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原标题：财说 | 被高估的禾迈股份：营收只ૉ有行业龙头的ó3% ，深陷高毛利陷阱
最近两个交易日，禾迈股份（688032.◊SH）的股价在1000元上ઙ下反复横跳。⁄
7月7日禾迈股份股价上涨6.87♩%，收盘价定格在1040元/股，成为继贵州<茅台（600519.SH）之后，A股第二只千元股。值得一提的是，由于科创板交易规则要求，禾迈股份每手需买200股，因此其交易门槛已超贵州茅台。但后一个交易日7月8日，禾迈股份股价大跌10%，收于936.0Ý5元/股，股价反向破千。
股价大幅波动体现了¯市场对于禾迈股份矛盾的态度。ષ事实上，禾迈股份的业务无法支撑起千元股价。这家公司甚至还深陷高毛利率的陷Ε阱。
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“风ⓥ口上的¼猪”
禾迈股份主要从事光β伏逆ⓠ变器等电力变换设备和÷电气成套设备及相关产品的研发、制造与销售业务。
光伏ⓞ微型逆变器及监控设备是禾迈股份的核心产品。公司微型逆变器及监控设备由微型逆变器、数据采集器和其他配件组成。其中，核心产品微型逆变器可按照所连接光伏组件数目分为一拖一逆变器、一拖二逆变器、一拖四逆变器和一Ǝ拖六逆变器，各逆变器输出功率依次上升以适应于不同的应用需求。2021年公司该业务营收4.52亿元，占整个营收比例的56.8%。
值得一提的是，为使光伏发电系统运行和维修更加简单高效，禾迈股份在逆变器产品的基础上开发了监控系统，作为客户的可选增值服务。客户可通过监控ⓕ系统，实现组件级监控；运维人员亦可通⊗过DTU通讯记录精确定位故障¦点，高效完成售后运维与维修工作。
电气成套设备及元器件是禾迈股份的第二大业务。该业务主要分为高压开¯关柜产品、低压开关柜和配电箱产品。其中高压开关柜产品额定电压在几千至几મ十千伏不等，主要用于接受和分配网络电能并对电路૦进行控制、监测、保护及计量，既可以用于环网供电的配电系统中，也可以作为放射式电网的终端供电。高压开关柜适用于发电厂、变电站、机场、码头、高层建筑等的户内供电系统。2021年该业务实现营收2.57亿元，占整个营收比例的32.32%。
禾迈股份是“风口上的猪”，呈现业绩增长高、行业景气度高的双高特点，这也是其近期备受市场追捧的根本原因。2021年公司营业ૣ收入7.95亿元，同比增长60.64%；归属净利润2.01亿元，同比增长&93.78%；扣非净利润1.96亿元，同比增长98.19%。今年一季度，公司业绩再度爆发，营收2.29亿元，同比增Ø长95.53%；归属净利润0.87亿元，同比增长175%。
从所处行♨业来看，逆变器是光伏发电系统三大主件之一（另ⓘ外两个是组件和支架）。光伏发电系统主要由光伏组件、光伏逆变器和其他配电设备等组成。其中，光伏逆变器的主要作用为电能的形式转换，即将光伏组件产生的直流电转化为电网ⓙ传输和用户使用的交流电。
按照技术路线及♫功率水平，光伏逆变器可以分为组串式、集中式和微型。其中组串式逆变器一般功率在30KW至300KW之间，具有功率密度高、安装维护简单、ℑ夜间自损耗小、组件发电时间长等优点，而其成本和故障率相对集中式要高，因此主要应用于分布式发电系统，使用场景主要为停车场、商业屋顶、农场等中小型光伏发电ੑ系统以及地形复杂的大型地面电站，是目前主流应用。
集中式逆变器将汇总后的直流电转变为交流电，功率相对较大（发电功率在500KW以上），具有转换效率高、单位成本低、电网友好性强的优势，能适应高寒、低温、Φ高海拔等多种环境。集中式逆变器单个逆变器体积较大，一旦发生故障影响面较广，因此主要应用于荒漠、高原、商业屋顶→等大、中型光伏发电系统。
微型逆变器是组件级电力电子的典型代表，能够对每个光伏组件进行独立的功率控制。其单体容量一般在5kW以下，也被称“组件级逆变器”，主要应用于发电规模小的分布式场景（户用及小型商用），属于组件级电力电子技术在光伏Ǝ发电系统中的典型应用。微型逆变器核心特点在于每个微型逆变器一般只对应少数光伏组件，可以对每块光伏组件的输出功率进行调节及ࢮ监控，并能实现每块光伏组件单独的功率点跟踪，再经过逆变转换以后并入交流电网ⓢ，因此成本也相对高于集中式逆变器和组串式逆变器。
∪ 高Ú毛利率陷阱
除了“风口ƒ”，高毛利率也是市场认可禾迈股份的原因。2ε019年至2021年公司毛利率一直保持在42%左右，今年一季度更是增长¦至48.2%。
从技术来看，微型逆变器的技术路径更为复杂，因此毛利率也更高bc;。以今年一季度为例，禾迈股份毛利率高达48.2%，远高于行业龙头阳光电源（300274.SZ）的29.48%、固德威（688390.SζH）的30.12%，也高于同业竞争对手昱能科技（688348.SH）（主营业务同为微型逆变器，其毛利率为40.21%）8个百分点。
毛利率远高于竞争对手并非禾迈股份有多优秀，而是和其实行的“买产品，送担保”销售套路有关。这家公司在销售分布式光伏发电系统产ਖ਼品过程中，用户（部分）向银行申请光伏贷款，约定以光伏系统发电收益作为偿还银行贷款本金及利息的资金来源，同时由公司或公司控股股东为其向银行提供担保（ëΟ若由控股股东担保，则公司相应提供反担保）。一般来说，光伏的贷款期限为5-15年。
由于担保期限时间过长，可能发生担保赔偿风险，因此禾迈股份ê按照用户贷款余额的15%计提预计负债，并计入营业外支出，后续实际发生损失时冲减已计提的↓预计负债。截至2021年底，公司因此产生的预计负债为1365万元，由此估计对应光伏贷款余额为9100万元左右。
需要指出的是，由于今年第一季度禾迈股份收入来源主要为微型逆变器，其毛利率相对较高（2021年该业务毛利率为54.31%），下半年随着毛利率较低&的电气成套设备（2021年该业务毛利率为19.69%）收入增长，公司整体毛利率ε预计将出现下滑。
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ઙ此外，今年一季度禾迈股份微型逆变器毛利率相较2021年第四季度略有下滑£，主要是因为原材料的涨价、产品运输成本的增加引起，这也一定程度上反应出公司成本转嫁能力不足。
Ð高估值的小ϑ众企业
在迷人的“三高”（高增长、高毛利、高景气度）之下，市场给予了禾迈股份绝对的高估值。目前公ⓐ司市值524亿元，对应市盈率（TTM）高达203倍，市销率为64倍。作为对比í，行业龙头阳光电源市值为1550亿元，2021年营收为241亿元，净利润为15.83亿元，禾迈股份营收体量、净利润和市值分别为阳光电⇑源的3.3%、12.76%和33.8%。公司估值显著高于行业龙头企业。
真正令人担心的是禾迈股份并没有外界想象的那么优秀，公司甚至还未在全球市场站稳脚跟。以全球最大的光伏市场美国市场为例，目前公司还处于开拓渠道、发展客户阶段。从销售渠道看，公司仍主要借助经销商、安装商的力量，终ƿ端消费者选择产品还是以安装商推荐Á为主，自ਜ身品牌吸引力不足。
电气成套设备市场方面，由于电气成套设备存″在体积较大、重量较高、运输半径相对较短、区域性较强等特点，因此电气成套设备的全球及国内市场的总体市场集中度不高。仅考虑A股电气设备行业上市公司，禾迈股份国内总体市场占有率不足1%。此外，同行中白云电器、长城电工电气成套设备的Ó最高电压等级为252kV，禾迈股份则为40ö-50kV，在电压等级较高的成套设备细分市场竞争中存在劣势。
在备受市场关注的储能领域，禾迈股份也才刚刚起步。公司⊂表示未来将推出储能产品，છ实现储能产品中、小批量推广，产品类型包括单相Ε、三相，以户用客户为主。今年公司储能产品还在走品牌推广、渠道布局的路线。
即便是核心的光伏逆变器领域，禾迈股份也还是小众企੩业，甚至排不上第二梯队。根据IHS Markit公布的2021年全球光伏逆变器（包括微型逆变器、组串‾式逆变器、集中式逆变器）市场排行榜，前十名分别为阳光电源、华⊗为、锦浪科技（300763.SZ）等企业，禾迈股份并未入围。
在更细分的光伏微型逆变器领域， Maximize Marࢵket Research研究数据显示，龙头Enphase的全球市场占有率约为20%至2›5%，而禾迈股份市场占有率只Āe;有约1%。
’ 需要指出的是，虽然阳光电Š源、华为ৄ等光伏逆变器的行业龙头厂商目前主要聚焦于集中式逆变器、组串式逆变器，未在微型逆变器领域进行市场布局，但阳光电源已于2021年6月推出了模块化逆变器，禾迈股份模块化逆变器产品已经开始面对巨头的正面挑战。
巨头们未入局微型逆变器主要是因为该细分领域体量太小。根据《中国光伏产业发展路线图2021》，组串式和集中式逆变器合计占整个光伏逆变器的比例超过90%，这意味着微型逆变器的市场占比不足10%。与此同时，光大证券预计今年全球微型逆变器市场规模为140亿元，即使到了2025年，市场规模也才到达196亿元。作为对☺比，这一û行业仅上市的两家公司禾迈股份和昱能科技合计市值却已经达到近1000亿元。泡沫可想而知。
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