炒股就∅看金麒麟分¾析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主Ï题机会！
导语：认养一头牛高增长并未带来高利润，毛利率低于同行。持续走低的毛利并未带来高周转，其存货周转率反而持续下降。上市前夕其营收高速增ੜ长看似具备高成长属性，然而销量及销售额出现较大的↵出入，让人对其财务数ćf;据真实性产生担忧。此外，其营养价值低于同行且有贴牌嫌疑 ，“奶牛养得好，牛奶才会好”这句深入人心广告或更像认养一头牛的营销噱头。
出品：新⇐浪财经上市Φ公司研ćb;究院
‰作者：夏∉虫
日前，网红乳Ċb;制品企ૌ业认养一头牛ç拟在沪市主板上市。
招股书显示，认养一头牛此次计划募资18.5亿元，其中9.77亿元投向海勃日戈镇的智慧牧场项目，5.2亿ö元用于品牌营销推广，3亿元î用于补充运营资金，其余5400多万元用于信息系统升级改造。
认养一头牛成立于2014年，2016年上线“认养一头牛Û”品牌。认养一头牛以奶源为切入点，打着“奶牛养得好，牛奶才会好”的旗号，公司相关负责人曾一度对外宣称旗下所有产品均为自产奶源。正是这种奶源优质及奶源自产品质有保障等提法，认养一头似乎切中了消费者心智，以互联网的打法成功在业内出圈。相较ચ于境内上市乳企，公司的乳制品ધ业务经营规模已超过多家区域性上市乳企，规模仅次于伊利股份、光明乳业、新乳业及三元股份。
੍ ▥ 报告期内，实现营↔收8.65亿元、16.50亿元、25.66亿元，营收年复合增长率为72.27%。以上一系列数据，似乎都在说明公司已经具备高增长特征，未来投资可期。
然而，在我们深入复盘后发现，认养一头牛这种所谓高增长或存在一些假象，高增长并未带来高利润，相关关键数据反而呈现出恶化趋势。与此同时，认养一头牛在上市前夕飙升的业绩背后存在较ⓢú大的数据出入，其财务真实性或值得投资者警惕。
公司打着“奶牛养得好，牛奶才会好”旗号给人一种奶源自产、品质有保障的既视感。然而经过深入分析后发现，公司商业模式或可能更像是贴牌ς生产模式
。此外，公司与同类产品相比，˜其营养价值反而弱于同行。
è▣ 高增ⓚ长假象？2021年销售额及销量数据出入大
公司主要从事“认养一头牛”品牌乳制品的研发、生产与销售业务，产品包括多款式纯牛奶、酸奶、奶粉、奶酪等乳制品及生牛乳。截止2021年报告期期末，纯牛奶业务板块占比最大，总收入占比为56.85%；其次为酸奶业务a1;，收入占比为28.99%∉。可以说，纯牛奶与酸奶业务撑起了认养一头牛超8ⓙ成的业绩。
î 2019年至2021年，认养一头牛实现营业收入8.65亿元、16.50亿元、25.66亿元，同比增速分别为90.79%、55.55%，高于行业平均水平。我◈们进一步进行量价拆分发现，业绩支柱之一纯牛奶整体量价齐升，而酸奶出现量价双跌。值得一提的是，纯牛奶销量增速放缓明显，2020年及2021年，纯牛奶整体销量同比增速分别为183%及43%。
尽管公司纯牛奶2021年销量增速放缓明显，但是43%增速依然不低。然而，一些৻数据表现似乎与公ૄ司这∏种高增长“格格不入”。
ù
首先，从招股书自身经营数据勾稽关系看，通过销售额=销量*单价交叉验证发现，认养一头牛的2021年的销售额及销量均存ë在较大出入。
根据公司招股书138页披露的纯牛奶β销量与单价数据，我们对其销量及销售额进α行重新测算。
从京东在售商品看，认养一头牛的一提牛奶一般为12瓶，同时我们假设1ml纯牛奶等于1克，即0.000001吨，对其销量及销售额Ξ进行大致换算。最终得出，2019年至2021年，其纯牛奶销量∃分别为ç22184.1吨、60686.04吨、86023.74吨；酸奶为27235.92吨、44975.28吨、40626.00吨。
而根据招股书136页的数据显示，公司纯牛奶销量分别为23172.70吨、6556્1.71吨及113763.22吨；酸奶销量分别为27260b3;.46吨、44975.22吨及51639.07吨。ψ
测算销量与公司披露的销量存在较大出入。从纯牛奶销量看，2019年及2020年，纯牛奶的测算数据与披露数据相差不大，而酸奶匹配度更高。直至公司上市前夕，无论γ是酸奶测算的销量数，还是酸奶测算的销量数据，均出现较大偏离，纯牛奶测算时的销量是披露的Ǝ销量的76%（测算数与披露数比值）；酸奶则是79%（同上）。
ä 不仅销量出入大，公司×的ਮ销售额出入同样较大。
્ 我们同样根据招股书138页披露的销量与单价根据销量额=销量*单价计算方法，我们对其纯牛奶、酸奶、奶粉及生牛乳的销Ø售额重新计算并对同期进行累计加总，最终得出2019年至2021年对应的销售额分别为8.83亿元、16.44亿元及20.42亿元。，我们发现2019年及2020年偏离不大，而到2021年出现较大的偏离。数据显示，2019年至2021年，公司的销售额测算数分别为8.83亿元、16.44亿元及20.42亿元，而同期报表营收分别੫为8.65亿元、16.50亿元、25.66亿元。通过和报告期内的营收比对发现，2021年营收与测算数存在5亿元左右的出入，而其他年份出入不大。
当然，需要强调，以上测算只是大致匡算，像酸奶密度高于纯牛奶可能造成一ü定细微偏差。如酸奶1ml=1.03g左右，偏差率大概3ા%左右，需要强调的是这种偏差对检验影响整体不大。还有可能存在一提牛奶数量不均等偏差。只是令人十分不解的是，在同等假Î设条件下，为何测算数2019年及2020年差异率不大，而在上市前夕的2021年差异率出现较大偏离？
其次，高增长并没有带来高利润，ⓑ公司是否以利润换市场规¤模呢？但事实上，公司低毛利率并未带来高周转，其存货周转率却在持续走低，与高增长似乎不太匹Â配。
Π从毛©利率及净利率看，更是近年盈利能力持续৻走低。
∞ 然而，公司毛利率走低并没有换来高周转。相反其存货周转率也呈现出持续下降态势，同时也弱于同ϑ行。一边是毛利率持续下降，一边õ又是存货周转率持续走低，这数据似乎与营收高周转也较为背离。
奶−源自产假象â？贴牌模ⓣ式嫌疑更大
认养一头牛从成立一直给人营造一种大部分奶源均是自产的氛围。尤其是广告宣传语更是深入人心。公开资料显示，公司ક长期打出了“奶牛养得好，牛奶才会好”的宣传词。同时，公司称专门引进了带有澳洲血统的荷斯坦奶牛，而 且吃的是北美进口的苜蓿草、澳洲进口的燕麦草，喝的也是380米的深井水，每头奶牛一天的伙食费高达近80元。
ⓢ6月24日，认养一头牛方面回应相关媒体时表示，截至2022年5月，û公司大部分奶源为自有奶源，其余一小部⊗分原奶来自澳亚等国内高质量。那事实究竟如何呢？我们看几组数据。
第一组数据ⓔ，突击ⓜ新增奶牛数量为上市铺路Â？
我们发现，认养一≠头牛在上市前β夕，公司生产性生物资产大幅攀升，2021年生产性生物资产较上પ一年增幅超100%，2020年同比增速仅为51%。
值得一提的是，2019年自有产能为0，2020年才有所增加。招股书显示，2019年，公司的康宏牧场的成母牛年均单产突破了13吨， 2020年公司5座运营牧场的成ૡ母牛年均单产为12.67吨。根据自有产能按照最佳母牛单产牛奶吨数，据此推算出2019年成年
母牛为0；2020年成年母牛大致为920头；2021年成年母牛大致为13595头左右ⓝ。
2021年测算数据与公司披露数据大致匹配。截至报告期末，公司拥有生产性生物资产奶牛共 37062 √头，其中，成母牛13569头，青年牛 18420头，犊牛5073头。这或说明，2019年成年母牛并未产奶，其奶源可能大部分来自外购，直至2021年上市公司的成年奶牛大幅提升。这是否是公司为讲好资本故事铺路我们不得而知ત。
我们再看š第二组数据，即自主生产落地时间直到2020年10月完成。这或进一步验证d3;了公司2019年以前大部分奶源或来自外购，其商业઼模式或更像是贴牌模式。
资料显示，公司于2019年4月在山东临沂设立山东生产â基地，2020年10月山东生产基地完工并投产，随着生产基地产能释放，自主生产逐渐成为公司的主要生产模式。截止2021年年末，公司山东生产基地已启用9条产线，合计产能为815吨κ/¨天，主要用于生产公司的纯牛奶和酸奶等产品。
再看第三组数据，公司Κ生牛乳采购量不小。2021年生牛乳采购量较上一年几近翻倍增长采购。2021年，公司的包装包材与生牛乳采购金额约8亿元左右，而纯牛奶与酸奶的成本大致15亿元左右。与此同ਫ਼时，我们发现，2019年，光明乳业一边是公司的第一大客户，同时同期又是公司第二大供应商。这种客商兼有的模式究竟是纯代销还是其他原因造成呢？
此外，我们发现公司生产性生物资产似乎出现数据较难匹配情形。根વ据公开问答信息，一头成年母牛市价可能在1.5万元至2万元之间。根据招股书信息，成年母牛账面价值约为3.11亿元，而根据招股书披露的成年母牛数量为13569，人均成年母牛价值为2万元左右；而同样我们测算公司2020年母牛价值区间偏离似乎较大。根据前文推算公司202♠0年成年母牛大致为920头，而2020年成年母牛账面价值为1.91亿元，每头母牛竟超20万元。如此之大的出入，究竟是何原因造成呢？ 公司生产性生物资产究'竟有没有bug？这或需要我们进一步观察。
Š营养价值假象？蛋白含量低于同行Ô
认养一头牛由于广告深入人心∂，给人一种既安全又营养的错ε觉。而事实上，其蛋白≈含量低于同行。
资料显示，公司牛奶平均蛋白质含量高于3.3g/100g，体细胞数低于20但♡从营养成分表来看，“A2β-酪蛋白纯牛奶”的蛋白质含ⓓ量为3.3g/100ml，“娟姗纯牛奶”的钙含量为120mg/100g。对比来看，伊利金典纯牛奶的蛋白质及钙含量分别为3.8g/100ml、125mg/100ml，均高于认养一头牛憨；蒙牛特仑苏纯牛奶的蛋白质及钙含量则分别为3.6g/100ml、120mg/100m。
值得一提的是，黑猫投诉【投诉Þe;入口】曾有反馈自营店销售乱象，即不‡是高蛋白误导客户为高蛋白奶。黑猫投诉显示，“本人于6月12号在淘宝一头牛乳品企业店（工商执照云南智超商贸有限公司）购买了价值Ζ503元的牛奶，购买时商家告诉我这是高蛋白牛奶，但是后面本人在中途发现该牛奶每100毫升含量仅为3.3克，不符合国家标准”。
对于高蛋白国标规则，液态奶制品要达到高蛋白标准，需要每100ml中≥10%NRV，即每100ml液态奶制品的蛋白质含量≥6g，ù算公式：（60g×10%=6g）；固态奶制品要达到高蛋白标准，需∼要每100g中≥20%NRV，即每100g固态奶制品的钙含量≥12g，计算公式：（60g×20%=12g）。显然，认养一头牛不仅蛋白含量弱于同行，同时离国标更是相差甚远。
2‚4小时滚动播报最新的财经资讯和视ⓥ频，更多粉丝福利扫描二维码关注（sinafinance）
થ新浪财经意κ见反馈留言板
All Rights Reserved 新浪公司Î 版权所有Ο
