂价高点豪掷近300亿买入SQM，也不曾手软。
虽然直到现在，天齐锂业也未能得到SQM的锂矿供应；并且为还债Α，又忍痛出î售泰利森近25%的股∗权救急。
▥ 一个又一个不可理喻、超越认知的“华尔街狼式”收购，在天齐સ锂业身上比比皆是。
Υ 路径依赖
如果再拉远点历史，回ⓠ溯天齐锂业的发展路径，似乎又变得容易理解¦。⊗
2004年亏损600È0多万、资不抵债的县级国营小厂射洪锂业，被外贸供应商蒋卫平收购ડ后，改名为天齐锂业，于2010年登陆深交所中–小板上市。
而‚后无论是四川雅江措拉矿、还是扎布耶ι锂盐湖20%股权，甚至是占目前一半产能的张♤家港生产基地，都是收购来的。
收购通常是一盘大棋。特别是海外并购，时间久、过程复杂，交易成本高，还要应对两方监管要求，失败概率很大。即便成功收购，投后管理有了Î跨文化交流ⓟ的问题，更为繁ψ琐。
而且，天齐锂业的海外标的是矿场，收购股权只是个开始，后期建厂、运营、监督管理、乃至૯物流运输，对于缺▒少制造行业基因的公司来说੬，也都是指数级别的难题。
例如૪，澳大利亚的奎纳纳项目，一期2.4万氢氧化锂的投资额，从20亿增加27亿，又到37亿，单万吨投资超过15☼亿，目前刚进入试生产，二期还有暂缓风险。
项目坐落在西澳，并非核心区，人工和建筑成本高昂，这个规模的锂盐厂，对当地总包Å商和分包商经验要求极高a1;。
对比来看，赣锋锂û业马洪工厂，三期5万吨氢氧化锂已投产，总投资7.7亿，单万吨投资额只有1.54亿；雅化集团（0↵024Ξ97.SZ）雅安锂业一期2万吨电池级氢氧化锂已投产，总投资7.9亿，单万吨投资额也不到4亿。
除了国内选址和拿地成本，精细化运૧营也是降低建â设开支重要因素。
ી
天齐锂业的冒险激进，在固定资产投资上同样体现得淋Ü漓◯尽致。
截至2019年底，投资额在10亿以’上的在建项目就有4个。高昂的项目资本开支，令天齐锂业ƒ在高品位矿资源上ï的低成本比较优势，足以消耗殆尽。
并购和资本运作上过于大胆，产能建设上又缺乏经验。上游资源优势，不仅不能传导到下游生产，增厚利润，反而会拖累公司正常经营。供给和产品端的潜憨能尚未得到完全开发，因此只能靠天吃ઙ饭。
天齐锂业在2018年锂价历史高点收购，2019年底锂价暴跌时不得不计提减值，2020年再度👽巨亏接近被ST的边缘。如果不是2021年碳酸锂价格暴涨ਖ਼10倍♪，恐怕天齐锂业至今仍泥足深陷。
收购形成的路径依赖，在周期显著的行业里，b2;如小船在暴风雨中飘È摇，没ƒ有走向彻底的价值毁灭，只是因为赛道的红利加持。
反ι观同是从中游起步、A股同期上市的赣锋锂业，这十多年间，已打通产业链上中下层，贯穿上游锂资源开发、中游锂盐加工和下游锂电池制造以及回收，布—局消费类电池、TWS电池、动力/储能电池以及固态电池等ધ。
而天齐锂业，还在围Ð绕历史资源包袱打转，趁≠周期景气，靠港股IPO偿债，无力谋略a1;产业纵深发展。
更难以⁄言喻的是，即便这”么折腾，根据浙商证券统计，天齐锂业的锂资源权益为1607万吨LCE，ધ还低于赣锋锂业的2332万吨LCE。
风口˜更须审慎
客░观讲，若本次港股发行Ã上市成功，的确对天齐锂业是一个“价值š重整”的机会。
天齐锂业近期A股股价从65.3👿5元涨至7月1日的1࠹33元，7月8日收盘达14√8元，涨幅不止翻倍。
产业趋势上看，202૨৻1年，磷酸铁锂下游需求高涨，出货量反超三元电池。ભ磷酸铁锂的主要原材料为碳酸锂，电池级碳酸锂需求增长强劲。
并且越来越多的车企也开始认同磷酸锂铁的技术路径↵，加入其中，Ð各大电池厂商对碳酸锂均实行了相Ó应的产能规划。
લ另一方面，储能端的磷酸铁锂优势正在不断放大，根据高工锂电ઙ数据统计，2021年全球储能锂电池出货量70GWh，增长159%，磷酸铁锂路线占比超50%。同期中国储能锂电池出货量48GWh，磷酸铁锂路线占比约98.5%‾。
政策上，ćf;6月29日，国家能Π源局综合司发布关 于征求《防止电力生产事故的二十五项重点要求（2022年版）（征求意见稿）》意见的函。
其中提到，中大型电化学储能电站不得选用三元锂电池、钠硫<电池，不宜选用梯次利用动◊力电池；选用梯次利用动力电池时，应▦进行一致性筛选并结合溯源数据进行安全评估。
储能建设使得磷酸铁锂快速发展，同样拉升õ了产业链上游的碳酸ૢ锂。⊥
碳酸锂是天齐锂业最核心的业务。根据伍德麦肯兹报告，2021年，天齐锂业î电池级碳酸锂市场份额排名第二，市场份额达到ૄ13.5%，仅次于SQM。
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从未来的શ发展战略来看，碳酸锂仍将在天齐锂业保持主要地位，并借由磷酸铁锂供应能力，巩૦固优势。
赛道红利期，天齐锂业和赣锋锂业ϖ都是受益方，两家都将在👽A股Φ和港股两地交易。
对投资者će;来说，天齐锂业靠收购起家的成长路径、几次孤注一掷加杠杆“蛇吞象”式ਨ豪赌，凸显管理层激进的经营风格。行业景气度高时，股价弹性更高。▩
而赣锋锂业相对稳健。当天齐锂业因海外收购深陷债务困境之时，赣锋锂业更受资本市场青睐，ℑৄ市值一度相当于天齐锂业两倍。Û
产业布局上，天齐锂业更像是资源型ñ公司，赣锋锂业产业链Ö条较为完备。
值得注意的是∇，天齐锂业港股国际配售部分ο，没有限售期；基石投资人હ则有六个月禁售期。投资者须关注减持风险。
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